一汽轿车：资金技术积累雄厚 业绩增长

　　招商证券

　　汪刘胜

　　轿车行业将保持稳定高速增长

　　汽车行业经过2004、2005年的行业低迷以来，2006年在油价大幅上涨状况下继续维持高速增长，轿车年产销量分别为387/383万辆，增长速度均超过37%。进入2007年以来整个轿车产销量维持高速增长的态势，其中1月销量同比增长39.05%。我们认为中国轿车行业在经历了02年的井喷，到现在已经步入一个长达数年的稳定快速增长期，后期波动幅度有限，主要是受益于经济增长以及消费升级，预计2007年轿车子行业的增长幅度将达到25-30%，销量将至少达到478万辆。

　　从消费者的格局来看，由于现有轿车消费者中大约30-40%为二次

购车，对于轿车产品的理解较2002年有较大程度的提高，因此对于轿车的质量、超纵性、安全性以及舒适性的要求更高，高质量的产品将成为未来市场消费的主流。

　　2006年中高级车市场在油价上涨以及消费税上调双重压力情况下，增幅超过轿车的平均增长水平，总销售辆达到90.7万辆，同比增长44.6%。2006年排量1.6-2.5L轿车的市场份额为36.5%，较2005年的市场份额34.2%增加2.3个百分点。从2006年产品格局的变化以及消费升级发展趋势来看，低端产品的市场需求将下降，而中高级车市场份额将逐步提高。

　　上市公司

　　目前的主要产品集中在中高级轿车，行业的高速发展以及中高级轿车市场份额的继续扩大给公司的发展带来有利条件。

　　公司发展状况分析

　　1、与Mazda合作使公司走上新台阶2003年4月，公司与日本马自达公司合作生产销售Mazda6产品，走出前期产品老红旗系列车竞争势力较弱的困境，主营业务收入达到一个新的台阶，2003年较2002年上升101%，极大地改善了公司的经营状况，使得公司资产状况优良，长期负债为零，现金流充足。

　　2、业绩增长处于爬坡期净利润在经过04年行业低谷以来逐渐增加。2006年虽然行业回暖，但由于公司新品推出时间较晚(奔腾轿车9月份正式上市，HQ3 12月份正式上市)，实际业绩增长并不明显，公司的经营状况位于爬坡期。目前Mazda6的销售仍然构成公司收入的主要来源(2006年Mazda6占总销售量82%达4.6万辆)，但新产品奔腾2007年的销量增长将带动主营业务的大幅上升，我们预计增长速度在47%左右，HQ3产品的销售开始了红旗品牌回归高端的第一步。技术逐渐成熟、产品结构趋向多元化将保证公司健康稳定的发展。

　　3、毛利率较高，投入较大从公司毛利率的变化情况来看，基本上稳定在19-23%之间，04年由于整个行业低迷，产品降价较为严重，导致毛利率下滑较快，但由于公司的产品定位基本在中高端，有效避开了近年来竞争最为激烈的中低端产品区域，是公司近年来毛利率总体波动不大的原因。2006年第3季度，公司毛利率下降到20.95%，而产品价格下跌幅度不大，我们认为其主要原因是新产品奔腾刚刚上市，生产规模较小、存在一些零部件供应的磨合以及处于销售渠道建设期导致整体毛利率下滑，但这种下滑的趋势将随着奔腾产品产量提升逐步得到缓解，预计07年全年毛利率维持在20%左右。

　　自03年至今，相比大多数汽车公司，公司毛利率仍然处于一个领先水平，但净利润增长有限，这与公司4年大量资金投入到新品以及新生产线有较大关系。在新产品开发投入资金需求较大、股东对业绩要求双层压力下生存是国内大多数轿车企业必须面临的困难，如何在这两者之间寻找平衡点决定了公司未来的成长速度，也影响资本市场对公司业绩的预期。我们认为在公司赢利期间，在保证业绩稳定增长的同时，将适当规模资金投入到厂房建设以及新品开发非常有利于公司今后的发展，可以保证其在技术上在今后越来越激烈的中高级车市竞争中，处于一个有利位置。

　　综合实力保证长期投资价值

　　中高级轿车是资金密集、技术含量高的子行业。公司综合实力较强是我们维持强烈推荐评级的主要根据。奔腾轿车产品是公司技术水平的体现，其成功推出并开始被市场所接受的最大意义在于国产中高端产品被市场逐渐接受和认可，奔腾轿车完全有可能抢占盈利能力较高的中高级车市场。而公司产品定位于中高级市场本身也符合未来的轿车发展方向，另外目前市场旺盛的需求也给公司带来良好发展机遇。

　　1、公司在一定程度上完成资本积累中国的轿车企业大多数仍然处于大量资本的投入前期，短时期内的投资收益并不能保证发展。公司目前财务状况良好、现金流充足，固定资产的投入已经度过第一高峰期(生产线建设，制造水平的储备)，通过与Mazda合作生产销售M6产品过程中，公司完成了一定的资金积累，主要体现在公司在这03-06年间投入自筹资金接近32亿元用于产品开发与新生产线建设，相对于一家平均只有100亿元左右收入的公司，其研发投资力度巨大。其中投资17.99亿元用于长春新生产基地建设，包括冲压、焊装、涂装、总装、技术开发信息管理等6个项目，已经建设成年产30万辆轿车的生产基地。4.4亿资金用于Mazda6车身国产化以及扩大工艺配套能力；另外公司最大的亮点在于投资9.71亿元用于开发奔腾中高级轿车，其中新增固定资产为7亿元，流动资金为2.71亿元。

　　除此之外，公司近年来平均每年开发费用为2-3亿，约占其主营业务收入的3-4%左右。在2007-2010年，公司资金的主要投入方向为新产品与技术开发，包括汽车发动机的研究制造、变速箱以及底盘的研究制造，力争在2009年消化现在所引进产品的技术，预计每年开发费用在3-5亿元之间，在固定资产的投入上主要包括整车生产线的扩建以及发动机生产设备。

　　2、技术、制造经验积累奠定竞争优势一汽在轿车生产上，最大竞争优势在于几十年积累起来的大量高素质工人。

　　国内多数轿车企业起点较低，尤其在中高级车开发与制造上经验积累较少或者接近为零，而这些经验的积累不是仅依靠资金以及较短时间所能完成，这也是国产轿车在中高级车市场的份额几乎空白的原因(以华晨汽车的中华以及奇瑞汽车的东方之子为例，虽然最初定位于高端产品，但终由于品牌效应以及技术、制造沉淀的不足导致难以达到终端市场预期)。而我们认为在目前外资竞争对手强劲、全球分工专业化的情况下，采用联合设计、学习、消化再吸收、再彻底本土化的方式来生产中高级轿车是适当的赶超途径，毕竟外资企业在轿车的开发与生产上有许多值得借鉴与学习的地方，而生产制造工艺也需要经过一定时间的积累，符合这一方式的“自主开发、开发合作”政策正是公司的指导方针。公司从事轿车生产接近50余年，在与奥迪、丰田、Mazda公司等长达数十年的合作基础上积累了丰富的技术、整备以及制造经验，这些经验的积累形成公司了在产品质量、性能上的竞争优势。

　　自2003年以来，累计生产Mazda6轿车已经接近15.5万辆，除2004年6月配合马自达公司在全球范围内的召回活动以来，公司生产的Mazda6产品在质量上一直维持稳定、高品质的形象，体现了公司在制造方面的卓越能力。综合集团公司的开发能力，公司在中高级产品开发水平处于国内领先的水平，而代表国内较高开发水平的自主品牌轿车奔腾的推出就是建立在多年的技术与制造的积累以及国际合作基础上。奔腾轿车与Mazda6共线生产，采用相同的底盘，从公司多年的制造水平以及产品质量控制上可以看出，奔腾轿车的质量可以得到有力保证；而奔腾轿车虽然在Mazda6的平台上开发，但在自主开发下加入了更多的安全要素，成为该车型最大的卖点。随着产品技术逐渐被消化，国产化率进一步的提高，产品的盈利能力将得到更好的提升。

　　产品结构多元化释放单一盈利产品压力1、产品结构趋向多元化目前公司的产品主要包括：HQ3，奔腾，Mazda6以及老红旗系列(旗舰、明仕以及世纪星)。

　　HQ3推出的意义并不在于盈利能力的大小，而是红旗品牌回归高端市场的信号。HQ3基于Majest平台开发，开发费用2亿元，定位于高端产品，技术先进性相当于雷克萨斯，最低售价为50万元左右，主要竞争对手为BMW等产品。虽然短期内在品牌竞争上处于劣势，但其独特的品牌价值仍然可以保证一定的销量。

　　Mazda6系列一直是2003年以来公司的主要盈利产品，主要包括新M6、矫跑车以及wagon等车型，其中wagon车在国内的消费市场仍然处于一个培育期。自2005年以来由于国内同级别新车型推出较多，仅仅依靠单一产品竞争的压力凸现，也在一定程度上导致M6销售下滑。但总体来说，由于其可靠的质量与性能，仍然保证了2006年取得单一品牌4.6万辆的销售业绩，产品历久不衰从另一个侧面也反应出客户对公司产品的信赖。

　　奔腾产品是公司近年来推出的首款自主品牌，投放市场将释放公司单一盈利产品的压力。奔腾的研究主体以委托日方为主，集团提供一定的技术支持，在电路上参考Mazda6。变速箱目前仍然需要从日本进口；部分发动机由二厂CKD生产，关键总成基本上原装进口，处于开始阶段，并不具备较大规模；在其他的零部件采购中，以国内供应体系为主，在成本上要低于Mazda6，因此售价低于Mazda6。预计2007年奔腾轿车销售量将达到公司总销售量的35%。奔腾轿车2006年8月18日上市，主要产品排量为2.3L以及2.0L，9月份单月销量为905辆，而2007年1月份完成1,500销售，2月份排产计划接近1,900辆，销量呈现稳步上升的局面。

　　目前产品订单已经超过10,000台，尽管市场需求虽然较大但产品供应有限，公司对供应商零部件严格控制以保证质量是最主要原因。对于一个全新的产品来说，稳定的质量才能保证品牌的形象。我们认为从质量上严加控制，保持产量稳步上升才有可能保证产品的后续发展。

　　而随着零部件供应问题得到逐步解决，奔腾的销量将继续呈现稳步上升的局面。

　　2、产能利用提高及多产品结构保证盈利奔腾轿车与Mazda6共线生产，双线总设计产能为10万辆。预计07年该生产线将生产8万辆，产能利用率将达到80%，而06年仅为51.2%，产能利用率的大幅提高将进一步提高公司设备的使用率，增强公司盈利能力。

　　预计全年将实现85,000辆总销售量，其中M6销售50,000辆，奔腾30,000辆，红旗轿车2,000台，HQ3销售5,000台，公司产品销售状况较06年发生较大变化。其中增速最高的为奔腾轿车，2006年销售量为4,500辆，2007年销售30,000辆，成为公司主营业务最快增长点，一旦达到规模，在新产品投入上将初步实现盈利。

　　由于目前中高级车市场需求旺盛，主要竞争厂家产能释放较充分，因此产品价格下降空间有限，盈利能力将得到保证；而正因为市场需求旺盛，奔腾汽车的销售网络建设暂时不会成为瓶颈，行业的快速发展给公司销售网络建设提供了一定的缓冲时间。

　　老红旗以及奔腾产品将采用原有的一汽轿车销售公司网络进行销售，2006年经过严格的筛选与培训，4S店调整为40家左右，预计2007年数量将增加20-30%，网点主要集中在华东、华南等经济发达地区；马自达公司产品(包括长安福特产品Mazda3)将通过一汽Mazda销售公司(控股子公司，占70%的股权)进行，使用红旗牌照销售，4S店数量为100家左右；HQ3销售由独立的红旗事业部进行管理，针对政府高级行政用车市场采用直销的方式。

　　预计一汽轿车销售公司盈利今年维持持平，一汽马自达公司由于Mazda3产品的销售(3月开始，预计全年销售4万辆)，盈利能力将有所增强。

　　07年除奔腾手动档将上市外，并无其他新车型推出，在08-10年将继续完成产品结构的优化，预计在08-09年推出A、A0、E级车。08年将推出其中一款，M6将同日本市场一起换型。另外，鉴于与Mazda公司的良好合作基础，上市公司并不排除Mazda品牌中高级产品MPV、SUV在公司生产、销售的可能。后续自主产品的投入以及产品结构的丰富将保证公司在车型推出频繁的竞争中处于主动地位。

　　红旗品牌蕴含较高市场价值1、红旗品牌隐含较高市场价值。

　　尽管红旗品牌具有较高的市场参考价值，但是公司近年来利用红旗品牌的优势盈利能力几乎没有，这与公司以前的产品系列有重要关系，但这种状况随着奔腾等产品的推出将逐渐发生改变。公司战略上已经适时做出相应调整。老红旗产品(旗舰、明仕以及世纪星)将逐渐退出公司产品系列，红旗将重归高端市场。红旗品牌回归高端市场发展尽管在短时期内将遭遇国际品牌竞争且技术水平受限等不利因素，但从长期来说品牌的回归更有利于公司持续发展，利于公司在不同的价格空间实施多系列、多品牌战略，即在高级轿车上采用E级产品维持品牌高端形象，在中级市场利用高端形象扩大市场份额。从市场需求的角度来说，国产品牌在高端产品上也存在较大的需求，这主要来源于政府高级行政用车的采购等，这是其他国产品牌短期内难以获得的有利资源。

　　发展自主品牌成为公司经营目标，06、07年自主品牌盈利能力有限，利润来源主要是Mazda产品；08年自主品牌将会取得较好盈利局面。奔腾、HQ3产品逐渐被市场所接受，08年将推出新款A或者A0级车，主营业务将维持30%的增长。预计08年奔腾轿车销售辆达到50,000辆，则取得75亿元的收入，按照低于Mazda6净利润率的3%计算，将贡献净利润2.25亿元，给予20倍PE估值，则红旗品牌隐含的市值为45亿元，折合每股2.76元。

　　2、红旗品牌的市场参考价值红旗轿车于1958年推出首款，是目前中国唯一拥有全部知识产权和厚重历史价值的民族轿车品牌。尽管1995年在奥迪100实现80%国产化基础上“小红旗”的推出并没有带动红旗轿车在中国汽车市场上的快速发展，甚至拖累红旗品牌的高贵形象，但红旗品牌作为国车，在国人心中仍然具有较高的地位，具有非常巨大的市场价值。作为中国轿车行业中最大的一笔无形资产红旗品牌，其评估价值从1999年的35.01亿元已经上升至2006年的58.28亿元，而这笔无形资产的价值仍然有较大的提升空间。

　　根据一汽集团与上市公司关于商标使用的规定，在红旗系列产品总销量达到24万辆以后，上市公司将无需向集团公司支付红旗商标使用权，红旗品牌产权属于公司独有(奔腾现在的商标使用权为1,500元/辆，目前公司累计完成红旗品牌已经超过18万辆)。在商标使用权上，假使2007年能完成3.5万辆红旗系列轿车的销售(包括奔腾)，2008年预计自主品牌的销售为5.5万辆，则08年在商标使用权上将节省45,000,000元(3万辆无需支付商标使用权)，增厚每股收益0.028元。

　　上市公司可能成为集团整体上市载体鉴于国家目前的政策导向以及外部市场环境的逐渐成熟，公司实际控制人一汽集团主业分拆整体上市是大势所趋，但以何种方式以及具体时间不定，主要由国资委主导。我们认为在时机成熟时，整体上市将水到渠成。目前集团公司麾下有三家上市公司，即一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)以及一汽四环(600742)。其中集团分别占有一汽轿车52.95%、一汽夏利47.73%、一汽四环20.14%股权。一汽轿车由于生产品牌价值最高的红旗轿车，作为国车的生产者，承载着整个集团轿车中高级自主品牌的发展，而从集团公司持有股权比例的大小、各上市公司业务的关联性、整体上市优化资产的目的以及集团目前产品格局来看，一汽轿车最有可能成为集团整体上市的载体。我们认为，由于集团公司内较为复杂的股权结构等因素，上市公司的股权激励机制推出与整体上市的时间上存在一定的关联性，即股权激励机制的实施实际上就是整体上市的标志，或二者同时进行。

　　中国汽车工业从一汽集团(原第一汽车制造厂，于1953年破土动工)起步。经历了建厂创业、产品换型和工厂改造、上轻型车和轿车三次大规模发展阶段，产品生产由单一卡车向轻型车和轿车方面发展。集团公司是最早采用国际合作方式生产轿车企业之一，于1991年与德国大众汽车公司开始合作成立一汽大众汽车公司。目前中国汽车第一集团公司总部拥有5家分公司，全资子公司32家，控股子公司17家，产品涉及中、重、轻、轿、客、微各类汽车以及相关汽车零部件，产品系列包括有多款自主品牌和合资品牌。

　　集团公司资产、技术实力雄厚，为国内三大汽车集团之一，2006年汽车总销量达到116.57万辆，位居全国第二。公司为世界500强企业之一，2005年总资产达到1028.8亿元，2006年集团实现利润35亿元左右。

　　投资建议与风险提示

　　盈利预测2007年的利润依然主要由M6与奔腾制造销售、一汽马自达销售公司以及一汽财务投资收益构成。我们预计06-08年的EPS分别为0.24、0.30、0.37元，06、07、08年净利润分别增长20%、25%、23%。如果考虑每年开发费用资本化，以2007年为例，即使一半或者少于一半的开发费用资本化(2亿元)，则EPS将提高到0.42元。2003-07年公司利润主要来源于Mazda品牌，以2007年EPS0.3元给予接近行业增长率大小25倍PE进行估值，其股价估值中枢为7.5元，再加上红旗品牌隐含的市值2.76元/股，我们认为公司股价的合理估值中枢纽为10.26元。

　　对2007年主营业务以及EPS0.3元业绩预测的主要假设是：自主品牌奔腾轿车完成3万辆销售，合资品牌Mazda6完成5万辆生产销售，完成4万辆M3的销售。

　　投资建议我们重申对公司强烈推荐-A的投资评级，公司综合实力较强，资本积累相对充足、中高级轿车研发、制造技术领先是我们维持该评级的重要依据。尽管整体上市一直被众多机构与投资者认为是公司值得投资最大的亮点，但我们认为，即使集团完成以上市公司为平台的整合，整个集团的发展前途仍然需要依靠自主中高级轿车品牌来带动，在目前股价较低，自主品牌发展前景良好的情况下买入股票并长线持有，不仅可以享受上市公司业绩稳定增长带来的收益，并且很有可能获得整体上市带来的额外奖励。

　　风险提示不可预期的经济因素是整个行业最大的风险所在。

　　对公司来说，如何在保证产品质量的情况下迅速提高奔腾产能关系到盈利能力，需要跟踪零部件供应状况；公司产品竞争对手为合资品牌，竞争压力较大，存在一定产品降价风险。如何处理投资资金需求较大以及股东对利润的要求双重压力影响公司的最终业绩。公司控制管理费用方面需要进一步提高。

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