科陆电子：受益于用电系统信息化

　　刘建乐 方正证券

　　投资要点

　　公司经营范围包括：电力设备、精密仪器、软件工程、经营进出口业务以及兴办实业。公司主要产品包括用电自动化、电力操作电源、电子式电能表、标准仪器仪表系列产品等。

　　公司的主营业务毛利率虽然继续保持着较高的水平，但呈逐年下降的趋势。公司产品毛利率持续较高主要是因为公司主要产品的附加值较高，而且公司产品定价略高于同行业产品。

　　公司本次募集资金用于拟投资两个项目的生产基地建设，建设内容包括CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目。项目投产后，公司CL7100用电管理系统扩建项目生产能力将由目前每年的1.85万台提高到4.65万台，电子式电能表扩建项目生产能力将由目前每年的3.5万台提高到22.5万台。

　　我们给予科陆电子26-28倍的06动态市盈率，预计公司的07EPS为0.75，考虑到发行价有15%的溢价效应，所以对应上市后合理股价为21.25元-22.46元。

　　1. 投资价值分析

　　公司概况及股权结构

　　2000年11月30日，公司由深圳市科陆电子有限公司依法整体变更设立。公司发起人股东一共有9家，其中持有5%以上股份的股东为饶陆华、深圳创新投、青岛高德、深圳高新投、袁继全。公司实际控制人饶陆华持有本公司2,940.60万股股份，占发行后股本总额的49.01%。

　　公司主营业务分析

　　公司经营范围包括：电力设备、精密仪器、软件工程、经营进出口业务以及兴办实业。公司主要产品包括用电自动化、电力操作电源、电子式电能表、标准仪器仪表系列产品等。

　　公司近三年的主营业务收入主要来自电力自动化和电工仪器仪表产品，电工仪器仪表中的标准仪器仪表所占比重逐年下降，而电力自动化产品所占比重呈逐年上升的趋势，2005年与2004年相比电力自动化产品比重增加了17.90%，主要由于公司2004年在业务结构上作了一些调整，逐步从订单金额较小的电工仪器仪表项目转入订单金额大，项目周期长的电力自动化产品，由于电力自动化产品生产周期长，所以公司业务结构调整以后收入体现在了2005年。

　　公司受相关国家政策影响的分析

　　用电系统

信息化的受益者。用电系统信息化在国家相关政策的扶持下市场容量可能大幅增加。《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、《国家电网公司关于加强电力需求侧管理的办法》、《加强电力需求侧管理工作的指导意见》和《关于加快电力营销现代化建设指导意见》都是相关利好。综合考虑全国大用户的数量和50kVA配电变压器数目，保守估计未来5年用电管理系统的市场容量约为80亿元，实际上用电系统自动化的市场容量远高于此。

　　公司的主要竞争对手包括长沙威胜、杭州华隆、华立科技、华立仪表、江苏林洋等。公司在标准仪表上具有一定的技术优势，在用电自动化产品上享有较高的市场份额(16.5%)，在电子式电能表上尚处于起步阶段。由于公司在用电自动化产品上有较高的市场份额，将有助于其在电能表市场上的扩展。

　　公司在行业中的

竞争力分析

　　(1)核心技术优势

　　领先国内同行在用电自动化领域，公司自主开发了"一种对电能量进行远方采集的方法"的专利技术，成为公司生产用电管理系统的基础和核心技术。

　　在电力操作电源领域，公司是掌握新一代有源逆变技术的三个生产厂家之一，现已通过中国电力科学院高压开关所的型式试验。

　　在电子式电能表领域，公司利用在标准仪器仪表领域的技术优势，成功开发出国内第一台0.2S级电子式多功能电能表(最高等级电能表)，在国内首先突破0.2S级技术难关，目前为国内最高精度的电子式电能表。

　　(2)具有一定的人才优势

　　公司从成立至今一直重视人力资源培养，已储备有一定规模的研发、营销及管理人才，保证了公司规模扩张及技术进步；目前，公司拥有占员工总数30.93%的技术开发人员(167名)，该比例在同行业公司中位居前列。公司历年投入的研发费用平均在主营收入的6%以上，有力支撑了新产品的持续研发能力。

　　(3)品牌和营销网络优势明显

　　公司电力自动化产品在行业内具有较高的知名度，取得了国内电力市场的认可；生产的优质电工仪器仪表产品已形成"科陆"品牌，为继续发展新产品打下了良好的基础。公司已建立起了以北京、上海、武汉、成都、西安为二级中心的营销网络和服务网络，近100位直销业务代表直接面对客户，覆盖全国各地，有利于新产品投放市场后迅速推广，形成批量销售。公司营销体系的响应能力、服务技术水准在同行业中处于先进水平，现已与广东、江苏、四川等多个省市的电力公司建立了稳定而长期的客户关系。

　　2.募集资金项目分析

　　公司本次发行募集资金主要用于产能扩建，将全部投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目，项目总投资11,000万元。我们认为，关注细分的产品扩产情况更为重要，在一定程度上可以表现出公司发展方向。

　　用电管理系统：以负控终端的产能扩大为主，但实际上在配变、抄表终端和主站系统上的增速会更快。

　　电子式电能表：主要发展用于大客户的多功能电能表，同时也着力发展正在逐步普及的预付费、多费率、载波电能表等。

　　另外，如本次募集资金超过项目总投资，超过部分用于补充公司流动资金。我们认为这对公司非常重要，有助于缓解公司的流动资金压力，也有助于公司在控制资金风险的前提下扩大产量。

　　3.主要财务指标分析

　　公司各项财务指标较为正常。需要注意的是，公司存货与应收账款占总资产比重较大，随着业务规模的扩大，应收账款和存货有进一步大幅增加的可能性，这与公司销售实现和货款回收周期较长有关，提示投资者注意资产流动性风险。

　　4.盈利预测

　　值得注意的是，公司主营业务的毛利率呈现下滑趋势，特别是2006年电力自动化产品毛利率跌至36.35%，对综合毛利率形成较大的影响，用电自动化行业竞争加剧应是主要原因。未来公司产品综合毛利率将有可能呈现缓慢下降的趋势。假设今后两年公司主营业务收入增长率都为28%左右；公司营业费率、管理费率以及所得税率都维持2006年的水平。

　　5.估值定价

　　我们将国内具有较大规模，资产质量较好且盈利较为稳定的几个同类上市公司作为参考对象进行比较，可以得出06、07年的市盈率均值分别为33.58和27.68。

　　综合上述分析，我们给予科陆电子26-28倍的06动态市盈率，预计公司的07EPS为0.75，考虑到发行价有15%的溢价效应，所以对应上市后合理股价为21.25元-22.46元。

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