SST幸福：华远地产借壳上市 乌鸡变凤凰

　　李少明 中投证券

　　投资要点:

　　华远集团一直在找寻求壳资源将其旗下子公司华远地产的房地产业务整体上市。这次通过SST幸福股改，将顺利实现借壳上市的良好愿望，华远集团进入SST幸福的成本为5.09元/股。

　　一方面，通过幸福实业吸收合并华远地产的方式实现华远地产的整体借壳上市，借助资本市场促进华远地产更快更好地发展。另一方面，幸福实业通过吸收合并华远地产，承继华远地产的全部资产、业务和人员，将使资产质量得到显著改善，持续经营能力大大增强，为全体股东带来良好回报。

　　控股股东华远集团的股改承诺：华远集团所持有的公司有限售条件的流通股，自股权分置改革方案实施之日起，在60个月内(5年内)不上市交易或者转让(这比绝大多数公司的承诺持有的时间还长)；2007年度实现净利润不低于29675.95万元，即0.3814元/股；2008年度实现净利润不低于3.9亿元，即0.5012元/股；华远集团将适时提议启动公司股权激励计划；严格遵守不竞争承诺，将未来可能获得的重要房地产业商业机会全部提供给重组后的公司。根据上述我们对华远地产的影响力以及任志强在房地产市场中的地位，根据华远集团的股改承诺2007年年度实现净利润不低于29675.95万元，2008年年度实现净利润不低于3.9亿元，即2007、2008年的EPS分别为0.3814元/股和0.5012元/股。我们认为，股改后的完全剥离SST幸福原有资产和人员后，整体注入华远地产后的资产，与可比上市公司相比，SST幸福的市场定价将不低于7.6元/股，中长期定价将不低于10元/股。

　　公司最晚于2007年3月5日复牌

　　风险提示：

　　注意基本面变化或国家宏观调控带来的投资风险。

　　华远地产借壳SST幸福完成股改并上市

　　华远集团本次收购的目的

　　华远集团一直在找寻求壳资源将其旗下子公司的房地产业务整体上市。这次通过幸福实业的股改，将顺利实现借壳上市的良好愿望。

　　一方面，通过幸福实业吸收合并华远地产的方式实现华远地产的整体借壳上市，借助资本市场促进华远地产更快更好地发展。另一方面，幸福实业通过吸收合并华远地产，承继华远地产的全部资产、业务和人员，将使资产质量得到显著改善，持续经营能力大大增强，为全体股东带来良好回报。

　　SST幸福的股改方案

　　通过重大资产重组以优质房地产开发资产取代现有盈利能力低且权属存在重大不确定性的资产，提高幸福实业的盈利能力，实现可持续发展；本次收购以幸福实业新增股份换股吸收合并华远地产。重组方案如下：

　　资产负债整体转让，自2007年1月1日之后华远地产所发生的盈亏由吸收合并后的新老股东共同享有和承担；

　　新增股份换股吸收合并华远地产；

　　华远地产现有股东向名流投资支付补偿股份。通过上述方式，收购人以所持华远地产股份换股为SST幸福股份完成收购。

　　在SST幸福实业实施以重大资产重组前的总股本为基数，全体股东每1股减为0.4股的等比例减资方案的前提下，重大资产重组中被吸收合并方华远地产的全体股东以其换股获得的SST幸福股份无偿代幸福实业非流通股股东向流通股股东送股，以使流通股股东所持股份数量与减资前保持一致。以上两方面均作为幸福实业股权分置改革的对价安排。

　　根据SST幸福公告的重大资产重组及股改方案，SST幸福每1股缩减为0.4股减少注册资本，SST幸福总股数由31280万股减少为12512万股，注册资本也同样缩减。同时，SST幸福将以新增股份换股吸收合并华远地产，即以2006年10月31日为基准日，SST幸福股份的换股价格3.88元/股；华远地产股份的换股价格5.06元/股，换股比例为1:0.767，即0.767股华远地产股份换1股SST幸福股份。华远地产现有股份50085.8万股换SST幸福股份65300.91万股。即此次向华远地产的全体股东发行65300.91万股A股。

　　在华远地产的五位股东对名流投资进行补偿的前提下，SST幸福将全部资产和负债整体转让给名流投资或其指定的企业，同时新增股份换股吸收合并华远地产。在此次合并实施完成以后，华远地产五位股东北京市华远集团公司、北京华远浩利投资管理中心等将联合持有49.65%SST幸福，华远集团将成为SST幸福的控股股东。

　　最终，SST幸福将变更为华远地产，总股本为77812.91万股A股。以前SST幸福的流通股股东的股份数保持不变，转变成为华远地产的流通股股东。

　　未来控股人--华远集团的股改承诺

　　1.华远集团所持有的公司有限售条件的流通股，自股权分置改革方案实施之日起，在60个月内(5年内)不上市交易或者转让(这比绝大多数公司的承诺持有的时间还长)；

　　2. 2007年度实现净利润不低于29675.95万元，即0.3814元/股；

　　3. 2008年度实现净利润不低于3.9亿元，即0.5012元/股；

　　4.华远集团将适时提议启动公司股权激励计划；

　　5.严格遵守不竞争承诺，将未来可能获得的重要房地产业商业机会全部提供给重组后的公司。

　　收购人华远集团的实际情况

　　1、华远集团为北京市西城区人民政府所属的国有企业，实际控制人为北京市西城区人民政府国有资产监督管理委员会。主要承担管理和投资职能，不从事具体的经营活动，所投资企业的业务以房地产开发与经营为主，2005年净利润4638万元。法定代表人：任志强。

　　2、华远浩利为股份合作制企业，股东由220名自然人组成，持股比例最大的股东为任志强先生，持有的21%的股权，其它股东持股比较分散。

　　3、岳雄、孙丹夫妇合计持有华远旅游34.78%的股权，并且在华远旅游的5人董事会中占据2席，为华远旅游的实际控制人。

　　各收购人是作为华远地产的股东因幸福实业吸收合并华远地产而换股成为幸福实业的股东。

　　华远地产的影响力分析

　　基本情况名称：北京市华远地产股份有限公司

　　注册资本：50085.8万元

　　法定代表人：任志强

　　经营范围：房地产开发、销售商品房、老旧城区危房成片改造、土地开发、市政设施建设、房屋租赁、物业管理、销售建筑材料、装饰材料等等。

　　华远地产拥有首旅华远、物业公司和经纪公司等三家子公司。其中，北京市首旅华远房地产公司，主要股东有首都旅游集团、华远地产公司，2002年4月18日注册成立，注册资本1.5亿元。首旅华远公司目前正在实施和运作中的项目有：北京公馆、新源大厦二期、青成嘉园、华远.首府、华远.百岛园等项目。

　　知名度与感召力

　　华远地产在京城房地产开发实力雄厚。截至2005年底，华远地产已完成、正在开发及筹备中项目已达百余万平米。华远地产在进一步开拓市场的同时十分注重扩大土地储备，目前公司土地储备总量逾百万平方米，为后续发展积蓄了源泉与动力。2006年1-10月净利润为20380.6万元，2005年净利润14249.7万元；2006年股东权益合计73987.9万元，负债及股东权益合计446555万元。

　　华远地产公司拥有良好的市场品牌，其董事长任志强在房地产行业内非常知名和号召力，2006年8月华远地产荣膺北京房地产品牌价值(公司)10强，公司品牌价值15.10亿元。公司已获得下列社会荣誉：

　　2006年11月华远地产荣获住交会多项大奖：

　　“2006年度CIHAF中国名企”大奖；

　　华远.裘马都获“CIHAF中国名盘”；

　　华远.昆仑公寓获“CIHAF中国公寓国际大奖”；

　　华远.企业号获“CIHAF中国写字楼国际大奖”；

　　华远经纪公司获“CIHAF中国房地产营销策划TOP10”

　　2005年华远地产被评为“十大杰出地产品牌”

　　任志强当选“十大江湖人物”《新京报》主办的“北京地产15年·金榜提名”

　　2003年-2005年连续三年获“守信企业”称号。

　　主要业务状况

　　华远地产的主要业务是开发并销售中高档房地产产品(包括高档公寓、写字楼、商场、商住公寓、联排别墅等产品)。华远地产近三年及最近一期商品房年施工面积均在40万平方米以上，累计竣工面积为55.0万平方米，累计销售面积23.9万平方米(含预售、不含转让项目)。

　　华远地产近三年房地产业务开发情况如下：华远地产已开发完成及在开发项目主要集中在北京地区，具体包括望海楼、海润国际公寓、尚都国际中心A座、盈都大厦、新源国际公寓(一期)、首府大厦、百岛园会馆、昆仑公寓、静林苑、裘马都园、华泽大厦等知名楼盘的开发运作。

　　目前的地产项目

　　华远地产目前拥有多个在建项目，是未来的重要利润来源。2006年，北京公馆、华远·首府、华远·企业号等项目在2006年相继竣工，交付使用。新项目“华远.裘马都”2006年9月开盘销售、华远.长安街项目2006年8月正式开工；华远太阳宫高档公寓项目2006年1月开工。

　　华远.裘马都项目：地处亚奥经济圈、CBD、燕莎经济圈和丽都商圈，定位为“中央涉外区·都市CLUB”之大都会洲际公寓，12万平方米的豪华公寓、酒店式公寓以及近万平方米的配套商业会所构成)2006年9月开盘销售。

　　华远.长安街项目：项目建设用地约6000平方米，建筑面积约6万余平方米，顶级写字楼、地标性企业总部，客户面向大型企业集团公司以及国内外投资者。

　　华远地产借壳上市评价

　　华远地产进入SST幸福后，根据股改承诺2007年年度实现净利润不低于29675.95万元，即0.3814元/股；2008年年度实现净利润不低于3.9亿元，即0.5012元/股。进入SST幸福的成本为5.09元/股。

　　根据上述我们对华远地产的影响力以及任志强在房地产市场中的地位，我们认为，股改后的完全剥离SST幸福原有资产和人员后，整体注入华远地产后的资产，与可比上市公司相比，市场定价将不低于7.6元/股，中长期定价将不低于10元/股。

　　风险因素分析

　　1、国家宏观调控房地产行业的政策出台可能影响市场对房屋的供需量，从而影响

房价，进而影响公司盈利预期带来的风险；

　　2、资产重组和股改不成功的风险；

　　3、公司经营管理、财务状况出现异常带来的经营风险；

　　4、

证券市场出现非理性的逆转等风险。

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