德豪润达：踏上变革的征程 评级持有

　　周瑾 广发证券

　　托管收益构成利润主要来源根据业绩快报，2006年公司主营收入17.7亿，净利润644万元，这与2005年表现基本相当。以中报中披露的托管收益3550.8万元乘以两倍推算全年托管收益，2006年度公司扣除非经常性收益的净利润将约-6000万。

　　公司表示在APPLICA订单得以保证情况下，实用电器受托管与否对利润影响不大。

　　已经踏上变革征程公司认为上市以来经营业绩远低于预期的主要原因是：1、2005年起中国整个小家电行业面临原材料涨价、汇率升值和出口退税率下调等不利因素；2、行业景气度下滑时公司早期快速发展阶段形成的粗放经营模式弊端凸现，导致经营利润骤减。我们认为就中国小家电行业普遍微利状态而言，精细管理能力至关重要。因此，德豪润达采购、生产、定价环节的管理水平不佳是关键，行业环境变迁是诱发因素。

　　值得注意的是，公司已采取实质措施进行变革：2006年7月公司聘任曾在品牌效应和渠道能力较佳的美的制冷集团营运副总裁刘亮担任公司总经理，并于2006年12月聘任曾在品质管理和成本控制优良的新宝电器分厂厂长李伟松担任公司副总经理。随着新高管团队建立和运转，公司已在采购、生产等环节已初步取得改善效果。另外，公司将2007年定为提升品质和控制成本年份，并将根据产品、客户的赢利性进行筛选和调整，争取有效提升企业盈利能力。

　　积极推出新型产品公司已推出多款个人护理产品，并正开拓销售渠道。一般而言，个人护理产品的盈利水平较高，据

意大利企业Delonghi年度报告披露，2005年和2006年上半年该公司小家电部门EBITDA/营业收入为5.7%、4.2%，而同期个人护理部门EBITDA/营业收入为11.6%、10.5%。2006年上半年德豪润达的个人护理部门收入仍不到总营业收入的5%，一旦该类产品顺利推广，将可能显著提升盈利水平；同时，随着欧洲和中国市场的拓展，公司已积极根据当地消费习惯推出新产品。

　　业绩预测假设：

　　1、公司未来将削减非营利性业务，因此预计2007年公司主营收入(贸易业务不再被包括其中)基本持平为11亿元；2、新管理团队如能有效提升企业精细管理能力，并继续推进高利润率产品的销售，使得公司2007年主营收入(除去贸易业务)的净利率达到2.0%的行业中等水平；3、根据2006年中报披露的3550万元托管收益，预计2007年(托管合同到8月份到期)的托管收益为5000万元。

　　如果以上假设得以实现，公司利润有望达到7200万，折合每股收益0.45元，相比2006年的0.04元存在重大转变的可能。如以18倍市盈率计算，股价有望达到8.1元，相对当前6.40元存在较大增长空间。

　　然而高管团队能否拥有充分激励持续改善企业经营尚有待观察，因此我们暂时给予“持有”评级，转型历程有待继续跟踪。

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