N康强：半导体封装材料龙头企业

　　国信证券

　　王俊峰

　　公司分享半导体封装材料行业稳定增长

　　半导体封装材料市场规模约占封装市场的45%，未来5年复合增长率10.2%。随着半导体生产向中国转移，国内半导体封装行业增长率高于全球水平。公司作为国内行业龙头，将分享这一增长。国内封装厂商整体处于低端水平，而与此相适应，封装材料主要与国内半导体封装厂配套，技术水平亦相对中低端。

　　公司主营业务单一：引线框架+键合金丝

　　公司长期以来专注于封装材料的生产销售，目前只有引线框架和键合金丝两种主营产品，国内市场份额分别为26%和12%，分列第一和第二。未来公司将依据半导体封装技术水平和下游客户的需求的变化适时推出相应的技术产品。

　　“材料价格＋加工费”定价方式凸显公司行业地位，降低运营风险

　　公司的行业龙头地位使其具有定价引导能力，率先对下游客户实行原材料价格同步变动和金属价格加加工费的定价方式，一方面金属原材料价格波动风险得以转嫁，另一方面保证了公司的盈利空间。

　　低成本战略有效提升企业竞争力

　　公司对自身战略定位非常明确，实施低成本战略，而其低成本是通过自身的技术优势实现的。公司在模具设计装配上的技术领先，使得生产效率大幅提高；其独有的引线框架原材料铜带下脚料委外加工再利用方法和国际先进水平的点镀技术大大削减了原材料成本；节能环保技术实现70%废水循环使用，降低非材料成本。

　　与下游客户关系紧密，产品技术采用跟随战术

　　半导体行业严格的供应商认证使公司能够与客户保持稳定关系。公司在技术升级和新产品开发上，采取密切关注技术进步，与客户同步推进的策略，实现产能利用率最大化，从而降低研发风险。

　　盈利预测与估值

　　我们预期公司07~08年EPS分别为0.55、0.76元，基于DCF和相对估值方法的综合测算，我们认为合理的价值区间为12.41~15.13元。

　　估值与定价

　　我们采用自由现金流贴现法(DCF)和市盈率法(PE)对公司

股票估值。

　　综合考虑绝对估值与相对估值的价值区间，我们认为公司合理价值为12.41~15.13元，对应06年PE为28.2~34.4倍，07年22.6~27.5倍，08年16.3~19.9倍。

　　DCF估值：合理价值区间为12.10~12.59元

　　我们采用了WACC、FCFF和APV三种方法进行绝对估值，其每股价值平均值为12.41元。

　　相对估值：合理价值区间为14.64~16.34元

　　我们首先考察了A股电子元器件行业PE水平，06年PE为31.5倍，07年为24.9倍，08年为20.1倍；进一步，半导体行业主流公司有4家，分别是：

　　长电科技、苏州固锝、华微电子和士兰微，4家公司按照整体法测算的PE，06年为39倍，07年为31.3倍，08年为23.7倍(参见附表2、附表3)。

　　根据我们对公司EPS06年0.44、07年0.55元和08年0.76元的盈利预测(预测财务报表参见附表1)，综合参照电子元器件和半导体公司估值水平，其合理价值区间为14.64~16.34元。

　　半导体支撑产业：封装材料

　　半导体封装材料行业概况

　　一般将半导体产业分为设计、制造和封测三个子行业，封装材料属于封装行业，市场规模约为封装市场的45%。根据SEMI的统计，2005年的全球IC封装材料市场规模达到120亿美元，到2010年将达195亿美元，年复合增长率为10.2%。其中，2005年全球半导体封装用引线框架销售额为30.10亿美元，占比25.1%，键合金丝销售额为18.09亿美元，占15.1%。

　　公司的主要产品——引线框架、键合金丝均属于半导体/微电子封装专用材料，在半导体封装过程起着重要的作用。

　　引线框架主要起稳固芯片、传导信号、传输热量的作用。根据应用于不同的半导体，引线框架可以分为应用于集成电路的引线框架和应用于分立器件的引线框架两大类。这两大类半导体所采用的后继封装方式各不相同，种类繁多。不同的封装方式就需要不同的引线框架。

　　键合金丝主要应用于晶体管、集成电路、大规模集成电路等各种半导体器件封装中作为内引线。

　　与半导体产业的增长密切关联

　　半导体封装材料产业作为半导体产业的配套支撑行业，与半导体行业的景气情况密切关联。公司主要产品引线框架和键合金丝都是半导体/微电子封装专用材料，是制造半导体的重要基础材料，它们的市场供求状况与半导体的市场需求关系密切，成正相关关系。

　　目前，集成电路封装方式中92%以上采用塑料封装，而塑料封装中90%以上的集成电路塑料封装必须使用引线框架；分立器件封装均需采用引线框架。半导体封装中90%以上采用引线键合，而键合金丝占键合引线的90%以上。因此，封装材料行业与半导体行业的景气息息相关。

　　根据WSTS的统计数据，2005年全年半导体市场销售额为2274.84亿美元，同比增长6.8%，其中，集成电路市场为1927.98亿美元，分立器件(含光电子器件)市场为346.86亿美元。

　　根据iSuppli最新发布的预测数据，2006年全球半导体市场的销售收入预计将达到2585亿美元，比2005年增长13.6%；2007年全球半导体销售收入将增长10.6%，2008年增长8.7%，半导体市场周期变化趋于温和，未来10年平均增长率将稳定在7%~9%。

　　封装材料行业：高行业集中度

　　国际上主要的引线框架制造企业除了荷兰柏狮电子集团在欧洲外，其他都在亚洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井前五大制造商就占全球70%左右的引线框架市场，行业的集中度较高。

　　国内目前从事引线框架生产的企业也较少，整体技术水平也低于国外同行业生产企业，产品多以分立器件用引线框架为主，集成电路用引线框架所占比率相对较低。在国际上，日本住友、三井高科技、柏狮电子集团等行业地位显著的公司纷纷在中国设立子公司生产中低档的引线框架产品，以降低产品成本。近几年，由于国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，目前国内市场上进口的引线框架占50%左右。国内下游半导体封装企业的不断发展，带动上游产业半导体封装材料引线框架生产企业的优势开始凸显，主要表现为以公司为代表的国内引线框架生产企业规模迅速扩大、技术不断提高，逐渐挤压国内进口引线框架的市场。

　　日本是全球键合丝的主要生产国，其产品的种类、产量、质量均居世界首位。

　　以2004年为例，日本前三大金丝供应商市场占有率高达80%(TanakaKinkinzoku Group：田中电子工业株式会社；Sumitomo Metal Mining，住友金属矿山；Nippon Metal，日铁微金属)。与引线框架行业相似，键合金丝的行业集中度也比较高。

　　目前国内键合金丝的生产水平以山东贺利氏招远贵金属材料有限公司和公司为代表，已经达到国际同等水平，但由于键合金丝的投资较大，目前国内的键合金丝产量的增长跟不上国内需求的增长。

　　半导体封装材料细分行业

　　龙头公司特点一：主营业务单一——引线框架＋键合金丝

　　公司自1992年成立以来，专注于半导体封装材料的生产销售，当时主要产品是中小功率分立器件引线框架；2001年通过吸收合并宁波强盛电子有限公司，产品范围扩大，覆盖了大功率晶体管引线框架业务；2003年公司产品除各种规格、型号的引线框架外，新增了金丝产品。

　　公司对外投资只有长电科技和北京康迪普瑞模具公司，分别持有2.41%和40%股份，没有合并报表参控公司，业务相对简单明了，目前公司主营业务只有两种半导体封装产品：引线框架+键合金丝。

　　公司在其生产销售的两个产品领域，均是行业龙头。引线框架市场国内第一，市场占有率达到26%；键合金丝市场国内第二，市场占有率12%。公司的行业龙头地位，使得公司在业内具有很强的议价能力。

　　特点二：定价引导能力凸显公司的行业龙头地位

　　公司产品成本中主要是原材料成本，引线框架的主要原材料是铜带，键合金丝的主要原材料是黄金。而金属价格近年来不断攀升，对产品毛利率产生重大影响。但我们认为公司的产品定价模式代表了一类采取“材料成本+加工费”定价方式的公司，对于此类公司的关注点不能只在毛利水平的变化，原因在于近年来金属价格大幅上涨，此类公司的毛利率必然呈现下降的趋势，而盈利能力却未出现恶化的情况。其主要原因是定价政策的变化：产品销售价格与原材料采购价格联动，全部或部分原材料价格波动成本转嫁到下游。

　　原来公司引线框架的定价模式是由公司与用户签订框架性协议，并在一段时间内保持售价的相对稳定。2006年由于铜价大涨，公司调整了引线框架的销售定价政策，从2006年4月起将引线框架销售价格与原材料采购价格保持同步变动。因此我们从引线框架的毛利率变化上可以看到，伴随着铜价上涨，引线框架的毛利率在1H06达到最低点，而定价模式变化后，毛利率水平即出现回升，说明公司成功地将成本上涨的风险转嫁到下游。

　　对键合金丝的定价方式是根据当天黄金采购价格加加工费方式确定。虽然03-05年金价呈现上涨的趋势，但我们看到金丝的销售毛利率却逐年提高，这主要是因为03年键合金丝生产规模尚小，单位产品承担的固定成本较高，而随着04、05年生产销售规模的大幅提高，销售毛利率得到较大幅度提高。1H06销售毛利率的下降，则主要是黄金价格持续上涨所致。

　　我们通过考察单位成本构成和单位售价来分析加工费的情况，进而测算公司从加工费中盈利的能力，我们看到两种产品单位毛利占加工费的比重逐年提高，也就是说公司将加工费转化成利润的能力逐年提高，这主要是公司提高生产效率降低成本的原因，我们将在后面的低成本战略中做进一步分析。

　　综上，我们可以得出以下结论：

　　随着原材料金属价格的上涨，毛利率下降是必然；但毛利率的下降不代表公司经营情况和盈利能力恶化。

　　“材料成本+加工费”的定价模式能够转嫁原材料成本的波动风险，使公司的盈利空间免受挤占。

　　规模效应能够显著抵消原材料上涨对毛利率的压力，甚至在一定规模扩张期使得毛利率上升。

　　公司将加工费转化为利润的能力逐年提升。

　　故而，虽然公司产品的主要原材料铜带、黄金价格的波动将对公司产品销售毛利率产生一定影响，但由于公司目前采用的产品销售价格与主要原材料采购价格保持联动的销售定价政策能够保证公司销售毛利额与产品销量保持同步增长，因此公司产品主要原材料铜带、黄金价格的波动，不会对公司的经营风险产生重大影响。

　　特点三：低成本战略有效提升企业竞争力

　　半导体行业高度标准化，表现在产品上，引线框架、键合金丝产品也是高度标准化的，引线框架、键合金丝产品的型号和式样决定于下游的半导体封装企业的产品的型号和式样。正是由于半导体行业标准化程度较高，作为封装材料供应商需与封装企业的产品技术相配，差异化战略对提升公司竞争力并非有效，因此，公司有效执行低成本战略，以利润为导向的同时，扩大市场份额。

　　公司实施低成本战略，是通过提升技术水平来提高生产效率，降低固定成本和非材料成本。

　　模具的精度和形状决定了引线框架的档次、质量以及生产成本。公司依靠自身强大的模具设计能力，近年来不断对生产设备进行改造，在不增加用电、用水和排污量等成本的情况下，使产能提高4倍，大大提高了生产效率，从而降低生产成本。

　　在引线框架的电镀生产中，公司开发出具有国际先进水平的点镀技术(即采用专门的喷镀模具及镀区掩蔽技术，只对三极管及集成电路引线框架的局部功能区进行电镀，其余区域受保护，不电镀)。这样，不仅节省了大量的贵重金属，且大大提高了产品可靠性。从表6中可以看出引线框架单位成本中白银使用呈下降趋势，就是公司技术提升的结果。

　　公司改进铜带下脚料的处理方式。公司引线框架生产过程中产生的铜带下脚料占生产投入铜带的40%-50%。以前，生产引线框架产生的铜带下脚料被作为废品打折出售，售价在8折左右。2006年开始，公司将铜带下脚料进行委外加工，加工成为主要原材料铜带，使外购铜带数量大幅下降，使公司在铜带市场价格持续上涨情况下，有效地降低了铜带采购成本。我们假设下脚料占铜带投入的50%，下脚料售价为铜带售价的80%，1H06的铜带占总成本的67.27%，1H06毛利率水平17.96%为参数，以下脚料委外加工费占铜带价格的比例为自变量，则可以看出，委外加工费占铜带价格比例越低，则对营业利润的边际贡献越大，换句话说，如果委外加工费保持一定水平，当铜价大幅上涨时，则公司对铜带下脚料的处理方式能够使公司相对于同行更具竞争优势。

　　公司于2005年开始投入污水处理设备控制，目前公司已实现70%电镀废水循环使用，从而大大节省了水、电等非材料成本。

　　特点四：与下游客户关系紧密，产品技术采取跟随战术

　　在半导体行业中，供货商向下游企业供货前，必须先经过客户严格的合格供应商认证，其认证标准通常远远高于国家或行业制定的标准，而且认证周期较长，一般在半年以上，严格的合格供应商认证制度使新企业进入行业难度增大。封装材料供应商与封装企业的紧密关系也使得封装企业一般不轻易更换供应商，这样就形成了相对稳定的客户关系。

　　封装材料供应商与下游封装企业关系的特点，使得公司在技术升级和新产品开发上，采取密切关注技术进步，与客户同步推进的策略。一方面，保持公司引线框架和金丝生产技术适应下游半导体的封装技术的进步；另一方面，谨慎投资可以保证公司以产能利用率最大化为原则，一旦推出新技术和产品就会有客户和订单，从而降低研发风险。比如，长电科技在开始开发FBP封装技术时，就与公司进行了密切沟通；为与长电科技平面凸点封装技术配套，其蚀刻法FBP引线框架正处于开发阶段，如果长电FBP封装得以推广，公司的引线框架将配套量产。

　　我们再来考察国内封装企业的技术情况。对比电子封装技术演进过程可以看出，国内封装企业的技术水平仍旧处于低端，相应地公司配套键合金丝也处于同一技术水平。

　　国内较大的封装测试企业如长电科技、宁波明昕微电子股份有限公司、佛山蓝箭电子有限公司、广州半导体器件有限公司、天水华天科技股份有限公司、华微电子等公司均是公司多年的稳定客户。同时，公司有序推进新客户的开发，如公司通过飞利浦半导体(广东)有限公司的产品认证后，销售额逐年上升，截至2006年上半年，飞利浦半导体已成为公司的第四大客户。

　　特点五：生产模具开发能力和know-how构成技术壁垒

　　引线框架、键合金丝行业的技术水平主要体现为产品加工的工艺水平。公司能够持续进行生产工艺创新和提高技术水平主要源于其长时间、大规模的生产实践积累。模具的设计和装配是引线框架制造的核心和关键，生产工艺是决定键合金丝质量的关键。

　　对于引线框架来说，随着半导体产业的发展，引线框架的引脚也越来越多，引脚间距越来越小，引线框架的精度越来越高。就公司目前主要采用的冲压法来说，关键技术包括：冲压模具的设计、装配技术，以及引线框架的冲压、电镀技术。公司长期的引线框架生产经验为提高模具水平积累了大量的know-how，形成了公司技术上的一道强大而无形的壁垒，也是公司实施低成本战略的基础。比如，其自行设计的模具将电镀线的产能提高4倍，大大提高了生产效率；其具有国际先进水平的点镀技术不仅节省了大量的贵重金属，且大大提高了产品可靠性。

　　特点六：出售股权投资可增厚每股收益

　　公司持有长电科技(600584.SH)625.85万股的股权，已于2006年12月29日可上市流通。该股权公司投资金额348.4万元，按照2006年12月31日收盘价9.99元计算，市价为6252.28万元。该部分股权采用成本法核算，按照新会计准则金融工具计量方法，假设公司出售该部分长期股权投资，按适用33%所得税率，则可增加当期损益3955.6万元，将为每股收益贡献0.43元。

　　募集资金项目：提高产品层次，丰富产品种类

　　公司本次发行募集资金将投资于集成电路引线框架生产线升级技改项目、集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目、大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目三个项目。

　　集成电路引线框架生产线升级技改项目前已投资1974.49万元，2006年11月起生产线逐步投入使用，至2006年底新增中小规模集成电路引线框架产量10亿只。

　　集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目目前已投资175.85万元，至07年竣工，08年为试产期，开工率为67%，06年底新增金丝产能1000kg。

　　大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目是公司新建项目，是公司为提升产品技术水平、开发提高产品档次的重要投资。

　　公司现阶段产品主要以TO系列分立器件用引线框架和DIP系列集成电路用引线框架为主，随着半导体封装技术的进步，多脚位集成电路引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架和电力电子功率器件引线框架的需求呈上升趋势。募集资金投资项目陆续投产后，公司产品中DIP、SOP、QFP多脚位集成电路引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架和电力电子功率器件引线框架将占主导地位。

　　风险因素

　　金属原材料价格大幅上涨的风险

　　由于公司产品的材料成本比例很高，铜和黄金的价格如果出现大幅上扬，虽然公司通过定价能力转嫁和提高生产效率加以消化风险，但仍会对公司的盈利水平产生影响。

　　半导体市场出现剧烈波动的风险

　　由于封装材料与半导体市场的景气具有高度的一致性，如果半导体市场出现剧烈波动，虽然中低端市场波动相对较小，公司业绩也会相应出现波动。

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