盐田港：股价未反应整合预期 增持

　　中信证券

　　国内单港吞吐量和作业效率最高的港口

　　盐田港自然条件优越，是目前国内单港吞吐量和作业效率最高的港口。目前利润主要来自参股27%的盐田国际和控股的陆隧资产惠盐高速和梧桐山隧道，两者约各占公司净利润的80%和20%。

　　西港区有望成为新的利润增长点

　　西港区集装箱吞吐迅速增长，2005、2006年分别同比增长37.52%和85.83%，同时费率稳步提高。注册资本现已从2.46亿提高到10元，用于4—6#泊位建设。2007年通过吞吐量的增长、装卸费率的提高，以及股份公司出租资产入股后单位成本的下降，西港区将迎来利润成倍增长。

　　盐田国际一二期将受新码头分流影响

　　受三期分流影响，2004年盐田国际吞吐量进入调整期，2005年末出现回升，随着三期扩建码头投入运行，老码头被分流再现。未来码头增长和自然箱量增长基本同步，考虑到新投产码头投资大，经营期限长等因素，在2010年前，已投产码头吞吐量难有增长。

　　梧桐山隧道车流萎缩期待出让

　　由于盘山公路和第二通道的开通，以及罗沙路禁行大货车政策到期后延续的可能性较大，隧道公司业绩大减，恢复缓慢。今后最大的可能就是响应政府路隧改革精神，以一定的价格出让。由于隧道公司盈利能力大幅下降，估计难以获得较高的补偿收益。

　　未来增长缓慢，希望来自集团支持不考虑集团扶持，现有资产未来几年仅能维持业绩微幅增长，每股收益基本上在0.60左右水平。在深圳市以盐田港集团为平台市属港口物流资产的背景下，集团对公司扶持预期强烈，主要包括三期股权注入和盐田国际股权比例的提高。

　　股价未反应集团资产整合预期

　　不考虑集团扶持，目前股价基本合理。若考虑集团扶持预期，股价有望达到17.24-23.88元，具体取决于预期兑现程度。基于强烈利好预期，一年内维持增持评级。

　　风险分析

　　负面因素来自两个方面，一是广东出口加工贸易有向外转移迹象，增速逐渐减缓；二是公司享受较低的税率和较多的税收优惠政策，随着优惠政策的到期和国家税制改革，将给公司带来一定业绩压力。

　　盐田港基本情况

　　盐田港位于深圳市东部，属于大深圳港概念的东部港区。港区毗邻香港，腹地为中国最大的出口加工基地珠江三角洲，地理位置优越。

　　盐田港海面宽阔，水深浪小，淤泥少，能停靠全球最大型集装箱船舶，自然条件优越，现已成为中国华南地区集装箱主枢纽港。

　　盐田港是国内单港吞吐量和作业效率最高的港口，目前已有34家国际著名船公司的76条国际航线通向世界各地。

　　2005年深圳港集装箱吞吐量1620万标箱，位列大陆第二，世界第四。其中盐田港吞吐量766万标箱，占深圳港的47.31%。

　　盐田港作为国家重点工程，是深圳市"以港兴市、以港强市"战略的重要组成部分。目前，整个盐田港港区正规划建设东、中、西三个港区，全部建成后将拥有万吨级以上泊位30多个。

　　现已建成11个5-10万吨级的集装箱专用泊位，为中港区的盐田国际一、二、三期#1-#9泊位以及扩建工程的#12、13#泊位。

　　目前上市公司拥有盐田国际一、二期27%的股权，集团公司拥有盐田国际三期以及扩建工程35%的股权。此外上市公司还拥有西港区码头有限公司58.33%股权。在上述码头项目中，外方股东均为和记黄埔港口投资有限公司。

　　除上述码头资产外，上市公司还拥有惠盐高速公路有限公司66.67%股权、深圳梧桐山隧道有限公司50%股权。公路资产是目前上市公司除盐田国际外的主要收入和利润来源，经营情况对公司影响较大。

　　此外还有一些效益不错的参股公司，但公司股权比例较低，难以分享其高速增长。如占股权15.48%的湛江港股份有限公司，该公司2005年净利润4310万元，同比增长27.26%；占股权21.84%的海南海峡航运股份有限公司，2005年净利润3960万元，同比增长21.62%。

　　西港区有望成为新的增长点

　　西港区码头有限公司原先注册资本2.46亿港币，公司拥有58.33%股权，2006年8月，股东大会通过西港区增资决议，双方决定同比例增资至注册资本10亿人民币，增资工作已在2006年底完成。

　　西港区首期工程共有三个以经营集装箱为主，兼营部分件杂货的多用途泊位，年设计吞吐能力为集装箱57万TEU。目前西港区集装箱以内贸为主，未来计划新建3个5万吨以上的深水泊位，将在2008下半年-2010年陆续投入使用。目前盐田港区集装箱装卸费率为内贸200元左右，近洋500元左右，远洋700元左右。届时，西港区集装箱将从以内贸为主向近洋、远洋拓展，平均装卸费率有望大规模提升，带来利润的成倍增长。

　　目前西港区集装箱增长迅速，2005年吞吐集装箱30.55万标箱，同比增长37.52%，2006年吞吐量56.77万标箱，同比增长85.83%。

　　费率方面，稳步上升的态势明显。2005年平均费率226元，2006年上半年平均费率241元，2006年第三季度平均费率达到274元。西港区业务的毛利率也由上半年的26.29%提升至三季度的51.28%。2006年前三季度，西港区码头公司实现收入10673万元，实现净利润280万元。我们判断，西港区码头公司2006年上半年应该是亏损的，在三季度开始盈利并弥补亏损，2006年全年预测有望实现净利润1100万元左右，股份公司通过权益收益以及向西港区码头公司出租资产等方式，有望从西港区项目获得4000万左右净利润。

　　2007年通过吞吐量的增长、装卸费率的提高，以及股份公司出租资产入股后单位成本的下降，西港区码头公司将迎来利润的倍增，股份公司获得的净利润有望较2006年增长50%以上。

　　为了尽快提升西港区的盈利能力，公司正一方面加强与和黄的协调，一方面加快西港区4—6#泊位的规划建设步伐。

　　盐田国际一二期将受新码头分流

　　盐田港集团与和黄于2001年11月26日签订了《盐田港区集装箱码头统筹经营合同》，合同规定，盐田港三期泊位建成后，将委托盐田国际统一经营管理一、二、三期集装箱码头业务。合同规定了有关公式对盐田港三期与一、二期箱量进行分配，主要因素是岸线、经营期限、资产规模等。

　　盐田三期工程2002年9月动工，2003年10月，第一个码头#6泊位投产，2004年10月，四个码头全面投产，三期的分流作用开始显现。

　　盐田港一、二期码头设计能力为200万标箱，2003年实际处理集装箱量为518万标箱，占盐田港区集装箱吞吐量的98.52%，大幅度超过其设计能力。随着三期码头2004年全面投入运营，对一、二期吞吐量造成分流，加上盐田国际一、二期分别在2004和2005年进入7.5%的半税期所得税征收期，公司主要利润来源的盐田国际的利润出现下降，导致公司业绩自2004年开始进入调整期。

　　四季度开始，一二期吞吐量回升，公司利润开始增长。2006年前三季度，公司净利润同比增长22.85%。

　　随着2006年8月9日，三期扩建工程的#12、#13泊位通过验收投入运营，新码头对一二期的分流作用再次显现。

　　三期扩建工程2005年3月动工，计划建设10万吨级泊位5个，3万吨级专用泊位1个，设计能力370万标箱，总投资超过100亿元，全部工程2010年完工。

　　三期扩建总投资超过100亿元，是三期的1.67倍，岸线3292米，是三期的2.35倍，设计吞吐能力370万标箱，是三期的1.85倍，随着三期扩建的陆续投产，将对一二三期的吞吐量造成持续分流。

　　简单测算，不考虑西港区，未来几年内盐田国际集装箱增长量年均有望在100万标箱左右，即盐田国际2007年总吞吐量增长12%左右，2006年8月投产的三期扩建2个泊位2007年全年运营，即2007年加权平均运营码头增长也在12%左右，未来码头增长和自然箱量增长基本同步，考虑到新投产码头投资大，经营期限长等因素，在2010年前，已投产码头吞吐量难有增长。

　　目前，集团和公司正积极争取股份公司在盐田国际股权比例的合理增加，使上市公司获得可持续发展。

　　梧桐山隧道车流萎缩期待出让

　　目前股份公司拥有两项陆隧资产，即惠盐高速公路有限公司66.67%股权和深圳梧桐山隧道有限公司50%股权。陆隧资产2005年为公司带来净利润12884万元，占公司净利润的18.82%。

　　惠盐高速公路有限公司，经营期限至2021年。2005年主营业务收入23844万元，净利润14000万元。

　　梧桐山隧道(含长岭隧道)位于深圳东部梧桐山下，是连接罗湖和盐田两区的交通纽带。一期工程(上行隧道)于1987年9月29日建成投入运行，二期工程(下行隧道)于1997年6月25日在香港回归前建成投入运行。股份公司和香港达佳集团各持股50%。经营期限至2027年。

　　2002年10月，深圳市政府开始推进深圳市路隧改革，撤销除高速公路外市内所有的12个路隧收费站，梧桐山隧道位列其中。

　　2006年7月，深圳市发布公告，规定从2006年8月5日至2007年2月4日，禁止大货车驶入罗沙路通行。此项政策对隧道公司带来较大影响。

　　隧道公司2005年实现主营收入15005万元，净利润8099万元。

　　2005年此类禁行大货车收入占总收入达46.5%左右。若2005年全年禁行，则隧道公司净利润将下降到2168万元。

　　2006年三季度禁行2个月，当季实现主营收入2958万元，同比下降32.15%，净利润1428万元，同比下降43.17%。可见禁行大货车后，隧道公司月净利润应不到300万元。

　　由于盘山公路和第二通道的开通，罗沙路禁行大货车的政策到期后延续的可能性较大，隧道公司业绩恢复缓慢。

　　对隧道公司而言，今后最大的可能就是响应政府路隧改革精神，通过谈判，以一定的价格转让给政府，并获得一定投资收益补偿。由于隧道公司盈利能力大幅下降，谈判能力下降，估计难以获得较高的补偿收益。

　　整体上市：做长期准备盼短期惊喜

　　整体上市，或者说资产注入，一直是市场最为关注的话题，也是目前股份公司最大价值亮点所在。

　　在公司股权分置改革方案中，控股股东盐田港集团承诺：“一如既往地支持上市公司，在做大做强中，积极创造条件，迎接新一轮整合，确保上市公司的可持续发展”。

　　在股改时，公司《致盐田港股份全体流通股股东的恳谈信》中也谈到，要“以东港区的开发建设为契机，将盐田港区做大做强，同时争取盐田港股份在盐田国际股权比例的合理增加”。

　　此外，根据《深圳市属国有经济布局调整和国有企业发展战略规划纲要》(2006—2010)中关于港口产业集团的发展规划，深圳市将以盐田港集团为平台组建以港口、港口物流和相关港口配套产业为主业的港口产业集团。目前市政府正在具体研究论证如何整合市属的港口股权或资产，以进一步贯彻“以港强市”的战略。

　　无论从深圳市政府或者盐田港集团角度来讲，利用现有的资本市场平台进行资产整合是最佳选择。

　　因此从大的方面讲，集团对股份公司的发展一定是支持的，整体上市或者资产注入只应是个时间问题。

　　目前关于提高盐田国际股权比例和三期股权注入上市公司的预期，都涉及股东利益协调的问题，必须取得合资方的同意。

　　提高盐田国际股权比例，涉及一个定价问题，如果转让定价过高则提高股权比例获益不大。目前集团和公司正抓住东港区建设的有利时机，积极履行股改承诺，与盐田国际合资方进行磋商。

　　外合资经营企业法实施条例》以及三期公司合资经营合同的规定，我方如果进行三期公司股权转让，外方股东享有优先受让权，这需要一个与外方股东沟通协商的过程；另一方面，三期扩建工程客观要求三期公司增资扩股，从24亿元增加到62亿元，增资扩股事宜正在申报之中，不利于进行股权转让。

　　从目前情况看，集团通过和合资方协商将三期股权注入股份公司应该是可以的，只是需要一个时间过程。

　　因此判断，集团公司对股份公司的优质资产注入和扶持是值得期待的。但如果仅仅是从下而上、以资产注入上市公司为主要手段，则和合作方的利益协调过程可能比较漫长，必须做好长期的准备。

　　但如果是从上而下，由市政府根据港口资产整合方案出面进行协调；或者是集团整体上市方式进行资产整合，有效回避股权转让的政策限制，则优质资产注入上市公司的过程就有可能加速，让市场获得惊喜。

　　优质资产注入情景分析

　　从长期看，盐田港仍有较多可以培育的优质资产和对股份公司进行扶持的举措。短期看，集团的优质资产主要就是盐田三期项目。如果采取资产注入的方式扶持上市公司，则最有可能就是注入盐田国际三期集团公司的股权。

　　从目前的情况看，盐田三期已经具有了较高的吞吐水平和可观的盈利能力。

　　我们预测，2006年盐田三期吞吐量在360万TEU左右，同时三扩码头从2006年8月逐步投入使用，根据前面的分析，预计2006以后，盐田国际和三期的吞吐量最好的预期就是维持在2006年的水平，可能短期内还会受分流的负面影响，新增箱量主要流向新增码头。

　　根据假设测算，盐田三期2006年净利润为159834(免税期)万元。如将集团股权注入上市公司，则上市公司2007年的备考净利润为130223万元，较未有注入净利润提高75.31%。

　　盐田国际股权提高情景分析

　　如果考虑公司在盐田国际的股权能从27%提高到35%，则公司业绩和估值将进一步提升。集团可能会抓住东港区开发的契机，将此股权比例提高，而不用股份公司支付太高的成本。

　　如果股权提高，则上市公司将增加净利润16453万元，在未有增发收购三期资产情况下，每股收益提高0.13元，2007年备考每股收益达到0.73元。

　　如果在下面股份公司以12元价格溢价50%收购集团盐田三期股权的情景假设前提下提高股权比例，则2007年备考每股收益增加0.11元，达到0.99元。

　　港口估值：中国港口股应有明显成长溢价

　　港口属稀缺垄断资源，国际范围内上市公司很少，且陆续被私有化。目前港口上市公司主要集中在中国的大陆和香港地区。

　　在港口业的发展史上，世界港口中心经历了两次大转移，其后面都是伴随着区域经济的崛起，第一次是从欧洲到北美；第二次是从北美到中国，目前中国已经成为世界港口中心。

　　基本维持稳定状态。而中国的港口多数伴随着中国经济的高速增长，吞吐量呈现出20%以上的增长。

　　即便是在近年人民币升值的大背景下，也未有明显的下降。2007年前2月，大陆集装箱吞吐量淡季不淡，且保持了高增长态势，累计完成1599万标箱，同比增长了29%。

　　从最近国际港口资产的估值上看，一般非控制权转让交易定价在PE25左右；控制权转让交易定价在30左右。这一水平基本代表着国际资本的对港口企业的均衡回报预期。

　　目前全球范围内，港口上市公司主要集中在中国的大陆和香港。

　　香港的港口股定价低于国际其他地方。主要原因可能来自两个方面，一是香港的集装箱业务80%来自大陆中转，缺乏腹地经济支持，且装卸费率远高于邻近珠三角港口，随着珠三角港口群的崛起，发展面临一定压力。

　　其次，较多香港港口上市公司港口资产除了香港以外，主要是在大陆合资经营码头，在未来稀缺资源的持续获取上应弱于大陆港口企业。从这点上看，大陆港口上市公司应该享受高于香港港口上市公司的静态PE定价。

　　综合判断，较之于国际成熟港口，国内港口企业正处于快速增长期，在股票定位上，应该享受明显的成长溢价。体现在静态市盈率上，在资本市场不断开放的背景下，中国港口上市公司应该享受更高的市盈率，国际港口定价估值应该是国内港口资产定价的下限。

　　如果假设国际成熟港口长期平均增长在2%，我国港口长期平均增长在5%，则国内港口企业的非控制权转让和控制权转让国际资本市场定价静态PE有望达到34和44倍。一些具有区位优势的港口甚至可以享受更高的定价水平。

　　盈利预测与投资建议

　　假设受新投产码头分流影响，盐田国际和盐田三期维持在2006年的吞吐量水平；梧桐山隧道在2007年底转让，为2008年带来一定投资收益，2007年大货车禁行政策继续；西港区保持快速增长。

　　2006年上半年末，公司梧桐山隧道长期投资余额为1.74亿元，大货车禁行、以及盘山公路和第二通道开通后车流分流明显，隧道盈利能力下降，转让估计难以大幅度溢价，因此投资收益不会非常大，在2008年投资收益预测中暂未考虑。

　　在此假设下，预测显示公司未来几年业绩基本上保持稳定，收入利润呈现微幅增长。

　　但是从目前情况看，集团对上市公司的扶持预期是确定存在的。

　　主要包括两个方面的预期，一是三期股权注入，二是盐田国际股权的提高，从27%提高到35%。

　　两项预期均将对公司利润产生大幅影响。从上面的情景分析看，资产注入将对公司业绩和股价股值产生大幅度提升。因此目前的股价尚未反应预期。

　　一旦启动预期的扶持政策，将成为推动股价上升的触发因素。虽然目前公司再三表示没有明确的注入资产计划和时间表。但是在深圳市加快国有港口资产整合的步伐下，相信这一预期取得进展的等待不会十分漫长。

　　分别给予公路和港口资产15、25倍PE定价。不考虑资产注入，公司合理市值为173.57亿元，合每股13.94元。目前13.70元价格基本合理。也即目前股价未反映未来集团对公司的资产注入或者整体上市预期。

　　假设考虑三期股权注入，按照新会计准则，资产评估增值与否只调节公司净资产，不影响利润，则2007年公司备考净利润为为130223万元，较未有注入净利润提高75.31%。

　　即三期股权注入后，公司合理定价为313.42亿元。假设公司通过增发融资收购集团股权。我们分赠发价格12元和10元进行情景假设分析。

　　即若按12元价格增发，以账面值收购集团三期股权，公司合理价格在22.31元；若溢价50%，合理价格在21.11元；若溢价100%，则合理定价在20.03元左右。

　　由于三期较强的盈利能力，如果注入，按照帐面资产或者较小的溢价可能性较小。

　　若按10元增发，则由于股本扩张相比略有增加，EPS和股票定价相应略有下降。

　　如果考虑公司在盐田国际的股权能从27%提高到35%，则上市公司将增加净利润16453万元，在未有增发收购三期资产情况下，每股收益提高0.13元，每股估值提高3.30元，股价合理估值达到17.24元。如果在股份公司以12元价格溢价50%收购集团盐田三期股权的情景假设下，则每股收益增加0.11元，达到0.99元。股票合理估值达到23.88元。

　　若公司收购集团三期资产，溢价的可能较大，但是溢价超过100%的可能不会太大，否则对现有股东和参与增发者吸引力大大减小。因此在本文定价中，假设12元增发溢价50%收购为最大可能情景。

　　虽然集团三期注入和盐田国际股权提升未有明确时间表，但是我们判断这些举措实施的可能极大，且并不一定需要等待太久。

　　结合上述情景分析，我们综合判断考虑这些预期的价值，公司股价应该在23.88元以上。

　　风险分析

　　影响公司股票价值的负面因素主要有两个，一个是未来腹地集装箱量的供应潜力，广东出口加工贸易有向外转移迹象，增速逐渐减缓，2006年深圳港集装箱吞吐量增长14.03%，低于全国26%的平均水平。

　　其次是公司较低的税率和较多的税收优惠政策，随着优惠政策的到期和国家税制改革，未来公司税收优势将逐渐减少，带来一定业绩压力。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。