深天马A：迈向国际化液晶显示产品供应商

　　长城证券

　　何奇峰

　　投资要点：

　　近日深天马A公布了经审计的06年年报，公司全年实现主营业务收入15111.81万元，比05年增长37.07%；净利润9379.56万元，比上一年增长69.30%；每股收益0.28元，与我们预期的每股收益0.29元基本一致，公司年度分配方案为每10股送2元(税前)。

　　06年公司业务的快速增长，一方面得益于MP3、无绳电话等高附加值显示产品比重的提升，产品结构实现了优化；另一方面，大客户拓展取得显著成效，公司成功打入华为、SANDISK等知名厂商的

供应链体系。随着08年上海天马公司4.5代TFT-LCD面板工厂的逐步建成投产，天马公司在中小尺寸液晶显示产品市场的竞争实力将迈上一个新台阶。

　　在主营业务收入保持37.07%的同时，公司营业费用和财务费用有较大幅度的增长。其中，营业费用达4118万元，比2005同期2406万元增长了71.16%；管理费用9417万元，同比增长9.72%；财务费用3621万元，同比增长63.77%。我们分析发现，海外市场营销费用的快速增加，人民币升值造成的汇兑损失是造成上述费用增长的主要原因。

　　公司面临的主要风险因素包括：非公开增发将会摊薄每股盈利水平；上海天马4.5代线建成到达产需要一年左右的爬坡期，深圳天马08年很可能要承担部分项目前期亏损；全球半导体产业衰退带来中小尺寸TFT-LCD产品价格下滑的风险。

　　我们预测07-08年，天马公司主营业务收入仍将保持25%-30%左右的增长，但考虑到07年公司可能存在的巨额担保，以及08年或将承担上海天马4.5代TFT-LCD生产线爬坡期的潜在亏损，调低公司07-08年的EPS(摊薄前)为0.40元、0.57元，公司增发后摊薄EPS为0.32元、0.46元，按照25倍市盈率计算，公司目标价位为11.5元，下调公司评级至“谨慎推荐”。

　　06年业绩基本符合预期

　　2006年，天马公司经营业绩有较大提升。公司全年实现销售收入15111.81万元，同比增长37.07%；实现利润总额10734万元，同比增长84.69%；净利润9379.56万元，同比增长69.30%；每股收益0.28元，与我们预期的0.29元基本一致。

　　天马公司是国内领先的中小尺寸液晶显示产品供应商。06年公司业务的快速增长，一方面得益于MP3、无绳电话等高附加值的显示产品比重的上升，产品结构实现了优化；另一方面，大客户拓展取得显著成效，公司成功打入华为、SANDISK等知名厂商的供应链体系。随着上海天马公司4.5代TFT-LCD面板工厂的逐步建成投产，天马公司在中小尺寸液晶显示产品市场的总体实力将迈上一个新台阶。基于手机、车载娱乐等下游应用市场需求增长的估计，我们认为天马公司现有主营业务收入增长仍讲保持25%-30%的增长。

　　产品优化与客户拓展齐头并进

　　06年以来，天马公司顺应中小尺寸显示产品彩色化、模块化、TFT化的发展趋势，加大了中小尺寸TFT-LCD产品的研发和投入规模，目前TFT-LCD显示产品所占的比重提高到38%，公司主营业务毛利率水平也由05年的16.8%提高到06年的18.47%。产品应用方面，公司在06年快速切入彩色无绳电话和彩色MP3彩色显示产品市场，使得产品结构得到优化；手机应用显示产品也取得重大突破，除适用于传统的GSM手机的CSTN、TFT-LCD显示产品外，公司已成功开发出3G手机应用的彩色液晶显示产品，并成为华为、夏新等厂商3G手机液晶产品的供应商。

　　在优化现有产品结构的同时，天马公司在客户拓展方面也取得了实质性的突破。公司成功开发了华为和SANDISK两家知名厂商，大客户数量由05年的2家增加到8家，前5名客户的销售收入占全部销售收入的比重下降到36.76%，在拓展产品销售业务的同时有效降低了公司的市场经营风险。

　　经营管理透明度高，产品升级基础坚实

　　主营业务突出、组织结构简洁是天马公司经营管理的主要特点。天马公司专注于液晶显示屏(LCD)和液晶显示模块(LCM)的研发和生产，具有20多年丰富的液晶显示器和显示模块制造经验，目前已成为国内最大的中小尺寸彩色液晶显示屏的供应商之一。公司具有合理的治理结构，深圳中航实业股份有限公司、深圳通产实业公司分别拥有52.62%和11.20%的股权，其他36.18%均为社会公众股。董事会和管理层一直较为稳定，高层管理人员具有多年的液晶行业研发、采购、销售方面的经营经验，保证了公司战略和业务发展的一贯性。

　　公司的组织结构设计简洁，主要分为制造、管理、销售三大部分，符合公司主营业务液晶显示器及模块的设计与生产实际需求。此外，天马公司各项财务指标优于行业平均水平，资产负债率只有44.04%,大大低于同为液晶行业的京东方A(000725)74.89%(06年3季度数据)的资产负债率水平；长期负债只有1389万元利息负担较小；公司没有非主业的大额对外投资，06年底没有大额关联交易和或有担保事项，非经营性风险小。

　　随着TFT-LCD技术进步和生产成本的不断降低，TFT-LCD模组在手机、MP3、车载显示产品中的应用比重快速提升，STN、CSTN等公司传统液晶彩色显示产品日益不能满足高端产品市场应用需求。尽快实现由STN/CSTN向TFT-LCD显示产品升级，成为天马公司业务转型的关键。

　　05年以来，天马公司开始投资TFT-LCD模组业务，目前已经形成7.5KK/M的产能，公司计划07年再兴建3KK/M的生产线，09年再增加3.5KK/M生产线，最终形成14KK/M的3.5寸以下TFT-LCD模组的生产能力，使TFT-LCD成为公司主要显示产品。2005年12月，天马公司还与控股股东――深圳中航实业股份有限公司，以及上海张江(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司和上海工业投资(集团)4有限公司合资成立上海天马微电子有限公司，该公司注册资本10.3亿元，天马公司以现金出资方式出资3.09亿元，占合资公司30%的股份。上海天马微电子有限公司计划投资31亿元，建设一条4.5代TFT-LCD面板生产线，设计月产能3.0万张730mm×920mmTFT-LCD显示模组，主攻4.5寸及以上中小尺寸液晶屏市场。截至2006年底，天马公司已向上海天马公司投资15450万元，4.5代生产线项目正按计划建设中。此外，天马公司还计划在2007年分别投资7000万元和2000万元，用于兴建车机LCD生产线和车机LCM生产线。上述TFT-LCD项目建成后，天马公司将形成从1寸以下至4.5寸以上比较完成的中小尺寸液晶显示产品线，覆盖手机、数码相机、MP3、电话机、车载设备、仪器仪表、家用电器等大部分中小尺寸液晶显示应用领域。综合上述分析，我们认为天马公司已经具备从TN、STN/CSTN向TFT-LCD液晶显示产品全面升级，实现中小尺寸液晶显示由手机应用为主向家电、数码产品、工业控制仪表等全方位应用转变的坚实基础。

　　营销支出与汇兑损失是费用增长的两大因素

　　年报数据显示，在公司主营业务收入保持37.07%的同时，营业费用和财务费用有较大幅度的增长。其中，营业费用达4118万元，比2005同期2406万元增长了71.16%；管理费用9417万元，同比增长9.72%；财务费用3621万元，同比增长63.77%。

　　市场营销费用的快速增加造成了营业费用的增长。具体来看，一是06年公司大客户数量有了显著增加，相应的市场营销费用相应有所提高；二是公司海外业务增长迅速，海外市场销售收入比重由04年的46.36%提高到06年的62.46%，海外销售网络建设投入、聘用外籍销售管理人员等支出，使得境外销售费用同比大幅度增加。05年及以前，公司主要产品为手机显示屏，客户主要有夏新手机(05年占公司销售收入的32%)等少数国内手机厂商，由于产品和客户集中度高，相应的营业费用支出增长低于销售收入增长率。06年以来，公司加大了海外拓展力度，大客户数量有较大增长；根据我们与公司沟通了解的情况，07年营销费用支出仍将持续增长，主要用于印度、日本等其他海外市场拓展，为上海天马项目投产做好市场准备。我们预计公司07年营业费用支出仍将维持较高水平。

　　人民币升值造成的汇兑损失是06年公司财务费用快速增长的主要原因。06年公司财务费用3621万元，比05年同期2211万元增加了1410万元，同比增长63.77%。通过分析发现，06年末公司只有1389.7万元的长期负债，其他均为一年以内的短期负债，利息支付压力不大。造成财务费用大幅增长的主要原因是06年全年汇兑损失比05年增加了1725万元，在公司营业收入大幅增长的同时负债压力并没有增加，06年利息支出额甚至比05年还要小。针对人民币升值造成的外汇收入汇兑损失问题，天马公司已与客户达成初步协议，放弃现汇结算而改用约定汇率结算，以降低外汇收入的汇兑损失风险。

　　持续分红、高成长性是两大投资看点

　　2003年以来，深天马A连续4年持续分红，这在A股科技类股票中是比较少的。根据06年年报显示，公司利润分配及资本公积金转增预案为：以2006年末总股本33,192.5万股为基数,每10股派发现金人民币2.00元(含税),共分配利润6638.5万元，本年度不以资本公积金转增股本。

　　业绩的高增长性是天马公司投资价值的另一大看点。随着公司TFT-LCD显示产品产出规模的增加，凭借价格方面的优势，天马公司TFT-LCD中小尺寸液晶产品在GSM及3G手机配套市场中的份额将进一步得到提升；而车载显示产品、数码相机、MP3、无绳电话等应用领域也存在较高的市场增长空间。我们认为一旦上海天马4.5代中小尺寸TFT-LCD投产，深天马将成为国内甚至是全球领先的中小尺寸液晶显示产品供应商。我们预计07-09年公司液晶模组业务仍将保持30%左右的增长。

　　风险提示

　　表1深天马A近四年分红派息情况

　　1、非公开定向增发带来业绩摊薄

　　公司在06年第一次临时股东大会通过了《关于公司符合非公开发行股票条件的议案》，公司计划以不低于6.24元的价格，增发不超过8000万股，募集约5亿元资金，其中3亿元用于上海天马4.5代TFT-LCD生产线注册资本投入，剩余资金用于补充公司营运资本。增发的股份虽然有12个月的锁定期，短期之内不会影响公司股票价格，但会显著降低股票每股盈利水平。下表是我们测算的不同增发数额下公司07和08年公司每股盈利状况。从表中数据可以看出，如果公司增发5000万股，则07、08年的每股盈利分别为0.35元和0.49元；如果增发8000万股，则07、08年的每股盈利分别为0.32元和0.46元，比摊薄前预测的每股盈利0.40元和0.57元,有10%-20%左右的下浮幅度。

　　2、4.5代TFT-LCD项目不确定性风险较大

　　我们认为，上海天马4.5代TFT-LCD项目在技术、市场、财务等方面存在较大不确定性风险。天马公司虽然具有逾20年的液晶产品研发和制造经验，但进入TFT-LCD领域也仅仅是最近两年的事情，而合资方上海张江(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司和上海工业投资(集团)有限公司也没有TFT-LCD产业运营经验。

　　从技术角度来看，上海天马4.5代线项目仍存一定的变数，07年底能否完全建成投产还不能完全确定。从中小尺寸TFT-LCD市场竞争格局分析，目前汕头信利在技术研发、产品线布局、下游客户资源等方面都处于业内领先地位，天马公司与其相比还有较大差距。另一方面，彩色液晶显示模组进入下游厂商供应链体系需要较长的认证周期，特别是大的厂商客户的市场拓展并非一朝一夕之功，即使上海天马项目07年底能按计划顺利建成，该生产线仍需一年左右时间才有可能实现3万片/月的满产状态。下游市场开拓的不确定性将直接影响4.5代生产线的利用率，进而影响上海天马及深天马公司08年的整体业绩。

　　上海天马4.5代TFT-LCD项目，从财务角度来看也存在较大不确定性风险。该项目总投资额为31亿元，其中项目投资法人――上海天马微电子有限公司的注册资本只有10.3亿元，其余20多亿元的资金缺口拟以股东提供担保的形式，由上海天马公司出面向银行贷款解决。我们认为，上海天马项目融资杠杆比率过高，深天马公司不仅会因提供担保而提高资产负债率水平，增加自身的财务风险，同时项目建成后的产能爬坡阶段，公司还要承担前期亏损的30%，这必将压低公司08年的整体经营业绩。

　　3、TFT-LCD中小尺寸面板价格下滑

　　由于全球半导体产能将于2008年到达顶峰，IDC、Isupply、Gartner等IT研究机构纷纷预测，2009年全球半导体行业将步入周期性低谷。供过于求的压力将促使半导体厂商价格竞争更加白热化，而下游整机厂商则会要求元器件及组件厂商进一步降低产品价格，TFT-LCD中小尺寸面板价格下调的压力将骤增。特别是4.5寸以上中小尺寸液晶面板的价格将有20%左右的下调风险。

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