黄海股份：轮胎业务有起色首次中性评级

　　东方证券

　　陈玉辉

　　基本结论：

　　黄海股份主营全钢载重子午胎生产，与轮胎橡胶、风神股份和黔轮胎同为国内最早的载重子午胎生产企业。黄海股份青岛市区老厂区全钢胎产能为50万条，城阳区工业园新厂区募集资金项目新建产能70万条，合计产能为120万条，生产规模在国内同行业中排在中等水平。

　　中国化工集团于2006年收购黄海股份，黄海股份流动资金和固定资产投资贷款均得到保障，企业逐步恢复正常生产经营，并计划进行厂区搬迁和产能扩张。中国化工集团的介入使公司管理水平有显著提高，技术革新和成本节约导致公司产品盈利能力明显恢复。黄海股份轮胎业务毛利率2006年第三季度已经回升至8.7%，高于轮胎橡胶和风神股份。

　　股权分置改革中，黄海股份实际控制人中车汽修(集团)总公司承诺在黄海股份股权分置改革完成后的适当时机，以适当的方式向黄海股份注入其下属汽车后服务板块的资产。由于中国化工集团对风神股份的收购尚未获得相关部门批准，尚难预计黄海股份大股东资产注入的股改承诺何时可以实施。

　　预测黄海股份2006年和2007年每股收益分别为0.02元和0.09元，2006年和2007年动态市盈率分别为252和56倍，市净率水平约为2.4倍。综合比较，黄海股份当前估值水平在可比上市公司中居于中等水平，给予“中性”评级。

　　黄海股份股改承诺导致相对确定的资产重组预期，考虑到当前市场气氛，可作为资产重组板块中相对安全的品种进行策略性配置。

　　全钢胎行业竞争日趋激烈，规模化是胜出前提

　　黄海股份主营全钢载重子午胎生产，与轮胎橡胶、风神股份和黔轮胎同为国内最早的载重子午胎生产企业，生产经验和技术水平在国内居于领先地位。

　　黄海股份青岛市区老厂区全钢胎产能为50万条，城阳区工业园新厂区募集资金项目新建产能70万条，合计产能为120万条。相比之下，这一生产规模在国内同行业中排在中等水平，轮胎橡胶全钢子午线载重轮胎产能达到300万套，风神股份和黔轮胎2005年全钢载重子午线轮胎生产能力分别为200万条和150万条，黄海股份生产能力偏小(参见表1)。重组期前受到原料供应和资金等限制，公司2005年、2006年实际产量仅为47.5万条和72.3万条，在国内全钢载重子午胎细分市场的占有率约2%。以2005年轮胎行业销售收入数据计算，黄海股份占全国轮胎行业销售收入的比重仅为0.6%(参见表2)。

　　与轿车轮胎市场基本被外资企业控制不同，国内企业在全钢胎(主要为载重胎)市场仍然保持较大优势。2005年，我国全钢轮胎产量达到2800万条，出口900万条，其中内资企业产量占国内全钢轮胎产量的70%左右。但随着国内民营企业和外资企业也开始大举进入全钢载重胎行业，全钢胎行业未来竞争态势将日趋激烈。预计2007年国内全钢胎产能将超过5000万条，与黄海股份生产规模接近、产能100万条以上的生产企业可能达到30余家。

　　中国化工集团收购提供发展契机

　　2006年，中国化工集团属下的中车汽修(集团)总公司和中国化工装备总公司作为收购人收购了青岛黄海橡胶集团有限责任公司100%股权，从而间接控股黄海股份。中国化工集团进入后黄海股份流动资金和固定资产投资贷款均得到保障，企业逐步恢复正常生产经营，并计划进行厂区搬迁和产能扩张。

　　根据青岛市城市规划调整及企业发展的长远规划，黄海股份计划将位于市区的老生产厂区整体搬迁至城阳区棘洪滩金岭工业园，并在总体搬迁的同时实现全钢150万条、半钢及轻卡500万条的扩能改造，总计需要投资3.5559亿元。中国化工集团正在争取150万条全钢子午胎和15万条工程胎项目，计划投资10亿元，未来可能由黄海股份作为项目投资主体。

　　黄海轮胎集团公司在青岛市区的老厂区拥有土地规模约600亩，但产权属于上市公司的部分仅70亩左右。公司老厂区周边土地价格约为150万元/亩，预计扣除帐面残值和搬迁费用后，厂区搬迁将为股份公司带来部分收益。

　　除注入资金使黄海股份开工率逐步提高、产品销售收入逐季增长外，中国化工集团的介入使公司管理水平有显著提高，技术革新和成本节约导致公司产品盈利能力明显恢复。黄海股份轮胎业务毛利率2006年第三季度已经回升至8.7%，高于轮胎橡胶和风神股份。管理制度改革使公司产品销售也有明显改观，2006年轮胎产销率达到103%，其中约三分之一出口国外。

　　股改承诺需兑现，资产注入待时机

　　股权分置改革中，黄海股份实际控制人中车汽修(集团)总公司特别承诺：为加强对黄海股份的控制权，进一步完善黄海股份产业链，提升其持续盈利能力，中车集团承诺在黄海股份股权分置改革完成后的适当时机，按照国家法律法规及有关规范性文件的要求，在获得黄海股份股东大会及有权部门批准后，以适当的方式向黄海股份注入其下属汽车后服务板块的资产。

　　中车集团是中国最大的汽修连锁企业之一，所属企业中有13家具有一级汽车维修资质，有较强的装备和技术实力。“中车汽修”连锁店主要从事汽车修理及汽车配件和相关产品销售等业务，现已在全国建成“中车汽修”连锁店200多家，其中在北京市建成60多家连锁店。中国化工集团正在通过认购非公开发行

股票方式收购另外一家载重子午胎上市公司风神股份，若未来收购成功，黄海股份与风神股份将存在同业竞争问题，因此未来中国化工集团旗下此两家上市公司的轮胎业务有进行资产整合的必要，中车集团资产注入黄海股份的进程也将受到轮胎业务重组进度制约。由于中国化工集团对风神股份的收购尚未获得相关部门批准，尚难预计黄海股份大股东资产注入的股改承诺何时可以实施。

　　06年基本扭亏，07年恢复性增长

　　预测黄海股份2006年和2007年每股收益分别为0.02元和0.09元，2006年和2007年动态市盈率分别为252和56倍，市净率水平约为2.4倍。

　　轮胎行业主要上市公司估值指标如表3所示，国际同类公司估值水平参见表4。由于行业效益普遍极差，国内轮胎行业市盈率水平普遍偏高。国际轮胎行业上市公司2006年动态平均市盈率水平在18倍左右，平均市净率水平约2倍。

　　综合比较，黄海股份当前估值水平在可比上市公司中居于中等水平，给予“中性”评级。由于公司股改承诺中有确切的资产重组预期，考虑到当前市场气氛，可作为资产重组板块中相对安全的品种进行策略性配置。

　　附：国内轮胎行业概况

　　1、国内轮胎行业整体竞争力偏弱

　　受国内汽车产业发展滞后影响，国内轮胎行业发展水平远远滞后于全球轮胎产业。全球轮胎产业已经进入垄断竞争阶段，行业集中度达到很高水平。2004年全球轮胎销售收入达到920亿美元，其中全球轮胎企业中销售收入过百亿美元的三大轮胎巨头米其林、普利司通和固特异轮胎产品销售额分别为179亿美元、168亿美元和152亿美元，合计销售额共计498亿美元，占全球轮胎销售比重达到54%。全球轮胎销售收入超过10亿美元的企业有12家，但这12家企业的总销售收入占全球轮胎销售总收入的近81%，而其中没有一家国内企业(参见表4)。

　　2005年，国内轮胎行业共实现销售收入1030亿元，不及全球排名前三位的米其林、普利司通和固特异一家企业的销售收入。2006年1-7月份，国内轮胎行业销售收入累计达到644亿元，同比增长24%；排名前十位企业合计实现销售收入272亿元，占全部销售收入的比重为42%；其中销售收入最大的山东成山集团有限公司前七个月销售收入为36亿元，占全部销售收入的比重仅为5.6%，国内轮胎行业产业集中度明显低于全球水平，未来行业整合之路仍然漫长。

　　随着国内轮胎市场逐步放开，大型跨国公司已经通过收购国内企业方式大举进入国内市场。大型跨国轮胎企业在国内重点投资于品牌影响力大、技术优势更明显和规模效应更显著的轿车轮胎市场，这导致国内半钢轮胎企业的最小经济规模已经提高到500万套/年，内资企业的资金实力已经难以与跨国公司在这一细分市场进行竞争。当前国内80%左右的轿车轮胎为外资企业生产，跨国公司在轿车胎市场中占据了绝对主导地位。

　　我国轮胎总产量仅次于美国和日本，居世界第三位，但我国大多数轮胎生产企业产品结构性矛盾突出，斜交胎生产能力过剩、产品供过于求。近年来科技含量高、经济效益较好的子午胎比例快速提高，但行业产能扩张速度较快，议价能力偏弱。且国内高达60%以上的轮胎供应出口市场，导致大量资本以简单的加工出口方式拥入轮胎行业。国内轮胎行业产能分散，技术、品牌和营销渠道建设均无法与国外厂商匹敌，决定产品竞争力的唯一因素是产品生产成本。

　　2、原料价格上涨打击轮胎行业盈利能力

　　2003年以来，国际

原油价格及全球基础原材料价格持续上涨，制造业利润普遍受到成本上升挤压。国内市场天然橡胶价格由2002年的6000元/吨一路飙升至28000元/吨，最大涨幅近四倍(参见图1)。

　　橡胶占轮胎成本的比重约为40%，而在橡胶使用中合成橡胶和天然橡胶的比重平均约为6：4，天然橡胶价格的上涨使轮胎生产成本持续提高。但受需求面表现强劲支持，轮胎行业在原料价格上涨初期具有一定议价能力和成本、费用压缩空间，行业利润总额自2001年开始摆脱利润总额负增长的不利局面后，直到2006年上半年仍然保持利润总额同比有所增长(参见图2)。

　　2006年以来，轮胎主要生产原料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、帘布等价格继续大幅上涨。去2005年同期相比，2006年前四个月进口天然胶涨幅50%左右，合成胶涨幅23%左右，炭黑涨幅50%左右，氧化锌涨幅130%左右。而受良好利润预期诱惑，国内企业近年来产能无序扩张，导致行业竞争不断加剧。激烈的同业竞争使得轮胎企业不能通过全面提高产品价格有效释放原材料和

能源成本的上升压力，轮胎行业盈利能力开始急剧下滑。

　　从行业统计数据看全行业利润总额自2006年7月开始转为明显负增长，结束了2001年以来持续五年的利润上升周期。从上市公司统计数据看，(参见表5)轮胎子行业受到2006年上半年盈利情况受到橡胶原料价格大幅上涨的严重冲击，表现为增收不增利的状况。风神股份、佳通股份等6家样本公司合计主营业务收入同比增长15.4%，但主营业务利润则同比下降15.6%，净利润则同比大幅下降39.5%。从毛利率数据变化趋势看，黔轮胎、风神股份和轮胎橡胶等三家公司主营业务利润率分别在2002年和2003年达到最高点，其后则出现逐波下滑趋势。2006年开始，轮胎行业三家主要上市公司毛利率数据开始呈现加速下滑态势，其中轮胎橡胶和风神股份第三季度毛利率已经低至8%(参见图2)。

　　3、汽车行业复苏可能拉动轮胎行业效益回升

　　对轮胎产量和汽车产量增长率历史数据的分析表明(参见图3)，轮胎产量增长相对于汽车产量增长有较强的联动效应：1991年，国内汽车产量增长率由上一年度的下降12%大幅上升到增长39%，轮胎产量增长率也由上一年的下降1%提高到增长23%。2002年，国内汽车产量增长率由上一年度的13%大幅上升到39%，轮胎产量增长率也由上一年的增长12%提高到增长20%；与产量加速增长相对应，轮胎行业利润总额自2001年开始恢复增长，并进入持续五年的景气周期。

　　2006年以来，国内汽车产量增长速度明显加快，1-8月份累计产量达到528万辆，较上年同期增长26%，增长速度远远高于2005年同期8%和2005年全年13%的水平(参见图4)。轮胎行业历史主营利润率变化趋势表明，在汽车行业产量增长速度最高的2002年和2003年，轮胎行业上市公司产品盈利能力普遍也达到历史最好水平(参见图3)。

　　当前阶段国内轮胎行业产能和需求情况已经发生了极大变化，全球轮胎产业竞争格局也已完全不同于五年和十年之前，国内轮胎行业能否重演历史上的两次景气回升存在较大不确定性。但从国内企业和全球跨国公司2006年经营情况看，行业低盈利状况已经使强势企业也难以承受，轮胎行业盈利能力恢复性增长具备内在条件。

　　4、原料价格启稳有利轮胎企业利润恢复性增长

　　合成橡胶为原油下游产品，因此如果未来国际原油价格继续回落，全球合成橡胶价格将继续运行于下跌趋势中。由于工艺特点的差异，合成橡胶不能完全替代天然橡胶，但仍然可以在一定比例范围内进行配比调节，从而导致两类产品价格呈现较强的联动效应，合成橡胶消费量的增长可能加速天然橡胶价格回落。由于天然橡胶价格远远高于合成橡胶，2006年上半年我国合成胶进口增长势头远远超过天然胶。2006年上半年我国共进口天然胶72万吨，同比增长13.2%；但同期进口合成胶达到67.2万吨，同比增长29%。

　　2006年二季度以来，国际原油价格开始自80美元/桶的历史高点逐步回落，半年来较最高价格的跌幅已经接近30%。随着全球能源及基本原材料价格逐步从历史高位回落，天然橡胶和合成橡胶价格也出现明显回落。国内天然橡胶橡胶价格自5月下旬以来呈不断下降趋势，其中海南5号标胶每吨价格从6月1号的28000元/吨下跌到11月的17000元/吨左右，最大跌幅超过30%(参见图4)。2006年末以来，天然胶价格又回升到21000元/吨左右，但相对于06年上半年之前价格大幅上涨时期已经相对稳定。

　　轮胎另一主要原料炭黑价格自2006年上半年的5000元/吨左右上涨到三季度的7500元/吨左右，炭黑行业盈利能力普遍提高到较高水平。由于行业盈利能力较好、产能扩张速度较快，同时主要生产原料乙烯焦油和煤焦油价格近期也有较大跌幅，预计未来炭黑价格将逐步走低。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。