成霖股份：成就水龙头完整产业链霸业

　　招商证券

　　李凡

　　一、公司简介

　　1.1公司是国内最大的水龙头生产厂家

　　目前，国内主要的生产水龙头生产企业有三家，成霖股份、海鸥卫浴和厦门路达。成霖股份是三家公司中收入规模最大的一家。

　　尽管三家公司在发展初期均是从给国外主要的卫浴龙头品牌进行OEM代工做为起始点，完成了公司的初期发展，但其战略定位并不完全相同。

　　成霖企业完成了资本的原始积累以后，计划在品牌推广和渠道延伸方面进一步进行拓展，采取横向发展战略，实现产业链的延伸；海鸥卫浴则试图通过提高自身的制造服务能力，完善制造服务系统，提升自身的客户结构，提高本身的议价能力；厦门路达则在生产水龙头产品的基础上，进一步向以阀门为代表的其他产品的国外客户，提供ODM制造，实现业务的扩张。

　　我们将在下文中对我国卫浴企业的发展路径进行进一步阐述。

　　二、卫浴产业发展概述

　　2.1产业转移是大势所趋

　　2.1.1发达国家以外地区的厂商

　　在美国卫浴的市场份额将逐步扩大由于发展中国家的制造水平的日益提高，以及发展中国家廉价人力资源成本的优势逐渐发挥，水龙头制造业向发展中国家转移的趋势日益明显。

　　按照Freedonia的统计和预测北美、西欧和亚太地区约占到全球卫浴产品需求的75%，而且全球的需求每年以5%左右的速度增长。而美国本土厂商在本土卫浴市场所占的份额将逐渐缩小。99年和04年国外卫浴厂商所占的市场份额分别为11%和14%，预计到09年国外卫浴厂商在美国卫浴产品的市场份额将达到18%。

　　2.1.2产业转移有由亚太其他地区向我国大陆转移的趋势

　　台湾地区是美国水龙头产品亚太地区的主要供应厂商。2000年以前台湾地区是美国最大的水龙头生产基地。

　　但是根据台湾中华征信研究所的市场调查报告，从95年开始，美国向中国大陆水龙头采购的数量和金额明显增加，增速每年均在20%以上，增长较快的年份，增速达到了70-80%。而台湾地区向美国出口的水龙头产品的数量和金额从95年起基本成持平的态势。

　　每年的波动幅度在10%以内。而且据业内专家估计，2000年以后大陆对美国出口的水龙头产品数量及金额已经超过台湾，成为亚太地区中美国最大的水龙头产品采购国家。

　　我们认为这是国内制造水平日益提高以后，人力资源成本相对台湾地区偏低的优势逐渐体现，水龙头产品对外出口的竞争力逐步争强的必然结果。

　　2.2水龙头企业发展模式分析

　　由于我国在早期的海外水龙头市场销售中几乎全部采用OEM模式，因此大多数企业发展的起点在海外低端市场的组件制造上。从这个起点上进行进一步扩张的路径选择有两个：横向和纵向发展。

　　所谓横向扩张模式，是指仍旧着力于低端市场，但是不限于OEM，而是逐步拓展自己的品牌或并购其他品牌，打造水龙头产业的完整产业链。这种模式实际上是在原有的制造的核心竞争力上进一步拓展品牌销售的能力，提高产品的附加价值。如果战略得到成功地实施，企业可以由单纯的制造商拓展成为品牌销售商和渠道供应商，使企业利润的来源日益丰富，抗风险能力日益增加。但是由于品牌的市场接受程度将需要长期的培养过程，而且大多数国内制造企业不具备市场销售的经验。因此这种战略的风险相对较高。而且由于打造中低端品牌的主要方式是进行价格方面的竞争，因此相对而言产品的议价能力就相对纵向扩张的能力较弱。

　　所谓纵向的战略扩张，是指将自己的客户由低端客户向中高端客户进一步拓展。这种扩张模式实际上是为在海外销售水龙头的品牌商提供制造服务。这种扩张模式依赖于公司制造能力的进一步提升。由于中高端客户在产品品质、供应能力和产品供应弹性上相对低端客户有更高的要求，因此对公司在制造能力的提升上将有更大的帮助。而这种模式的优势在于在原有核心竞争力上进一步加强，相对横向扩张的战略风险较小。其次，中高端水龙头品牌的提价能力相对低端水龙头品牌的提价能力较强，因此对于水龙头制造企业而言，拓展中高端客户也比着力于低端客户有着更强的议价能力。但这种扩张模式将使公司在较长的一段时间内无法享受产业链结构中利润较高的品牌销售环节的利润。

　　三、成霖股份的价值来源于成霖企业集团的一体化经营

　　3.1公司的实际控制人是台湾的上市公司成霖企业

　　公司的大股东成霖企业(维京)公司是台湾上市公司成霖企业的全资子公司。目前，公司的战略决策基本上跟随成霖企业进行制定。所以，我们认为公司的价值应该放在的成霖企业的层面来进行分析显得更有意义。

　　四、有色金属价格稳定将保证公司利润逐步恢复

　　由于公司的主要原材料是黄铜合金，因此利润率水平与有色金属价格的波动有较强的相关关系。

　　按照我们的测算，在有色金属价格大幅度上涨的2006年，公司制造成本中与铜锌相关的成本已经占到了生产成本的50%。

　　从06年11月份有色金属价格的走势来看，价格已经呈现顶部回落的情况，我们预计金属价格有望在今明两年内出现高位震荡后的回落走势。这将有望大幅度改善成霖股份的盈利能力。表4中列举了我们对以铜价为基准进行的公司盈利情况的弹性分析。分析表明，公司业绩相对有色金属价格的弹性在10以上。

　　即使是在有色金属价格不下跌的情况下，公司的盈利能力经过2-3年也将逐步回升原有水平。因为公司每年大约有40%的新产品替代老产品。06年有色金属价格大幅度上涨以后，新产品的定价将按照当前的成本定价，因此只要有色金属价格不再大幅度上升，公司可以依靠新产品的不断推出，逐渐消化掉有色金属价格上升带来的负面影响。

　　而在去年年底，公司完成了有色金属价格大幅度上涨对主要大客户的调价工作，对这部分客户调价的幅度在5%左右，预计全年公司产品的均价有望上调3%左右的水平。

　　五、募集资金项目将于明年正式投产公司05年募集资金4.38亿元。当时募集资金最大的投资项目精品

洁具园项目由于生产用地没有落实，导致项目资金一直未能正式投入使用。

　　今年1月份，公司正式变更募集资金项目，改为在青岛投建年产800万套水龙头的新厂区。该项目由成霖企业和成霖洁具共同出资成立，成霖股份占60%的股权。

　　从设计产能来看，该项目的规模大约是成霖股份目前产能规模的75%左右，因此我们预计该项目全面建设达产以后，实现的销售收入将在14-15亿元。

　　从目前的公司规划来看，该项目主要是为成霖企业集团的自有品牌项目配套建设的。

　　随着成霖企业在海外市场品牌的拓展逐步开始回升，预计成霖企业向成霖股份的采购量会逐步增加。

　　而且随着成霖企业集团自有品牌销售的成功，公司的议价能力将逐步增强，今后可以保证较为稳定的盈利能力。

　　六、风险分析

　　6.1

人民币升值人民币

　　从去年下半年起进入加速升值周期。我们对公司的盈利预测，按照今年全年平均人民

汇率7.5的水平来进行预计。

　　由于公司采取大量的成本也用美元结算的方式，对冲了60%的人民币升值带来的对收入负面影响。

　　在表5中，我们对人民币升值对公司业绩的影响幅度。测算表明，人民币升值幅度与我们的预计变化0.1,对公司的业绩影响大约为5分钱。

　　5.2关联交易的风险由于公司今后的定位在对成霖企业提供ODM服务，而成霖企业是公司的实际控制人。

　　两者直接的交易形成实质性的关联交易。目前，这部分交易占到成霖股份销售额的20%以上。

　　预计这部分交易的比例将会逐渐增加，而且今后将会形成较大比例的关联交易份额。

　　从目前来看，这部分交易的获利水平与公司其它贸易的获利水平相当。

　　七、盈利预测盈利预测假设：

　　公司深圳基地主营收入保持20%左右的增速；08年募集资金项目投产后，产能逐步释放，到2011年达到满产；铜、锌价格维持在目前的价格水平；人民币升值07年平均汇率为7.5，08年为7.1，09年为6.9。盈利能力随着新产品比例的扩大而逐渐回升；

　　八、投资建议

　　我们采用市盈率和DCF两种方法给公司估值。

　　8.1市盈率法我们认为，由于公司利润率受到有色金属价格影响显著。在目前有色金属价格处于高位的情况下，公司的业绩明显处于谷底，未来两三年内随着产品的提价，业绩将出现明显的回升。因此过分注重短期市盈率水平，可能严重影响了公司的投资价值。

　　我们建议用正常情况下的盈利水平来作为给予公司合理投资价值的基准较为合理。比较同行业相关企业和公司历史上正常情况的盈利水平，公司的净利水平应该达到7%。则在正常情况下，公司07年的盈利水平应该在0.62元。计算过程如表7所示。

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