科陆电子：合理估值为15.20－19.00元

　　中投证券

　　熊琳

　　投资要点：

　　公司是专业生产用电自动化和电子式电能表的主要企业。主要产品包括用电自动化产品、电力操作电源、电子式电能表以及标准仪器仪表等几大类。2005年公司在用电管理系统市场占有率排名第二，在标准仪器仪表市场的占有率一直位居行业第一。

　　“十一五”期间，电力自动化市场总体容量为每年140亿元以上，发展空间相当广阔。作为电网建设重要组成部分的用电自动化产品，将受益于电网建设带来的良好发展机遇。公司在标准仪表上具有一定的技术优势，在用电自动化产品上享有较高的市场份额。电力自动化产品和高端仪器仪表因技术含量较高，软件产品附加值较高，因此对公司的毛利润增长贡献度较高。

　　公司本次发行募集资金主要用于产能扩建，将全部投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目。项目总投资11,000万元。

　　风险提示：

　　随着市场竞争的加剧，可能会对公司已有的竞争优势以及未来主要发展的电力自动化产品的竞争能力产生不利影响，进而影响公司的盈利水平。

　　1.公司简介

　　公司是由深圳市科陆电子有限公司整体变更设立的股份有限公司，注册资本3000万元。公司的实际控制人饶陆华为公司的董事长兼总经理，持有公司65.35%的股份。

　　公司的主营产品分为两大类：电力自动化产品和电工仪器仪表产品。电力自动化产品方面，公司立足电力设备制造产业前沿，通过全面采用国际、国内先进的电子、通信、信息和测量技术，成功开发了大批具有自主

知识产权的高科技产品。2002年公司自主开发的CL8800配网自动化及智能管理系统和CL8100电能量计量计费系统经国家科技部认定为国家级火炬计划项目；公司研发的CL7100“宙斯盾”电能量采集系统被列为国家科学技术部2004年863计划引导项目，CL7100用电管理系统2006年2月获科技部中小企业技术创新基金。

　　电工仪器仪表产品方面，根据全国仪器仪表协会电工仪器仪表分会历年统计资料和相关市场统计资料显示，公司主导产品用电管理系统2005年市场占有率为16.50%,居国内同行业第二；标准仪器仪表2003～2005年的平均市场占有率为19.53%，连续三年居国内同行业前两名。

　　2.所处行业分析

　　2.1电力自动化行业：市场容量巨大

　　电力自动化产品指应用电力行业技术及计算机软硬件、通信、光电等现代信息技术开发生产的软件、硬件及软硬件相结合的产品，为电力系统设备和系统运行提供保障。

　　用电管理系统是通过对配电变压器和终端用户的用电数据的采集和分析，实现用电监控、负荷管理、线损分析，最终达到自动抄表、错峰用电、用电检查(防窃电)、负荷预测和节约用电成本等目的。电力操作电源是为发电厂、变电站等重要电网节点的所有电力自动化系统、通讯系统、遥控执行系统等设备提供可靠不间断后备电源的基础设施，也是高压断路器跳合闸、二次回路的仪器仪表、继电保护装置、应急照明等各类低压设备的动力来源。在电网自动化产品方面，市场需求与社会用电需求及输、变、配电网的建设直接相关。

　　“十一五”期间，全社会用电需求年平均增长将达9%左右，电网建设投资将超过10,000亿元。预计2007年开始，将迎来电网建设的高峰，电网投资将超过电源投资，年均增长将保持10%以上的增速。根据《电力工程基本建设造价计价控制与定额管理手册》进行测算，2006年到2010年间，电网自动化产品的市场容量年均为120亿元，其中新建工程和改造工程的比例约为3：1。作为电网建设重要组成部分的用电自动化产品，将受益于电网建设带来的良好发展机遇。

　　目前用电自动化产品主要实现的是电能抄表、计量计费自动化、负荷控制等功能，未来将逐渐向配变监测、电能质量管理、用电综合信息管理(包括电力营销)等满足多功能需求转变。国家电网也出台了《关于加快电力营销现代化建设指导意见》，文件要求各级电网公司2007年以前完成300千伏以上电能量采集平台和市场管理模块，2010年以前完成50千伏安及以上电能量采集平台及监控平台，电力需求侧管理模块、客户关系管理模块、营销辅助分析决策模块建设等。综合考虑全国大用户的数量和50千伏安侧变台数目，预计未来5年用电管理系统的市场容量约为80亿元，该行业市场容量依然巨大。目前国内在用电自动化领域的生产企业大约有10多家，其供应能力还远不能满足用电管理系统在全国大规模应用的市场需求。

　　2.2电工仪器仪表行业：产品向高性能发展

　　电工仪器仪表是对各种静态和动态电磁参量进行测量和处理的仪器仪表，以及以其为基础组成的各种测量控制装置和系统的总称，主要用于电信号的各种参数的测量，例如电压、电流、功率、电能、相位、频率等。

　　由于电信号测量方法简单，测量准确度高，测量设备轻便，所以电工仪器仪表产品的应用已遍及国民经济的各个领域，在工业生产中的应用极为普遍。

　　近年来国内电子式电能表产品需求快速增长，感应式电能表正在向全电子式电能表发展，普通电能表的销售止步不前，高性能电能表(包括多功能电能表，多费率电能表、预付费电能表、载波电能表、具有其他通信方式的电能表等)的销售收入不断上升，不仅占据了电能表市场的全部增量，而且强劲地挤占着传统感应式电能表的市场份额。到2005年高性能电能表销售收入已达37.96亿元，超出普通电能表40.90%。

　　3.1产品市场竞争分析

　　3.1.1电力自动化产品：用电自动化产品市场占有率较高

　　公司所处的用电自动化、电力操作电源领域，由于国内厂家起步较晚，产品市场分散，现有企业相互之间的竞争优势并不明显。

　　在用电自动化领域：该领域的竞争者均为市场发展初期进入的生产企业，相互之间的竞争优势并不明显。目前具备电能量采集、用电管理和负荷控制技术的综合运用能力，可以保障较高的设备可靠性和稳定性的生产企业不多。公司在电力自动化行业中主要从事用电自动化业务，其主要产品用电管理系统2006年实现的收入占电力自动化全部收入的90.79%。

　　2005年公司该产品市场占有率16.5%，市场占有率排名第2位。在用电管理系统领域，行业内主要生产厂家除本公司外，还有浙江华立科技股份有限公司、杭州华隆电子技术有限公司、长沙威胜仪表集团有限公司等。行业集中度较高，但由于目前整个行业的供应能力尚不足以满足国内需求，产品毛利率较高，竞争激烈程度相对较低，市场结构较为稳定。

　　在电力操作电源领域：市场竞争集中产品的可靠性；产品的成本及价格；产品的技术服务；产品的个性化及技术先进性这四个方面。在该产品市场中，生产厂家较多，产品面向全国市场的企业主要有深圳奥特迅电力设备有限公司、珠海泰坦电源系统有限公司、许继电气股份有限公司、烟台东方电子信息产业集团有限公司、汕头自动化设备厂、艾默生网络能源有限公司等。上述企业在本行业技术均已成熟，市场占有率较高。

　　3.1.2电工仪器仪表产品：市场竞争激烈，公司竞争优势不明显

　　公司目前在标准仪器仪表领域占据12.5%的市场分额，与思达高科(000676)共同占据该细分市场的龙头地位。但由于标准仪器仪表市场容量极为有限，增长较为平缓，因此未来的电能表增长主要依赖多功能电能表产品。

　　目前我国生产多功能仪表的国内厂商主要有华立仪表集团股份有限公司、长沙威胜仪表、江苏林洋电子有限公司、杭州华隆电子技术有限公司、兰吉尔表计(珠海)有限公司、深圳浩宁达电能表制造有限公司、天正集团有限公司等。国内生产多功能电表的厂家大约有40多家，但其中完全能够满足电力运营企业质量和技术要求，且技术先进、持续开发能力强的企业大约有10家企业，这10家企业的多功能电能表的销售额就占了国内总销售额的60%。

　　公司多功能电表目前的市场占有率仅为1.83%，但是作为国内第一台0.2S级多功能电能表的生产厂家，在技术上已达到国际先进水平，在0.5S级以上高端多功能电能表上公司具有较强的技术优势，未来需要解决的主要问题是将公司的技术优势转化成市场竞争优势，扩大多功能电能表的产能，积极开拓市场。

　　3.2产品毛利率水平分析

　　电力自动化产品和高端仪器仪表因技术含量较高，软件产品附加值较高，因此对公司的毛利润增长贡献度较高。公司毛利率呈逐年下降的趋势，主要原因是电力行业采购逐步采用公开招标的方式进行，各大生产厂商之间的竞争压力增加，因而产品的价格逐年下降。而且为了适应市场的需求，公司持续对产品进行技术改进，产品功能增加，质量提高，生产成本相应上升，导致销售毛利率的水平有所下降。

　　虽然2004年-2006年公司毛利率呈下降趋势，但与同行业上市公司相比处于较高水平。同行业上市公司中与公司业务接近的只有在香港上市的威胜仪表一家，其他上市公司多为兼营其他行业或者生产中低端普通电工仪器仪表，所以毛利率较低。

　　4.募集资金投向分析

　　本次股票发行所募集的资金，将投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目，项目总投资11,000万元。

　　CL7100用电管理系统采用公司研发的“一种对电能量进行远方采集的方法”的技术为电能计量和用电监察等电力部门提供数据自动抄读、计费结算、防窃电、分析考核等问题的一揽子解决方案，以先进的信息化技术和管理手段对抗各种可能的高线损问题。项目投产后，公司CL7100用电管理系统扩建项目生产能力将由目前每年的1.85万台提高到4.65万台，增长幅度为151.35%。

　　电子式电能表的高精度、高稳定性、高可靠性的特性，配合自动化系统可实现自动抄表、分时计价、线损分析、降低劳动成本、提高经济效益，逐步取代传统的机械式电能表。电子式电能表扩建项目生产能力将由目前每年的3.5万台提高到22.5万台，增长幅度为542.86%。

　　5.主要财务指标分析

　　公司的流动比率及速动比率较为稳定，在同业内也处于较高水平。负债水平合理，资产流动性较高，具有较强的偿债能力。

　　公司存货余额较大，存货周转率较低，且低于同行业上市公司的平均水平。但是由于公司的生产方式为订单式生产，根据客户的需求提供产品，不存在产品滞销的情形，期末存货除少量参展商品及客户试用产品外，大部分在产品、发出商品和库存商品均不存在可变现净值低于成本的情形。电力行业工程实施和付款周期相对较长，因此公司近年来应收账款周转率较低。但是考虑到电力行业客户实力较强，较高的回款率保证还款，因此相对而言公司的周转率目前并不构成太大风险。

　　6.风险因素分析

　　6.1市场竞争风险

　　6.2财务风险

　　公司存货与应收账款占总资产比重较大，随着业务规模的扩大，应收账款和存货有进一步大幅增加的可能性，可能存在资产流动性风险。

　　7.2估值和投资建议

　　7.2.1同行业公司比较

　　与输变电二次设备上市公司比较，公司与国电南瑞、国电南自、许继电气存在差距，产品也存在差异。上述三家公司目前的行业地位相当稳固，市场占有率高，产品技术领先。目前输变电二次设备上市公司的市盈率在30倍左右。考虑到公司在细分领域也有明显的优势，因此估值水平略低比较合理。

　　另外，公司主营业务中有40%以上的电工仪器仪表产品，我们认为思达高科、华立科技与科陆电子也有一定的可比性。

　　根据公司所处行业、目前成长阶段和

竞争力地位，结合同行业上市公司估值水平，我们认为二级市场给予公司07年20-25倍的动态市盈率估值比较合理，相应二级市场股价合理区间为15.20元-19.00元。

　　7.2.2中小板比较

　　截止目前，中小板中扣除亏损公司后的平均市盈率达34.36倍，而中小板输配电设备上市公司的平均市盈率则达到41.96倍。我们预计科陆电子上市后的市盈率有望达到30倍，对应的股价为22.80元。

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