华发股份：珠海地产龙头 业绩爆发增长

　　兴业证券

　　任壮

　　珠海城市解读：最适人居、独具特色、潜力巨大的沿海开放城市

　　地理位置：毗邻港澳，位置极其优越

　　作为我国最早的广东沿海开放口岸城市之一，珠海东面与香港隔海相望，南端陆地与澳门相连。珠海市海、陆、空交通发达，交通运输十分方便。珠海港是中国南方主枢纽港之一。珠海陆运拥有高等级的广深珠高速公路、广珠铁路以及现代化的国际机场。珠海是连接广东省西部的重要口岸，设有国家一类口岸6个，二类口岸7个。未来几年，几项重大工程项目的开工与建成将使珠海面临空前的发展机遇，特别是横跨香港、澳门和珠海三地的港珠澳大桥方案已获批预计将于2008年开工建设，建成后香港到珠海仅需15分钟，比深圳到香港的时间还要短。另外，广珠轻轨、江珠高速和粤西沿海高速也将陆续开工建设，届时珠海将成为珠三角西部地区乃至西南地区桂、云、黔等省的交通枢纽。

　　居住环境：国内少有的适宜人居的花园城市之一

　　珠海市山水相间，陆岛相望，以生态环境优美在国内外驰名，加之风景名胜较多，是国内少有的生态环境与人文居住俱佳的花园型城市之一。全市人口密度不超过1万人/平方公里，建筑容积率不超过35%，绿化覆盖率达到43%，人均绿地面积达到21平方米，在国内、甚至国际上均居前列。珠海是全国唯一以整体城市景观入选“全国旅游胜地四十佳”的城市。1990年以来九次荣获全省城市环境综合整治定量考核第一；先后荣获“国家园林城市”、“国家环保模范城市”、“国家卫生城市”、“国家级生态示范区”、“中国优秀旅游城市”和联合国人居中心授予的“国际改善居住环境最佳范例奖”、“2004中国魅力城市”等荣誉称号。近年来，珠海已成为内地、香港、澳门及海外人士移居的首选城市之一。

　　地方经济：经济特色突出，发展潜力较大

　　进入21世纪后，珠海地方经济实现了跨越式发展。珠海在广东省区域城市综合竞争力排名由最初的第8位上升到第3位。目前，珠海依托其特有的环境、地理、科技、文化等资源优势，形成了四大特色经济：即围绕高新技术产业、教育产业和产业支援服务业等的“科教经济”，港口、港口工业和港口物流业的“港口经济”，以海洋渔业、滨海旅游业、中转仓储业、海洋生物医药四大产业为核心的“海洋经济”，突出海洋海岛、自然生态、文化娱乐、休闲度假、会议会展五大特色的“旅游经济”。未来的5-10年，珠海有望成为珠三角地区最具特色与活力的城市。

　　城市定位：珠三角区域副中心城市，将成为“区域性经济龙头”

　　由于具有毗邻香港和澳门的得天独厚的地理优势，珠海已成为近年来联结内地与香港、澳门进出口贸易的窗口。特别是实施CEPA和港澳自由行之后，加快了香港和澳门对珠海的投资与贸易往来。按照国务院对珠三角城市的发展定位，广州、深圳定位为珠三角区域主中心城市，珠海为发展特色经济，辐射西部地区经济发展的区域副中心城市。今后，随着港珠澳大桥建成，周边交通运输网络的完备，内地与港澳经济联动效应的加快，珠海有望成为带动广东西部地区乃至桂、云、黔等省的“区域性经济龙头”城市。

　　横琴开发：珠海开放发展的历史性机遇

　　横琴岛位于珠海市南部，珠江口西侧，与澳门最近处相距200米，距香港41海里。横琴岛面积86平方公里，是澳门面积的3倍。从地理位置看，横琴是位于中国乃至东南亚经济区的中心，其地缘优势、区域经济示范作用非常明显。2006年11月，广东省政府通过了《横琴岛开发建设总体规划纲要》，要将横琴岛建设成为一个携手港澳、服务泛珠、区域共享、示范全国，与国际接轨的复合型、生态化创新之岛。未来横琴岛将成为国内第一个对接粤、港、澳的区域经济合作开发区。目前，美国拉斯韦加斯的金沙集团已计划在横琴岛投资130亿美元兴建集会展、休闲旅游、高级酒店等为一体的国际度假村项目。未来横琴岛的开发将极大地促进珠海与港澳经济的对接与联动，使珠海未来发展面临历史性机遇。公司正在开发的华发新城、世纪城项目以及将要开工建设的华发新城五期、六期项目正处于紧邻横琴岛的珠海南湾片区。横琴岛开发一旦正式启动，公司将成为珠海房地产开发企业中最大的受益者。

　　珠海房地产市场分析：市场发展空间较大，未来5-10年处于快速发展期

　　珠海城市发展、经济增长、外来移居人口成为房地产市场长期走强的坚实基础

　　在中国社科院组织的珠三角主要城市整体竞争力排名中，珠海的城市竞争力水平位于广州与深圳之后，排名第三位，而且珠海近几年的GDP增长率己接近和超越广州和深圳。珠海邻近香港、澳门的特殊地理优势，国内少有的适宜人居环境，充满活力的地方特色经济，以及未来面临的发展机遇，带动了当地自住购房、外来购房与投资性购房需求的不断上升，特别是后两项需求近年来表现尤为明显。城市发展、经济增长、外来人口将形成珠海房地产市场未来健康发展的重要支撑。

　　珠海房地产市场供需结构基本合理，市场处于良性发展轨道

　　地方经济与投资稳步增长是珠海房地产市场健康发展的经济基础。近年来珠海经济稳步增长，固定资产投资和利用外资及出口均稳步提高，随着一批重要交通基础设施的建设和开通，未来几年经济增长潜力较大。1998年后，珠海市房地产市场经过几年的调整，开始进入理性发展阶段，特别是在当地政府的政策引导下，房地产开发始终保持适度规模增长。

　　珠海购房需求呈现稳步增长。珠海人口结构中，暂住人口占比较大，而且外来暂住人口呈加速上升趋势，加之本地户籍人口的稳步增长，珠海居住人口上升是带动购房需求增长的主要内因。目前，虽然珠海在珠三角主要城市中人均GDP排名并不靠前，但城镇居民可支配收入却列第三位，外来人口增长及居民收入提升，将带动当地自住性购房及投资性购房需求的不断攀升。

　　珠海房地产市场发展空间较大，未来5-10年将处于快速发展阶段

　　我们认为，珠海房地产市场目前仍处于快速发展的初期阶段，距离成熟期尚有较长的路要走，未来5年-10年仍将处于快速发展阶段，未来发展空间较大，这从以下几个指标加以说明：

　　房地产增加值占GDP比重。房地产业在整个国民经济体系中属于基础性、先导性产业，其适度先行和健康发展可以支撑和带动整个国民经济的发展。从国际比较看，美国房地产增加值占GDP的比重1987-2001年都维持在11%-12%之间，日本1999年房地产增加值占GDP的比重为12.8%。从国内来看，上海2006年房地产增加值占GDP比重为8%，目前珠海该指标仅为5%，显示珠海市未来房地产行业的发展空间仍然较大。

　　人均GDP。按照发达国家城市房地产发展规律：人均GDP在1000美元以下，房地产市场极为萧条；1000-4000美元，房地产市场开始缓慢发展；4000-8000美元，房地产市场将高速发展；8000-12000美元，发展速度逐渐回落。虽然国外经验数据不能直接套用，但我国的GDP与房地产发展阶段也必然存在着一定程度的联系。2005年珠海人均GDP为5525美元，预计2011年人均GDP将超过10000美元，因此，珠海市房地产市场未来至少将保持5年以上的高速发展期。

　　人均居住面积。按照《中国全面小康社会居住目标研究》的有关成果，2020年我国城镇居民人均居住面积35平方米，2005年珠海人均住房面积为25.9平方米，并且该指标约以每年1平方米的增速提高。按照上述数据并考虑到城市化等因素来推断，珠海达到小康社会居住标准至少需要10年左右的时间。

　　城市化。按照发达国家的发展经验，当一个国家城市化率达到30%时，整个城市化将面临一个起飞阶段；而从30%到70%时，将进入一个高速发展的阶段。城市化进程的加速，必然要发展作为城市基本功能要素及市民居住必需的房地产业。中国目前的城市化率是42%左右，珠海也大体处在这一水平，并以每年大约1.6%的速度递增，按照这一发展趋势，珠海城市将要保持15年以上的高速发展阶段，而房地产业也将同步快速发展。

　　珠海房地产市场需求将会进一步提升，未来房价仍有上升空间我们认为，未来几年珠海房地产市场发展趋势将会呈现以下几个特征：

　　首先，当地房地产市场自住性及投资性等购房需求将会加速上升。主要原因有：一是珠海市政府将发展工业放在首位，工业发展将直接带来产业工人增加，即创造一定的购房需求；二是珠海作为旅游休闲定居城市的优势日益突出，内地及港澳人士的休闲度假购房、自住性购房、投资性购房需求将会呈上升趋势；三是随着个人港澳自由行的开通、珠海部分海岛使用权开放等都将进一步促使地区旅游业的快速发展。旅游业与其他产业有较大的关联度，根据世界旅游组织的测算，旅游业的带动系数为1：4，珠海旅游业快速发展将会使房地产行业从中受益。

　　其次，珠海当地房价将会稳步上升。2000年以来，珠海当地房价呈稳步上涨趋势，2005年后随着周边城市房价上扬及购房需求的激增，房价出现加速上涨。随着澳门赌权开放、自由行及CEPA等因素影响，澳门经济快速增长，当地楼价大幅攀升，加之广州、深圳等城市近年来房价的大幅上涨，都将进一步打开珠海房价的提升空间。

　　第三，珠海房地产市场对中高档住宅产品的需求不断增大，公司产品将会从中受益。由于近年来珠海购房需求增长主要体现为内地及港澳人士的外来购房，此类消费群体的购房对象多为环境好、品质高、精装修的中高档住宅产品，此类产品未来的市场销售前景及升值潜力较大。公司作为珠海当地开发实力最强、最具市场影响力的开发商，其以“中高档精装修住宅”为主的产品定位正好满足了未来市场的增量需求。

　　公司基本面分析：珠海地产龙头，07年后业绩快速增长公司是珠海的地产行业龙头，公司的“华发”品牌为当地业内第一品牌公司是珠海市开发实力最强、品牌与市场影响力最大的住宅开发商。公司具有国家建设部批准的国家一级房地产开发企业认证，并已通过ISO9001:2000质量体系国际认证。在成立至今的27年来，公司已开发项目超过300万平方米，销售率高达100%。作为珠海本地最资深的房地产开发企业，公司在珠海市房地产市场的销售面积和销售金额的市场份额始终位居首位，并呈逐年上升趋势。

　　公司开发的产品多以中高档精装住宅为主，是目前国内较早实施住宅全面精装修的开发商之一。公司开发的楼盘以“品质高、质量好、销售旺”著称，近年开发的“华发新城”、“华发世纪城”等楼盘多次出现排队抢购、数日售磬的现象。“华发”品牌已成为珠海当地公认的地产第一品牌。公司能够主导当地房地产市场的价格，产品价格普遍高于同类可比产品的10%-15%，拥有较强的产品定价权与市场影响力，是珠海市房地产行业中当之无愧的“龙头”企业。

　　公司现有项目储备丰富，单位项目储备业内领先公司现有项目主要分布在珠海、中山。公司现有未开发的土地面积287.26万平方米，可建筑面积达到437.44万平方米，其中公司在珠海市拥有项目建筑面积308.47万平方米，在中山市有项目建筑面积128.97万平方米，可见公司的土地储备和项目储备非常丰富。按目前开发进度计算，公司现有的土地可供未来6-8年开发，为公司未来持续经营与业绩增长奠定了坚实基础。由于公司大部分土地取得时间较早，按目前市价重估公司的土地储备已增值33.3亿元，平均每股重估增值约10.50元。公司丰富的土地储备和较低的土地成本将使其在市场竞争中拥有较强的主动权。对比其他房地产上市公司，公司06年末的每百万市值的存货高达75.67万元，单位项目储备在业内处于领先水平。

　　公司资产质量优良，资产重估增值明显

　　在公司06年末55.45亿元的总资产中，以开工项目与土地储备为主的存货与无形资产占比达到62%，货币资金占比为27%，其他资产为11%。盈利性资产与现金资产占比高达89%，可见公司的资产结构非常合理，且资产质量非常优良。按目前总市值计算，公司账面总资产为总市值的1.25倍，如仅考虑现有土地储备的地价重估后计算，重估后资产约为总市值的2倍。另外，公司06年末待结转的预收账款为13.9亿元，公司06年末每百万市值的预收账款高达35万元，该指标目前为业内最高水平。以上数据可以看出，公司在行业中属于资产质量优异、盈利能力强、颇具投资价值的房地产上市公司。

　　公司07年后进入项目结算高峰期，未来3年业绩快速增长公司现有项目储备由于地理位置优越、项目定位合理、产品品质较高，未来市场销售前景十分看好。2006年开始，公司的华发新城三期与四期、华发世纪城、华发九洲、华发中山生态庄园等项目都进入分期施工阶段。预计2007年后公司将进入项目结算高峰期，2007年结算的有华发新城三期、中山生态庄园部分等项目，2008年结算的有华发新城四期、华发九洲、华发世纪城部分、中山生态庄园部分等项目，2009年结算的有华发世纪城、中山生态庄园、华发新城五期、华发水乡的部分项目。预计未来3年公司的销售收入及净利润将会大幅增长。

　　T公司的投资风险公司的投资风险主要表现为行业的政策调控风险：

　　2005年年初以来，国家加大了对以住宅房地产行业为主的政策调控力度，这将直接打压行业的景气度，市场需求将受到抑制，住宅地产行业面临较大的调控风险，这也将使公司面临一定的经营风险。但是，公司所处的珠海房地产市场近年来始终保持健康平稳，公司的产品销售前景看好，政策调控对公司经营业绩的影响不大。

　　公司的财务预测与估值分析根据我们对公司未来3年的财务预测，公司在2007年、2008年、2009年主营业务收入同比增长率为146%、45%、38%，净利润同比增长率为128%、46%、40%，考虑可转债转股因素(假设可转债全部转股，总股本将达到约3.16亿股)，2007年、2008年、2009年的摊薄每股收益分别为1.03元、1.51元、2.12元。

　　公司

股票相对估值处于行业较低水平。按照目前公司股价计算，公司2007年、2008年、2009年的动态市盈率分别为16.57、11.30、8.06倍。与其他可比地产上市公司相比，公司目前的动态市盈率处于行业较低水平。

　　绝对估值相对目前股价被明显低估。我们采用RNAV方法对公司现有项目储备进行重估后的每股净资产重估值为26.20元，相对目前股价有53.34%的溢价。考虑谨慎性原则，我们对公司的在建项目采用RNAV方法进行重估，并采用市场比较法对土地储备进行重估，计算出的公司每股净资产的重估值为19.60元，相对目前股价仍有14.85%的溢价。我们认为，公司股价在19.60元以下属于低风险价格区间。

　　投资结论：维持“强烈推荐”投资评级, 6-12个月目标价26.20元.根据公司公告，公司对高管的股权激励方案正在酝酿中。综合研判公司的基本面，公司在07年后将出现业绩快速增长，资产重估增值明显，目前股价仍被低估。我们认为，公司股票未来6-12个月的目标价为26.20元，维持“强烈推荐”的投资评级。

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