哈空调：公司转机悄然出现 强烈推荐

　　何本虎 平安证券

　　独到见解

　　较为清晰地分析了公司的竞争优势、行业发展态势和公司的成长前景。我们认为，公司作为行业龙头企业，依靠不断提高的竞争实力和国家政策的有利引导，具备了持续成长的条件，06年的业绩下降属于偶发事件，不改变中期的增长趋势。

　　投资要点

　　公司是国内目前唯一能够自行设计、生产国际上广泛应用的直冷式、间冷式空冷器的专业化企业，与德国GEA和美国SPX基本处于同一技术水平。公司设计制造石油化工用空冷器有40多年的历史，市场占有率达50%，竞争优势明显。

　　电站空冷器的节水功能极为显著，经济优势也逐步体现。国家要求在干旱地区新建和扩建电厂，原则上应建设大型空冷机组，预计50%的新增机组将采用空冷。

　　“十一五”期间，国家鼓励发展坑口电厂，而坑口电厂又主要集中在缺水的西部和华北地区，国家原则上要求使用电站空冷器，公司的市场基础有了保障。

　　空冷比例的提高使得市场需求仍将快速增长，预计未来3年对应的年均市场规模将超过50亿。依靠不断提高的技术实力公司的市场占有率仍有提升空间，有望达到30%~40%。

　　我们预计公司07年每股收益为0.62元，08年为0.78元。以07年业绩为基准，我们给予25倍的合理市盈率，对应目标价为15.50元，相对于目前股价尚有50%以上涨幅。首次给予“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　电站建设的规模和坑口电厂的推广力度有一定的不确定性，将直接影响公司的定单和业绩。

　　I.关键假设

　　我们预计2007年火电投资规模为6000万千瓦，2008年延续下降趋势，2010年可能下降到3000万千瓦左右。电力投资建设的进程能按照接近我们预期的方向发展，或者比我们的预测更加乐观，这将成为公司快速成长的行业基础。

　　国家鼓励发展坑口电站的策略能在实践中得到有效实施，这将保证电站的区域分布符合我们的预期，我们预期坑口电站占新增装机的比例达到60%以上，而空冷比例达到80%，能够为公司提供更加广阔的市场空间。

　　在公司技术实力不断提高和支持国产化率的基础上，公司的市场占有率能够逐步提升，我们预计可达到30%~40%，将保证公司获得更多的定单。

　　II.与大众观点不同之处

　　较为清晰地分析了公司的竞争优势、行业发展态势和公司的成长前景，我们认为，作为行业龙头企业，公司依靠不断提高的竞争实力和国家政策的有利引导，具备了持续成长的条件，06年的偶发事件无碍公司的中期增长趋势。

　　III.估值：市盈率法

　　公司所属行业为电力设备制造业，具有明显的周期性，我们选取发电设备和一次设备等相关企业进行估值比较。

　　各子行业的行业发展趋势看，发电设备周期性见顶已经是大势所趋，东方电机的整体上市强化了其周期性。以特变电工、平高电气为代表的输变电一次设备的行业景气正处于上升阶段，应给予相对高的估值。

　　哈空调虽然也正处于快速成长期，其周期性滞后于发电设备，但周期性见顶的大趋势没有改变。不过，由于公司的行业地位和行业政策在发展转变，其周期性特征要弱于东方电机。我们认为，可以给予哈空调高于东方电机而低于平高电气等公司的估值，07年和08年目标市盈率分别为25倍和20倍。

　　依据我们的盈利预测，07年每股收益为0.62元，08年每股收益为0.78元。我们以07年业绩为基准，按照25倍的市盈率进行计算，对应的股价为15.50元。以08年业绩为基准，按照20倍的市盈率进行计算，对应的股价为15.60元，与07年估值基本一致，相对于目前股价有50%以上涨幅，我们给予“强烈推荐”投资评级。

　　IV.公司简介

　　哈空调于1993年3月哈尔滨空气调节机厂整体改制、以定向募集方式设立的股份有限公司，1999年发行社会公众股并上市。公司主要产品包括石化空冷器、电站空冷器、核电站空气处理机组等。现已发展为国内最大的石化空冷器、电站空冷器、核电站空气处理机组的生产基地。

　　哈尔滨机械控股有限责任公司是公司唯一的限售流通股东，也是公司的第一大股东，持股比例为58.99%。

　　公司在2006年7月完成了股改，股改中明确提出，为了增强流通股股东的信心，激励哈空调核心管理层、核心业务骨干的积极性，使哈空调管理层与股东及公司的利益相统一，工业资产公司承诺于股权分置改革完成后将择机按照国家的有关法律、法规的规定，通过哈空调股东大会委托董事会制定并实施股权激励计划。依据我们跟踪的信息及判断，公司有可能在上半年实施激励方案。

　　V.经营状况

　　i .技术优势成就行业地位

　　公司的核心业务主要包括电站空冷器和石化空冷器两个部分，从主营业务利润比重看，二者所占比例大致为60%~70%和30%~40%。分别两项业务看，行业竞争格局有所不同，但竞争优势都非常突出。其中，技术优势是竞争优势的核心因素。

　　电站空冷，达到了国际水平

　　上世纪80年代初期，公司引进了匈牙利海勒系统福哥型空冷器的设计制造技术，成为国内取得海勒系统福哥型空冷器制造技术和生产许可证的唯一生产企业。

　　90年代初期，公司引进德国GEA的直冷设计技术，并引进了美国、德国、意大利、瑞典等国的先进生产设备进行技术改造，经过不断地消化，在2000年已经基本掌握了其核心技术。公司目前是国内唯一能够自行设计、生产国际上广泛应用的直冷式、间冷式空冷器(含福哥型)的专业化企业，与德国GEA和美国SPX基本处于同一技术水平。

　　2006年，由哈空调设计制造的大型电站直接空冷设备在乌拉山电厂的成功运行，这是中国第一套完全自行设计制造的电站空冷设备首次在大型电站(30万千瓦机组以上)中应用并获得成功，标志着哈空调在此领域已经形成了具有自主知识产权的技术体系，能够独立承担大型电站直冷系统的设计和制造，产品达到国际先进水平，完全能够替代进口产品。

　　2004年，在国家发改委的直接协调和省市政府的大力支持下，公司获得了通辽第二发电有限公司1×60万千瓦和乌拉山发电厂2×30万千瓦机组直冷系统两个示范性项目(国产化率80%以上)，成为哈空调电站空冷业务发展的转折点。公司成功进入了大型电站空冷设备制造领域，也打破了国外公司在该领域的垄断局面。2004年下半年，公司获得了一系列大额订单，累计装机270万千瓦，合同金额接近6亿元。2005年，公司又先后获得10亿元左右的定单。

　　初步测算，公司目前的市场占有率在15%~20%左右。我们认为，依托公司不断成熟的技术实力和国家对使用国产设备的鼓励政策，公司的市场占有率仍有提升空间，有望达到30%~40%。

　　石化空冷，处于国内领先地位

　　哈空调设计制造石油化工用空冷器有40多年的历史，1964年就研制成功了国内第一台空冷器，1965年为大庆石化设计制造了第一台16Mpa高压加氢空冷器，目前可生产包括碳钢、不锈钢、ecology、Monel等材料的空冷器，产品广泛应用于石油、化工、冶金、电站等行业的工业介质的冷凝和冷却。

　　从石化空冷器的行业竞争态势看，公司主要面临国内企业的竞争，国内石化空冷设备生产厂商不足10家，主要的对手包括上海江湾机械厂和无锡雪新换热器厂。哈空调的市场占有率达50%，竞争优势明显。

　　ii.电站空冷，政策倾斜下的快速成长

　　空冷设备的竞争优势日益显著

　　一方面，节水功能极为显著。我国常规火电湿冷机组的循环冷却系统采用自然通风冷却塔形式，循环水损失约占耗水量的80%。而空冷电站，不论是循环冷却水为密闭循环的间接空冷方式，还是无循环冷却水的直接空冷方式，都没有循环水的损失，只需锅炉补水和其他用水，电站耗水量明显减少，是我国北部干旱地区、严重缺水地区新建和扩建火电厂的推荐机组。

　　初步测算，采用传统的湿冷方式，一座60万千瓦电站年耗水量为1000万-1800万吨，而同等发电量的空冷电站年耗水量只有不到300万吨。由于火力发电过程中需要消耗大量的水资源，使得电站空冷技术特别是直冷技术在国内外火力发电厂建设中得到广泛应用。

　　另一方面，经济优势也逐步体现。由于以前的空冷设备主要由国外厂家占据，价格上也明显高于水冷设备，在同等级别的产品上空冷设备比水冷要高40%~50%。随着哈空调的崛起，国外厂商也采取了降价策略，目前的空冷设备与水冷设备价格的溢价幅度只有20%左右，竞争优势显著提高。60万千瓦机组电站空冷空调的价格在10000万元左右，比水冷设备大约高2000万元左右。

　　在运行成本上，在不考虑水资源节约的情况下，空冷设备的运行成本比水冷要高。初步测算，一个60万千瓦的机组每年多消耗电力3000万千瓦时，大约对应1000万元价值。

　　不过，如果考虑节水因素，成本差异并不大。空冷设备相对于水冷设备每年节水在1000万吨左右，我们按照平均0.50元/吨计算，对应的价值在500万元左右。

　　受益于国家优惠措施

　　首先是资金上的支持。从电站空调市场的竞争格局看，2000年之前，外资一直占据主导。为改变外资垄断的局面，国家对作为国内同行业龙头企业的哈空调给予了相应的扶持政策，公司也得以在政策扶持下快速成长。

　　2003年，哈空调为消除自身在大型火电机组空冷设备的系统设计和产品设计方面存在的“软肋”，决定上马60万千瓦发电机组直接空冷系统及核电空调设备改造项目。该项目很快就得到了国家发改委的批复，被纳入首批老工业基地国债项目，给予1150万元补助资金，解决了哈空调技术改造的资金需求。

　　另外，国家在设备的一体化上也创造了有利条件。哈汽公司通过5年的研发，已经掌握了大型空冷机组的关键技术，自主开发设计并制造的国内首台30万千瓦、60万千瓦大型直接空冷汽轮机组已投入商业运行，各项主要性能指标良好。在此基础上，哈汽公司开发了具有完全自主知识产权的60万千瓦、30万千瓦、20万千瓦、13.5万千瓦、10万千瓦及5万千瓦空冷汽轮机系列产品。

　　06年7月，中国电器工业协会委托哈尔滨汽轮机厂有限责任公司，牵头组织大型空冷发电机组标准研究编制工作。目前，国家已将大型空冷发电机组作为大力发展的先进发电技术。

　　据悉，哈汽公司与东方汽轮机厂、哈空调公司等企业，根据国际通用标准的要求，已经展开了《大型空冷汽轮机组通用技术要求》和《大型空冷汽轮机组末级叶片要求》草案的编制工作，该标准草案的编制工作已在06年底完成。

　　还有，政策导向也将起重要作用。鉴于空冷设备的节水优势，国家要求在干旱地区新建和扩建电厂，原则上应建设大型空冷机组，为电站空调的发展提供了政策支持。

　　坑口电厂的发展趋势奠定电站空冷器的市场基础

　　从煤炭资源的分布区域看，与国家的规划基本一致。华北地区最多，占全国保有储量的49.3%，其次为西北地区，占全国的30.4%，依次为西南地区，占8.6%，华东地区，占5.7%，中南地区，占3.1%，东北地区，占3.0%。按省、市、自治区计算，山西、内蒙、陕西、新疆、贵州和宁夏6省区最多，这6省的保有储量约占全国的81.6%。

　　煤炭工业部在“十一五”规划中明确指出，鼓励发展坑口电站和低热值燃料电厂。做好与电力规划的衔接，合理规划一批大型坑口电厂。在水资源许可的条件下，增加山西、陕西、内蒙、宁夏、贵州等地的建设规模。

　　逻辑上理解，“十一五”期间，坑口电厂将是国家鼓励发展的方向，而坑口电厂又主要集中在缺水的西部和华北地区，国家原则上要求使用电站空冷器，我们预计新增机组的坑口化率将达到50%，哈空调的市场基础有了保障。

　　iii.石化空冷，行业景气背景下的快速成长

　　公司的石化空冷器广泛应用于石油、化工、冶金、电站等行业的工业介质的冷凝和冷却，作为行业龙头企业，公司的增长速度主要与行业的景气度密切相关。具体来说，石化空冷器作为固定资产投资的一部分，其增长速度主要受到相关行业的固定资产投资速度的影响。

　　我们选取了冶金和石化两个主要行业的固定资产投资速度变化的相关数据，虽然出现阶段性的波动，但总体增长速度都不低。

　　冶金行业的增长速度2003年后出现一定回落，但幅度仍保持40%以上的绝对值，处于很高水平。石化行业的固定资产投资在2005年出现加速，2006年则出现一定回落，也保持20%以上的增长速度。

　　依据平安证券研究所的预测，2007年经济增长在宏观调控措施的影响下，将比2006年有所回落，保持在10%或接近10%的水平。全社会固定资产投资增速将低于2006年的水平，达到22%这一较为合理的增长水平。虽然幅度有所回落，但绝对幅度并不低。

　　我们认为，促进

中国经济增长的各种有利因素在今后10~15年仍将继续存在，2008年后的经济增长速度可能会出现一定回落，但绝对速度并不低，这也成为石化空冷器快速发展的宏观基础。

　　iv.产能充足，毛利率稳步提升都是业绩增长的有利因素

　　产能不会成为业绩增长的影响因素

　　电站空调方面，公司目前已形成480万千瓦双排管直接冷、120万千瓦单排管直接冷和360万千瓦间接冷式的电站空冷生产能力，规模为国内最大。以目前的市场价格测算，累计生产能力在15~20亿。

　　公司的石化空冷器产能也相当充足，设计的产能接近2万吨，对应的价值超过5亿元，大约是目前的年销售的2倍左右。

　　另外，公司现有的厂房可以满足再度扩建十条生产线的需要。一旦产能不够，扩建也非常容易。因此，我们对公司的产能没有必要担忧，业绩增长的关键因素在于定单。

　　毛利率稳步提升成为业绩增长的直接因素

　　公司从2003年以来的毛利率一直呈现上升趋势，主要原因在于产品结构的调整。依托公司的行业竞争优势，公司采取了提高产品等级的经营策略，逐步提高了60万千瓦为代表的大功率机组的比例，产品的综合毛利率也相应提高。

　　v.电站空调的

蛋糕究竟有多大？公司成长空间有多大？

　　从公司的业务结构看，石化空调虽然具备行业景气和高市场占有率的双重特点，但市场的总体规模偏小，该项业务对公司的利润贡献比重在30%左右，2003年以来的年均增长率在30%以上。考虑到其不是公司最主要的利润贡献者，我们在这里不做重点分析，我们在业绩预测中做出了年均20%的谨慎假设。

　　公司的电站空调在2005年取得重大突破，占公司主营业务的比重从5%提高到60%以上，也成为2005年业绩大幅增长的关键，也成为我们研究的重点。

　　电站空调作为电站建设的主要设备之一，其发展进程与电力行业的建设周期是密切相关的。同时，电站空冷空调作为国家政策导向派生出的新产品，其自身的发展周期又不完全取决于电站的建设周期。我们在这里做个简要的计算公式，公司份额=新增火电机组规模*空冷比例*市场占有率。

　　火电新增规模下降成必然趋势依据

　　平安证券研究所的分析和相关资料研究的结果，新建机组规模在2006年超出预期后，2007年再度超出预期的可能性极小，我们坚持认为电站投资周期性见顶的判断。

　　由于“十一五”期间的水电将保持稳定增长态势，因此，电力行业的周期性见顶主要是针对火电而言。预计2007年火电投资规模为6000万千瓦，2008年延续下降趋势，2010年可能下降到3000万千瓦左右。

　　我们前面分析到，电站空冷器是火电建设项目的一部分，新增火电机组下降的趋势对哈空调的负面影响是不言而喻的。

　　空冷比例的提高成为公司逆周期快速发展的重要影响因素

　　“十一五”期间，国家鼓励坑口电站建设的思路和原则上要求使用电站空冷器的策略对公司的发展极为有利。

　　依照煤炭资源的分布状况和坑口电厂建设的基本思路，预计新增火电机组有60%左右将在缺水的西部和华北地区。按照80%的空冷比例计算，预计新增火电机组中将有50%左右将使用空冷器，较目前的年20%左右的空冷比例和总规模的10%的空冷比例而言，预期的提高空间是相当大的。

　　初步测算，60万千瓦机组的空冷器价值在10000万元左右。那么我们前面预测的2007年6000万千瓦火电投资规模和50%的空冷比例，所对应的空冷器价值为50亿，行业低谷的2010年的3000万千瓦机组所对应的空冷器价值为25亿。

　　相对于2006的20%左右的年空冷比例所对应的20亿左右的市场规模而言，行业低谷的2010年的市场规模也要高于火电行业高峰期的2007年对应的空冷器价值。

　　综合看，预计未来3年对应的年均市场规模将超过45亿，在电站空调领域综合实力不断壮大的哈空调面临着巨大的发展机会。

　　市场占有率提高，公司将获得更多定单

　　公司自从2004年首次进入大功率电站空冷器市场以来，依托公司不断成熟的技术实力，市场占有率在不断提高，目前的市场占有率在15%~20%左右。

　　我们认为，依靠不断提高的技术实力和国家对使用国产设备的鼓励政策，公司的市场占有率仍有提升空间，有望达到30%~40%。

　　公司业绩的高点可能出现在2008~2009年

　　依据上面的分析，我们以60亿的市场规模和30%的市场占有率进行测算，公司的电站空冷器在高峰期有望实现18亿的销售收入，贡献净利润将15000万元，对每股收益的贡献将达到0.60元，对应的每股收益将在1.00元左右。

　　由于2007年和2008年仍是电站建设的高峰期，而电站空调作为锅炉和汽轮机的配套设施，其招标和交货期要比锅炉、汽轮机和发电机等主体设备滞后半年至一年的时间。因此，哈空调的业绩高峰期也要滞后于电站设备半年至一年左右。

　　预计2008年和2009年是业绩确认的高峰，每股收益应在1.00元附近，而2010年也将保持较高的业绩水平，每股收益应在0.70~0.80元。(详细的业绩预测见“财务预测”部分)

　　06年业绩下降是偶然事件，不会改变总体增长趋势

　　公司2006年前三季度主营收入同比下降7%，净利润同比下降22%，主要与部分合同的延期履行有关。原计划于2006年交货包括内蒙古霍林河发电公司在内的合计5亿左右的电站空调合同，由于项目的建设程序不完整而延期建设，影响了公司的交货期限。

　　如果没有出现内蒙古项目延期交货事件，公司2006年的业绩较2005年将保持较快的增长速度，电站空调实现收入将在8亿以上，对应的市场占有率在20%左右。

　　如上项目所需设备将于2007年交付使用，再加上公司目前在手的2007年的定单，预计公司2007年的电站空调实现收入将在8~10亿，2007年业绩大幅增长没有悬念。

　　VI.财务预测

　　i.主要假设

　　(1)销售收入的预测主要依据公司的定单情况、公司市场占有率情况和行业发展趋势。

　　其中，石化空冷业务我们采取谨慎的年20%左右的增长；电站空冷07年开始进入快速成长期，主要得益于公司市场占有率的提高和行业发展趋势的转变；其他业务部分在07年出现了接近200%的增长，主要是哈尔滨天功金属结构的业务快速发展的原因，预计实现20000左右的收入。

　　综合计算的2007年和2008年的销售收入分别为158299万元和200186万元，分别比上年增长74.8%和26.5%。

　　(2)石化空冷和电站空冷的毛利率维持06年三季度的水平，其他业务部分由于哈尔滨天功金属结构的毛利率达到30%左右，我们将其他业务的毛利率提高到27%；(3)期间费用部分，考虑到规模效应因素，管理费用率调低2个百分点，这一点在调研中得到了验证，营业费用和财务费用率采取谨慎策略，保持不变；(4)所得税率维持不变，公司的综合所得税率为18.5%。

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