云南铜业：增发配售情况暨上市公告点评

　　施卫平 东方证券

　　事件：

　　云南铜业公布增发配售情况暨上市公告书

　　我们的看法：

　　增发后，公司将由一家冶炼型企业变为拥有精矿自给率达20%的企业，能有效抵御未来铜价下跌的风险。尽管我们认为铜价将在未来2年中逐级下滑，但随着注入铜精矿资源的逐渐投产，我们预计公司07年EPS将在增发导致股本扩大的基础上，较06年有4.7%的增长，增厚效应非常明显。未来4年公司EPS年复合增长率为14%。

　　预计未来07、08年EPS分别为1.24元和1.71元。相对于我们前期报告(云铜增发价值分析)

　　中的盈利预测分别下调了0.31元和上调了0.07元。调整原因是：我们明确了增发资产对公司收益贡献的有效时间以及产能的扩张进度。

　　以10倍的PE看，公司短期目标价17元，但考虑矿山的逐步进入产能的逐渐扩张将为公司未来4年带来的盈利的不断增长，维持公司增持评级。

　　公司风险来源于铜价的波动性，但我们认为即使参照08年我们预计的铜价将处于谷底情形看，公司依然能获得1.71元的EPS，因此我们认为目前公司价值向上波动的可能性大于向下的可能性。

　　增发后的云铜盈利预测调整及估值

　　预测前提：

　　1、由于缺乏矿山资产的详细数据，且铜产品的毛利占目前公司毛利的69%以上，我们在此仅对其铜产品进行盈利分析，其余产品假定没有变化。

　　2、我们根据矿山资产进入公司后，公司铜精矿的自给率并结合国内类似公司江西铜业的经营情况进行类推。

　　假设条件：

　　1、铜价的假设我们预计06-10年铜均价分别为：62400元/吨、52500元/吨、45000元/吨、48000元/吨、50000元/吨。

　　3、毛利假设矿山资产进入上市公司后，公司铜精矿的自给率将达到20%左右，低于目前江西铜业的33%的水平，考虑到未来2年铜价的下跌，我们对公司未来07-09年铜产品的毛利估计为12%、11.5%、12.2%。

　　我们的敏感性分析显示，铜价每波动2000元，对公司07年EPS的影响约为0.05元；毛利率每波动1%，将对公司EPS形成0.15-0.17元的影响，并且在铜价越高是对EPS的影响越大。

　　估值分析

　　参照目前国内有色金属行业的估值水平，考虑到增发后公司将形成20%的精矿自给率，因此我们认为10倍的PE较为合理。参照08年的盈利水平，短期目标位为17元。考虑到在随后的4年中，公司注入资产将逐渐产生效益，可有效抵御铜价下跌的影响，未来复合增长率在14%，可以长期看好，目前维持增持评级。