宜科科技：王者将出 辅料称雄

　　国金证券

　　李婕　

　　王者气候初步形成。在衬布、宾霸里布和汉麻纤维三大主题支撑下，公司未来业绩高速增长可期。与国际衬布巨头的合作和在宾霸里布领域的拓展将使得公司逐渐跻身全球纺织辅料强者之列，同时汉麻纤维这一纺织新材料革命又将为公司未来发展提供无限想象空间。

　　衬布：牵手国际巨头，行业地位将获得质的飞跃。通过交叉持股实现利益捆绑，宜科与国际衬布巨头霞日将共同分享全球40%以上的高端衬布市场，同时强强联手有利于共同抢占潜力巨大的中国市场。从07年起霞日将把其欧洲和北美等发达地区产能和定单陆续转移至中国，转移全部完成后公司衬布收入将达到目前的5倍。

　　宾霸里布：有望逐步扩充全球尖端里布市场份额。基于旭化成全球合作伙伴发展现状，公司有望进一步分享全球最高等级里布市场。公司宾霸里布设计产能增加到1200万米，我们预计07年和08年销量分别为200和600万米。二期坯布实现自给后，08年毛利率可达到50%。主要不确定因素为市场拓展进度。

　　汉麻产业化项目：一场新材料的革命。汉麻应用横跨12大行业，发展前景空间巨大，06年5月胡主席指示尽快产业化。在总后技术研发支持下，公司将直接参与主要项目的开发与投资。根据汉麻产业化发展合理步骤估计，前期将集中在麻皮提取纤维，如果公司07年可以投入建设，预计08年可投产，毛利率可达50%，将为公司业绩带来大幅提升空间。

　　由于目前投资主体股权比例未定，暂不考虑将其列入盈利预测和估值。

　　盈利预测和价值评估：在不考虑汉麻业绩贡献前提下测算，单纯由衬布和里布贡献的07-09年EPS分别为0.33元、0.80元和1.17元，按08年25倍PE测算，第一目标价为20元。我们认为，汉麻纤维项目进展将为股价后期提升提供持续动能支撑，我们将继续跟踪项目进展状况并及时调整公司盈利预测及目标价。

　　对宜科科技综合情况分析，我们认为：公司王者气候已初步形成，在衬布、宾霸里布和汉麻纤维三大主题支撑下，未来业绩高速增长可期。与国际衬布巨头的合作和在宾霸里布领域的拓展将使得公司逐渐跻身全球衬布巨头之列，同时汉麻纤维这一纺织新材料的革命又将为公司未来发展提供无限想象空间。

　　基于公司项目进程变化及宾霸里布设计产能的增加，下调公司07年业绩预测，上调08年业绩预测。在不考虑汉麻纤维业绩贡献的前提下测算，单纯由衬布和里布贡献的07-09年EPS分别为0.33元、0.80元和1.17元，按照08年25倍PE测算，第一目标价为20元。我们认为，汉麻纤维项目进展将为股价后期提升提供持续动能支撑，20元将成为公司股价的安全底线。我们将继续跟踪汉麻项目进展并及时调整公司盈利预测及目标价。

　　作为前期深度报告《步入高速成长的纺织小巨人》(2006.2.28)及其跟踪报告的延续，本篇报告将重点针对衬布、里布和汉麻纤维最新近况进行跟踪，关于公司基本情况、衬布与里布的行业状况将不再复述。

　　衬布：牵手国际巨头，行业地位将获得质的飞跃我们认为，与全球三大衬布巨头之一的法国霞日的合作将使得公司行业地位大幅提升，将由国内衬布龙头逐渐跻身全球衬布巨头之列。

　　全球衬布市场中，法国霞日、德国柯德堡和美国PCC三大衬布巨头基本占据了高端市场，三者合计年销售收入约6亿欧元。其中法国霞日集团下属子公司霞日衬布为国际第一大衬布企业，销售网络覆盖38个国家，06年衬布销售收入为2.5亿欧元，基本上占据了全球高端市场41%的市场份额。

　　在全球纺织服装业向亚洲(主要为中国)转移的背景下，霞日等国际衬布巨头终端客户群逐渐向中国集中，同时欧美高昂的人工成本也使得企业生存压力增大，向人工成本更低的地区进行产能转移成为国际衬布巨头的选择方向。在对其它地区进行了初步尝试后，霞日最终将目标锁定为中国衬布龙头企业、中国衬布行业标准的制定者—宜科科技。

　　宜科与霞日的两步合作方式通过交叉持股实现了利益捆绑，宜科与霞日将共同分享全球40%以上的高端衬布市场。同时，中国市场由于消费升级引致的消费结构性变化，高端衬布市场空间巨大。我们认为，凭借霞日全球领先的技术水平和宜科作为国内龙头所具有的丰富本土经验和成熟的客户群体，强强合作将产生大于3的效应，有利于双方共同抢占中国市场。我们预测，如其它企业不能作出适当的举措，宜科与霞日的合作可能将对全球衬布市场产生冲击，全球衬布市场格局有可能发生变化，合资公司有望取获得更大的市场空间。

　　产能转移方式为合资公司增加设备，目前宜科已腾出生产空间以迎接霞日的产能转移，法国工程技术人员也已于06年底前到公司进行了搬迁前的技术准备。以霞日衬布2.5亿欧元和宜科目前2.5亿元的销售收入测算，如产能可以全部进行转移，届时宜科科技衬布销售收入将达到目前的5倍。

　　宜科衬布产品的毛利率一直维持在25-30%，可以预见，产能转移稳定后公司衬布产品的综合毛利率将不低于25%，霞日高端产能对衬布整体档次的拉升将对毛利率产生正面作用，但在转移过程中由于损耗较大毛利率将受到一定影响。

　　双方合作可能存在的风险为：在霞日产能转移初期，双方合作时日尚短尚需磨和，同时新产品进入欧美市场需要进行探索，合作进程有可能慢于计划。

　　里布：有望逐步扩充全球尖端里布市场份额宾霸里布为全球最高等级里布，由日本旭化成公司研制，为其专利产品，世界顶级及高端品牌如阿玛尼、路易威登等均采用宾霸里布。旭化成是一家盈利模式极其独特的公司，只进行新型纤维和材料的研发，转变为产品后树立起高端品牌形象，委托他人进行生产，公司不做中间环节，但获取材料垄断的高额利润。

　　旭化成宾霸里布全球合作伙伴有5家，宜科科技是旭化成唯一投资的企业，因此可以判断，宜科将参与共同分享全球宾霸里布市场。我们预测，由于日本人工成本高昂，合作伙伴中规模相对较大的日本公司只有在新品领域才能维持生存，而大批量的常规产品领域将由宜科进行取代。

　　公司IPO项目1200万米里布项目中，原计划为700万米功能性里布和500万米宾霸里布。但考虑到后整理设备的通用性，公司有可能根据市场拓展步骤将1200万米里布产能全部用于生产宾霸里布，该设计产能在达到满负荷运转时可达到1800万米。

　　目前公司宾霸里布单纯染整环节(从旭化成合作伙伴日本公司进口坯布)的毛利率为30%，但相对应的售价较高限制了客户的大批量推广，降低成本成为首要问题，07年6月坯布形成自给后可有效降低里布项目的整体成本。

　　宾霸里布所用原材料—旭化成铜氨丝售价为10万元/吨，每平米里布铜氨丝用量为60-80克，即每平米里布成本约6-8元，加工成本约8元，则总体成本为14-16元。目前宾霸里布全球市场统一售价可达到30元/米，即公司里布坯布实现自给后，宾霸里布毛利率可达到50%。

　　初步测算，宾霸里布全球需求量在2亿米左右，其中意大利和日本需求量分别为3000万米和5000万米。长期来看，公司宾霸里布市场空间巨大。但从短期分析，由于宾霸里布为公司新品，市场接受度有待观察，且市场培养需要时间，08年销量将取决于国内市场的启动、旭化成的举措以及欧美市场的开拓。

　　06年公司宾霸里布处于试生产及试验阶段，导致里布项目全年亏损较大。按照公司项目进度，07年下半年里布坯布投产后将降低里布成本，相应的价格下降将带动销量的上升，预计里布产量08年将有较大释放，我们预测07年和08年销量分别为200万米和600万米。

　　汉麻纤维：一场新材料的革命汉麻又称大麻、云麻、火麻等，是一种极具经济价值的天然材料。随着无毒大麻的研制成功和汉麻可纤维化难题的攻克，汉麻的产业化将掀起一场新材料的革命。

　　汉麻产业发展前景空间巨大。国家急需的棉花、纸浆、木材、生物柴油等都可以通过这个产业来解决；目前军队的鞋靴材料、夏服、作战服等都可用到汉麻，军队的包装箱、仓库托盘、车辆改装等材料都可用汉麻杆制作，既环保又经济；汉麻纤维吸湿排汗，结实耐磨，抗静电防臭防晒防紫外等，拥有很多独特性能，是其它纤维所不能比拟的；汉麻纤维产量高，亩产量为棉花的2倍，种植简单，适合于山坡地、荒地、盐碱地种植；汉麻制品在国际上没有配额限制，可以提高纺织业的市场竞争力，调整纺织业的产品结构；汉麻纤维设备不用投资，经过特殊工艺处理后，可以使用棉纺和毛纺设备，在纺纱设备上可节省大量投资。

　　作为汉麻开发项目的研究力量，总后军需装备研究所“军用汉麻材料研究中心”已全面展开了对汉麻综合利用技术的研究，已形成和规划出从种子繁育、种植、初加工到纤维研发、加工以及化工、造纸、粘胶、汽车内饰、新型建材、复合材料、

　　汉麻的应用横跨12大行业，在纺织行业，汉麻的应用主要体现在纤维和粘胶，汉麻的麻皮可以提取纤维，麻杆可以提取粘胶，此外，汉麻杆芯粉还可用于PU涂层和PU合成革。

　　由于汉麻开发意义重大，汉麻种植又可解决农民问题，各级政府都给予大力支持。2006年5月军委主席胡锦涛在视查云南期间，专程考察了汉麻加工基地，对项目做出高度评价，并指示尽快产业化。

　　作为汉麻纤维开发项目的参与者，宜科科技将直接参与汉麻产业化进程(目前投资主体股权比例尚未确定)。在总后技术研发支持下，预计前期将集中在麻皮提取纤维和纱线，中期将开发麻杆产品，后期将以副产品居多。如果07年项目开始投入，预计08年汉麻纤维可投产，初步测算毛利率可达到50%以上。

　　我们看好汉麻产业化带给公司的历史机遇和发展前景。但由于目前投资主体股权比例未定，我们暂不考虑将其列入盈利预测和价值评估。

　　赢利预测与价值评估盈利预测基本假设:1、霞日产能转移按计划进行，07年可基本弥补股权下降带来的衬布收入下降；2、由于汉麻项目投资主体股权比例未定，暂不考虑其对08、09年的业绩贡献；3、07年后衬布业务的生产和销售分离，生产并表而销售形成投资收益。为便于测算，我们仍假设二者为一体，总体股权比例按照50%测算。

　　基于公司项目进程变化及宾霸里布设计产能的增加，下调公司07年业绩预测，上调08年业绩预测。在不考虑汉麻纤维业绩贡献的前提下测算，单纯由衬布和里布贡献的07-09年EPS分别为0.33元、0.80元和1.17元，08-09年净利润增幅达到139%和47%。

　　06年公司实现EPS0.54元，如剔除股权转让一次性收益及少数股东权益变动，公司06年衬布净利润同比增长22%，EPS为0.22元。

　　07年预计霞日产能转移对衬布收入增长贡献可弥补其股权下降引起的收入下降；里布预计可实现200万米的销售，将带来4500万元的销售收入。

　　08年如里布市场拓展顺利，预计将贡献600万米的销量和1.35亿的销售收入，同时随着项目的逐步达产，毛利率将达到50%的正常水平。衬布的毛利率随着霞日的产能转移也将逐渐恢复。

　　我们对于霞日衬布产能转移远期规划无法做出明确判断，故盈利预测中09年转移进程放缓，但实际情况很可能超出预期。经过2年的市场拓展，预计09年宾霸里布大部分产能可得到释放。

　　在不考虑汉麻纤维贡献的情况下对公司价值进行评估。我们认为，与国际衬布巨头霞日的合作和在宾霸里布领域的拓展将使得公司逐渐成长为全球纺织辅料巨头之一，依据公司具有的行业龙头地位和未来业绩的高成长性，可以给予较高的估值水平。以08年25倍PE测算，公司合理价值为20元，维持“最优-2”投资评级。

　　我们认为，20元将成为公司股价的安全边际，汉麻纤维这一场新材料革命将为公司后期发展提供源源不断的动力，汉麻纤维项目的进展也将为后期股价提升提供支撑。我们将继续跟踪汉麻项目进展并及时调整公司盈利预测及目标价。