海鸥卫浴：服务大品牌共享高成长 增持

　　天相投顾

　　曹平璘

　　1.调研背景

　　海鸥卫浴是一家来自台湾的私营企业，主营卫浴产品，为Kohler、Moen等世界著名卫浴品牌提供设计、制造等策略服务。

　　2006年11月2日，公司公开招股。我们根据公司的招股说明书对公司的投资价值进行了分析。2006年11月24日，公司在中小企业板上市。在上市公告书中，公司披露了2006年前三季度财务报表。我们注意到，公司业绩超出我们原先的预期，因此，我们在公司上市当日发出短评报告《海鸥卫浴(002084)：三季度业绩超出预期》，首次给予“增持”评级，并将公司纳入我们的重点跟踪上市公司名单。2006年12月28日，公司发出2006年业绩预增公告，我们再次提请投资者关注这家公司，并重申“增持”评级。

　　2007年2月8日，我们对公司进行了实地调研。调研重点放在公司的经营模式、发展规划和募集资金项目进展等方面。

　　2.我们的结论

　　2.1全球卫浴制造基地向中国转移为公司创造成长机会

　　我们认为，在相当长的时间内，海鸥卫浴的盈利模式将以为世界知名卫浴品牌提供OEM和ODM服务为主，产量增长主要来自募集资金项目的陆续投产，销量的增长则主要来自全球卫浴制造基地向中国的转移。

　　从全球卫浴市场来看，在水龙头及卫浴配件产品上，市场集中度已经比较高，海鸥卫浴锁定全球前十大卫浴品牌，与客户共享全球卫浴市场的繁荣。

　　2.2珠海基地的陆续投产将成为公司业绩增长的动力

　　根据我们调研了解的情况，珠海基地将分两期建设，其中，一期工程计划在1年内完成。这样，预计到2007年10月，一期工程即能投产。我们预计，2007～2009年，珠海基地将成为公司业绩增长的最大动力。

　　2.3产品议价机制在一定程度上减轻了铜价波动带来的风险

　　海鸥卫浴与部分客户之间建立了产品议价机制。这个机制的建立使得公司在铜价波动幅度过大时，有权利与下游客户重新协商定价，在一定程度上减轻了原材料价格波动带来的风险，保证了产品利润率的稳定性。

　　2.4微调盈利预测维持“增持”评级

　　自我们首次给予公司“增持”评级至今，公司股价已经累计上涨86%。此次调研后，我们对公司的盈利预测进行了微调，主要是调高了公司的产品销量预测，同时调高了人工成本预测。根据调整后的盈利预测，预计公司2007～2009年的每股收益将分别达到1.02元、1.45元和1.91元，三年净利润的年均增长率为42.79%。按照2008年预测每股收益，给予公司25～28倍的预期市盈率区间，公司股票估值区间在36.25～40.60元，维持“增持”评级。

　　3.公司业务将受益于全球卫浴制造基地转移

　　根据有关媒体报道，以及我们调研了解的情况，目前全球卫浴五金市场的增长速度和竞争格局已基本稳定。全球排名前10位的知名卫浴品牌商合计占到60%以上的份额，其中，排名在前3位的品牌商合计占到30%左右的份额。在全球卫浴五金产业链中，中国作为全球制造基地的地位正在得到确认和加强。2005年，中国水龙头的出口金额达到17.7亿美元，比上年增长18%以上。

　　由于中国的劳动力成本和原材料成本相对较低，全球卫浴制造基地正逐渐向中国转移。

　　海鸥卫浴的客户锁定全球前10大卫浴品牌商，为他们提供生产设计、产品制造等服务，与这些品牌商共享全球卫浴市场的增长。根据我们调研了解的情况，海鸥卫浴最大的客户包括摩恩(Moen)和得尔达(Delta)，公司是摩恩在全球最大的产品提供商，是得尔达在亚洲地区最大的产品提供商。与全球知名卫浴品牌结成的相对稳固的战略合作关系，以及全球卫浴制造基地向中国转移的大趋势，为海鸥卫浴创造了良好的发展机遇。2006年，海鸥卫浴实现主营业务收入15.45亿元，同比增长74.48%，有一部分就源于海外订单向中国大陆转移，导致公司产品产销量增加。

　　4.珠海基地将为公司创造利润增长点

　　公司在招股说明书中披露，珠海卫浴用品制造服务基地工程项目将建成年产360万组高档整组龙头和300万组高档浴室配件(高档浴室配件主要包括毛巾架、毛巾杆、肥皂碟架、浴缸扶手、漱口杯架、挂衣勾、纸巾架、马桶刷架等)的制造服务基地。

　　项目建设期为1.5年，达产期为3年。

　　根据我们调研了解的情况，珠海基地将分两期建设，其中，一期工程计划在1年内完成。这样，预计2007年10月，就将有部分产能建成投产，募集资金项目建设进度比我们原先预计的要快一些。在珠海基地全部建成后，公司水龙头组件和浴室配件产品的总产能将增长100%～150%。

　　除产能扩张外，珠海基地的建成还将提高公司的产品设计能力和产品配套能力。

　　新的生产基地将以生产整组龙头为主，提高对卫浴品牌商的服务能力，协助客户产品更加迅速地上市销售。我们预计，2007～2009年，珠海基地将成为公司业绩增长的最大动力。

　　5.公司主要风险及其应对

　　5.1铜价波动风险

　　在公司的成本结构中，主要原材料成本占到主营业务成本的80%以上。根据我们所做的盈利预测模型，铜价每下跌1%，将对公司2007年和2008年的每股收益产生0.02～0.05元的影响。

　　由于公司与部分卫浴品牌商建立了长期战略合作关系，在原材料价格出现波动时，将启动议价机制。公司与部分客户约定，当原材料价格波动幅度在±10%以上，并持续一段时间后，双方都有权利提出调整产品价格。议价机制的建立在一定程度上保证了公司产品毛利率的稳定性。

　　另一方面，公司依靠新产品的不断开发来减轻原材料价格波动带来的风险。公司每年的销售收入中，至少有15%来自新产品；在毛利中，有30%～35%来自新产品。

　　5.2出口退税下调风险

　　在调研后，我们认为，基于公司与客户之间结成的战略合作关系，出口退税下调的风险有可能向公司的下游客户转移。

　　5.3汇率变动风险

　　海鸥卫浴的产品出口主要以美元结算，而原材料的采购主要从国内现货采购，因此，面临一定的汇率风险。

　　根据天相公司所做的宏观经济研究，2006年，人民币相对美元升值3.5%左右，预计2007年，

人民币升值幅度在5%左右。汇率变动将对公司业绩产生重要影响。调研后，我们认为，针对汇率变动风险，公司可以采取多项应对措施。首先，可以提高内销比重。目前公司的产品有80%左右出口，如果内销比重提高，汇兑损失将有望减少。其次，汇率变动风险可以部分转嫁下游客户。再次，通过对已经实现销售的部分开展远期结汇业务，在一定程度上锁定汇率风险。

　　6.盈利预测及其调整

　　根据调研了解的情况，我们小幅调整了公司的盈利预测。由于珠海基地的建设进度比我们原先预计的要快，我们调高了销量预测。另一方面，由于珠海基地逐步投产，人工成本可能有所增加，我们适当调高了这部分预测假设。

　　根据调整后的预测，预计公司2007～2009年的每股收益将分别达到1.02元、1.45元和1.91元，三年净利润的年均增长率为42.79%。

　　7.公司估值和投资建议

　　截至2007年3月2日，公司收盘价25.15元，按照我们预测的2008年每股收益计算，市盈率17.38倍。根据天相

证券投资分析系统提供的数据，建材板块(剔除亏损)的平均市盈率为48.30倍。鉴于对公司未来3年内业绩的高增长预期，我们给予公司25～28倍的估值区间，按照2008年预测每股收益计算，公司股票的估值区间在36.25～40.60元。我们维持对公司的“增持”评级。

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