亿城股份：稀缺凸现价值 增持评级

　　天相投顾 杨兴风

　　民营企业，机制灵活。公司大股东为北京乾通投资有限公司，作为民营企业，公司管理机制及项目的推进速度讲求效率。目前，公司主打项目“万城华府”在北京当地已经具备了一定程度的品牌优势。最近几年公司先后引入一批房地产行业的高级管理人员，体现了公司向更为专业化方向发展的决心。

　　土地储备集中于环渤海经济发展区，项目含金量极高。环渤海区域一直是我国房地产市场发展的重点区域，需求较为旺盛，能确保一定的投资回报率，而公司的战略目标便是首先立足于环渤海区，受益于地产升值的因素，公司有望保持较高的毛利率。从土地储备上看，公司目前拥有在建及储备项目约110万平方米，北京区域66万平方米，天津11万平方米，长三角34万平方米(北京区域有万城华府三期、亿城天筑、西北旺项目、建国门项目，天津区域有亿城山水颐园，长三角区域有苏州工业园区)，可满足公司未来几年开发的需要。

　　近两年公司房地产开发业务将迎来收获期。公司主要项目有万城华府二期、三期，总建筑面积16.34万平米，均价23000元/平米以上；亿城天筑总建筑面积8.36万平米，均价已达到8400元/平米，这三个项目销售收入大部分都将在06年和07年结转，较2005年度净利润0.32亿元来讲，公司2006年、2007年度业绩都将实现大幅增长，预计公司的净利润分别为1.4亿元和3.2亿元左右。

　　公司08年以后的业绩增长值得期待。公司08年以后的主要结算项目是苏州工业园和北京西北旺项目以及晨枫项目。苏州工业园将以中小户型定位，现已进入前期阶段，预计均价5000元/平米，地价大约1100元左右，该项目毛利率大约为26%；北京西北旺项目拆迁工作基本完成，今年上半年开工，该项目公司将沿袭万城华府的设计模式，预计均价13000元/平米左右，楼面地价大约3000元左右，该项目的毛利率大约为35%；公司与晨枫房地产公司签订合作开发协议，公司投入2亿元的开发资金，至少可获得每平米2500元(按地上可售面积)的“保底收益”，若实际

房价超过预期，公司还可参与分成。..受益于“奥运”。无论从长期还是短期来看，奥运会对北京的房地产市场都将起到正面的作用。随着2008年奥运会的到来，北京城市基础设施建设以及区域环境不断完善，城市面貌和国际影响力进一步提升，这些有利因素都将在很大程度上带动房地产业在较长一段时期内的快速健康发展。作为一家扎根于北京的房地产公司来说，亿城股份无疑将是其中的受益者。

　　公司发展重点逐步向商业地产转移，实现地产住宅开发与商业经营共同发展。北京建国门商业地产项目将是公司迈向商业地产的坚实一步，该项目体量大约15万平米，以酒店式公寓为主，前期阶段公司将与著名酒店管理公司进行合作，确保项目规划设计符合要求，后期引入经营，以保证酒店建成后的管理。因此，此项目能为公司提供稳定的现金流，从而有利于改变公司以往业绩频繁波动所带来的负面市场形象。

　　“稀缺”凸现价值。公司在北京的项目虽然多以低密度、中高档住宅为主，但规划手续基本办理完毕，因此最近“9070”等政策的限制对公司现有项目影响不大。我们认为，鉴于目前房地产行业的调控“常态”，未来中小户型的住宅无疑将会成为政府调控的一个方向，中高档以及别墅类住宅的供给将日益偏少。但由于公司现有低密度、中高档住宅主要位于北京(万城华府项目和西北旺项目)，我们暂不考虑其他因素，单从供求关系的角度来看，由于预期未来低密度户型的“稀缺”，公司现有项目的价值凸现。

　　风险估计。1.政府持续的调控导致房地产板块走弱的风险；2.土地

增值税细则的实施将对公司的业绩产生一定程度的影响；3. 08年之后由于项目结算进度的原因导致业绩波动的风险。

　　估值与投资建议。我们预计公司06-08年的每股收益分别为0.45元、1.05元、1.14元，目前的动态市盈率分别为20.84倍、8.93倍、8.23倍左右。由于我们预期公司07年的净利润将同比增长1倍以上，因此，公司07年的估值非常具有吸引力，结合行业内重点关注的可比07年平均20倍的动态市盈率来看，公司今年的目标价位为21元，相对于公司目前的股价仍有很大的上涨空间。但考虑到目前整个市场及房地产行业短期强势调整的压力，暂给予“增持”的投资评级。

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