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海鸥卫浴:服务大品牌共享高成长 增持http://www.sina.com.cn 2007年03月05日 16:41 天相投顾
天相投顾 曹平璘 1.调研背景 海鸥卫浴是一家来自台湾的私营企业,主营卫浴产品,为Kohler、Moen等世界著名卫浴品牌提供设计、制造等策略服务。 2006年11月2日,公司公开招股。我们根据公司的招股说明书对公司的投资价值进行了分析。2006年11月24日,公司在中小企业板上市。在上市公告书中,公司披露了2006年前三季度财务报表。我们注意到,公司业绩超出我们原先的预期,因此,我们在公司上市当日发出短评报告《海鸥卫浴(002084):三季度业绩超出预期》,首次给予“增持”评级,并将公司纳入我们的重点跟踪上市公司名单。2006年12月28日,公司发出2006年业绩预增公告,我们再次提请投资者关注这家公司,并重申“增持”评级。 2007年2月8日,我们对公司进行了实地调研。调研重点放在公司的经营模式、发展规划和募集资金项目进展等方面。 2.我们的结论 2.1全球卫浴制造基地向中国转移为公司创造成长机会 我们认为,在相当长的时间内,海鸥卫浴的盈利模式将以为世界知名卫浴品牌提供OEM和ODM服务为主,产量增长主要来自募集资金项目的陆续投产,销量的增长则主要来自全球卫浴制造基地向中国的转移。 从全球卫浴市场来看,在水龙头及卫浴配件产品上,市场集中度已经比较高,海鸥卫浴锁定全球前十大卫浴品牌,与客户共享全球卫浴市场的繁荣。 2.2珠海基地的陆续投产将成为公司业绩增长的动力 根据我们调研了解的情况,珠海基地将分两期建设,其中,一期工程计划在1年内完成。这样,预计到2007年10月,一期工程即能投产。我们预计,2007~2009年,珠海基地将成为公司业绩增长的最大动力。 2.3产品议价机制在一定程度上减轻了铜价波动带来的风险 海鸥卫浴与部分客户之间建立了产品议价机制。这个机制的建立使得公司在铜价波动幅度过大时,有权利与下游客户重新协商定价,在一定程度上减轻了原材料价格波动带来的风险,保证了产品利润率的稳定性。 2.4微调盈利预测维持“增持”评级 自我们首次给予公司“增持”评级至今,公司股价已经累计上涨86%。此次调研后,我们对公司的盈利预测进行了微调,主要是调高了公司的产品销量预测,同时调高了人工成本预测。根据调整后的盈利预测,预计公司2007~2009年的每股收益将分别达到1.02元、1.45元和1.91元,三年净利润的年均增长率为42.79%。按照2008年预测每股收益,给予公司25~28倍的预期市盈率区间,公司股票估值区间在36.25~40.60元,维持“增持”评级。 3.公司业务将受益于全球卫浴制造基地转移 根据有关媒体报道,以及我们调研了解的情况,目前全球卫浴五金市场的增长速度和竞争格局已基本稳定。全球排名前10位的知名卫浴品牌商合计占到60%以上的份额,其中,排名在前3位的品牌商合计占到30%左右的份额。在全球卫浴五金产业链中,中国作为全球制造基地的地位正在得到确认和加强。2005年,中国水龙头的出口金额达到17.7亿美元,比上年增长18%以上。 由于中国的劳动力成本和原材料成本相对较低,全球卫浴制造基地正逐渐向中国转移。 海鸥卫浴的客户锁定全球前10大卫浴品牌商,为他们提供生产设计、产品制造等服务,与这些品牌商共享全球卫浴市场的增长。根据我们调研了解的情况,海鸥卫浴最大的客户包括摩恩(Moen)和得尔达(Delta),公司是摩恩在全球最大的产品提供商,是得尔达在亚洲地区最大的产品提供商。与全球知名卫浴品牌结成的相对稳固的战略合作关系,以及全球卫浴制造基地向中国转移的大趋势,为海鸥卫浴创造了良好的发展机遇。2006年,海鸥卫浴实现主营业务收入15.45亿元,同比增长74.48%,有一部分就源于海外订单向中国大陆转移,导致公司产品产销量增加。 4.珠海基地将为公司创造利润增长点 公司在招股说明书中披露,珠海卫浴用品制造服务基地工程项目将建成年产360万组高档整组龙头和300万组高档浴室配件(高档浴室配件主要包括毛巾架、毛巾杆、肥皂碟架、浴缸扶手、漱口杯架、挂衣勾、纸巾架、马桶刷架等)的制造服务基地。 项目建设期为1.5年,达产期为3年。 根据我们调研了解的情况,珠海基地将分两期建设,其中,一期工程计划在1年内完成。这样,预计2007年10月,就将有部分产能建成投产,募集资金项目建设进度比我们原先预计的要快一些。在珠海基地全部建成后,公司水龙头组件和浴室配件产品的总产能将增长100%~150%。 除产能扩张外,珠海基地的建成还将提高公司的产品设计能力和产品配套能力。 新的生产基地将以生产整组龙头为主,提高对卫浴品牌商的服务能力,协助客户产品更加迅速地上市销售。我们预计,2007~2009年,珠海基地将成为公司业绩增长的最大动力。 5.公司主要风险及其应对 5.1铜价波动风险 在公司的成本结构中,主要原材料成本占到主营业务成本的80%以上。根据我们所做的盈利预测模型,铜价每下跌1%,将对公司2007年和2008年的每股收益产生0.02~0.05元的影响。 由于公司与部分卫浴品牌商建立了长期战略合作关系,在原材料价格出现波动时,将启动议价机制。公司与部分客户约定,当原材料价格波动幅度在±10%以上,并持续一段时间后,双方都有权利提出调整产品价格。议价机制的建立在一定程度上保证了公司产品毛利率的稳定性。 另一方面,公司依靠新产品的不断开发来减轻原材料价格波动带来的风险。公司每年的销售收入中,至少有15%来自新产品;在毛利中,有30%~35%来自新产品。 5.2出口退税下调风险 在调研后,我们认为,基于公司与客户之间结成的战略合作关系,出口退税下调的风险有可能向公司的下游客户转移。 5.3汇率变动风险 海鸥卫浴的产品出口主要以美元结算,而原材料的采购主要从国内现货采购,因此,面临一定的汇率风险。 根据天相公司所做的宏观经济研究,2006年,人民币相对美元升值3.5%左右,预计2007年,人民币升值幅度在5%左右。汇率变动将对公司业绩产生重要影响。调研后,我们认为,针对汇率变动风险,公司可以采取多项应对措施。首先,可以提高内销比重。目前公司的产品有80%左右出口,如果内销比重提高,汇兑损失将有望减少。其次,汇率变动风险可以部分转嫁下游客户。再次,通过对已经实现销售的部分开展远期结汇业务,在一定程度上锁定汇率风险。 6.盈利预测及其调整 根据调研了解的情况,我们小幅调整了公司的盈利预测。由于珠海基地的建设进度比我们原先预计的要快,我们调高了销量预测。另一方面,由于珠海基地逐步投产,人工成本可能有所增加,我们适当调高了这部分预测假设。 根据调整后的预测,预计公司2007~2009年的每股收益将分别达到1.02元、1.45元和1.91元,三年净利润的年均增长率为42.79%。 7.公司估值和投资建议 截至2007年3月2日,公司收盘价25.15元,按照我们预测的2008年每股收益计算,市盈率17.38倍。根据天相证券投资分析系统提供的数据,建材板块(剔除亏损)的平均市盈率为48.30倍。鉴于对公司未来3年内业绩的高增长预期,我们给予公司25~28倍的估值区间,按照2008年预测每股收益计算,公司股票的估值区间在36.25~40.60元。我们维持对公司的“增持”评级。 新浪声明:本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。
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