S宝光：并购是契机 行业整合是必然

　　李勃 长江证券

　　事件描述

　　本周我们实地调研了宝光股份。我们发现，无论外资并购成功与否，宝光股份未来的发展轨迹一定是“从业务重组到行业整合”。我们认为，能否取得市场垄断地位是企业做强做大的关键。

　　事件评论

　　1、全球真空断路器(10KV、35KV)每年的需求量约为60-70万台，按照3万元人民币的平均价格计算(ABB的10KV真空断路器价格为4万元以上、西门子3万元，国产的为1万元或者不到1万元)，年市场需求规模约为180-210亿元。05年部分真空断路器企业全球市场份额数据为：ABB约10%、施耐德8%。

　　2、公开资料显示，国内真空断路器05年产量约为31万台(其中10KV真空断路器294704台，占比92.5%、35KV真空断路器23817台，占比8%不到)，国内真空断路器产量占全球总量的近一半，我们重点研究的是10KV市场。国内10KV真空断路器生产厂家中国市场份额情况如下。

　　我们判断：国内真空断路器整个市场的真实需求量在30-40万台之间，因为一部分进口、一部分外企在华生产、一部分民营企业生产数据未纳入统计范围。

　　3、真空管(真空灭弧室)是真空断路器的核心部件，全球真空管年产量大约180-210万只。国外生产厂家主要是伊顿电气(全球生产30万只)、ABB(全部供自己配套使用、全球产量20万只左右)、西门子(06年在华生产6万只、全球产量不详)以及日本的企业，施耐德在并购宝光之前一直没有自己的真空管产品。全球真空管市场占有率05年排名是：伊顿第一(15%)，宝光第二(10%)。

　　4、国内生产真空管的企业有近20家，比较有影响力的是4家(宝光、旭光、华光、宇光)。国内年产量大约100多万只(相当于30多万台真空断路器)，此外还有一部分进口、一部分民营企业生产数据未纳入统计范围。

　　公开的统计资料显示，四家典型企业垄断了国内70%的真空管市场(宝光、旭光分别超过20%，宇光、华光都不到20%)，无论从全球还是从国内情况来看，相比下游分散的真空断路器市场，上游的真空管市场集中度明显较高。国内目前除了旭光和宇光，主要的真空管企业均被外资收购(宝光——施耐德、华光——东芝)。

　　5、施耐德收购宝光之后，将宝光股份定位成施耐德真空管产品的全球制造中心。一方面，如果施耐德生产真空断路器所需真空管全部从宝光采购，宝光大约每年新增销量至少15万只(相当于5万台左右的断路器)，相当于宝光原有的产量规模扩大一倍。另一方面，未来宝光股份业务安排是同时生产宝光和梅兰日兰两个品牌的产品，后者的附加值更高，因此利润贡献可能会超过1倍。但是，宝光股份如果仅仅被定位成施耐德真空管产品的全球制造中心，不仅有可能丧失内销的定价权，同时也可能失去研发、销售等环节的利润，所以实际上并购对利润的影响比想象得要复杂得多。

　　6、此外，并购涉及到的

商务部审批环节尚未结束，商务部面临市场反垄断与保护民族品牌的压力；

证监会对豁免要约收购的态度是否会发生变化也有一定变数。我们的判断倾向于并购能够成功，理由是：陕西省国资委出于股改完成后省内上市公司融资不被拖后腿的需要，会积极推动此事；施耐德对此项并购的精巧设计，使得并购环节几乎没有什么破绽，但是同时需要给出豁免要约收购的合理理由以及不损害流通股东利益的合理制度安排；商务部会采取拖延而不是否定措施，相比较而言，施耐德收购德力西的压力更大。

　　7、我们认为，并购成功与否对宝光股份都不是坏事。成功的话，我们更多关注的是国际市场和国内市场的变化、施耐德在全球的

竞争力和经营水平，施耐德的发展能给企业带来的业务空间；不成功的话，我们关注的是宝光股份自身经营思路的调整——是否继续保留下游业务、行业恶性竞争下如何生存与发展、老国企的激励机制和治理结构问题如何解决。在与施耐德并购谈判实施的过程中，公司管理层已经充分认识到这些问题的重要性，从谈判对手那里学到了不少解决问题的办法。

　　8、我们判断，无论哪种结果，作为国内真空管行业的老大，进行内部业务重组和行业并购整合都是不可避免的历史重任，因为“取得市场垄断地位才是企业做强做大的关键”。市场集中度是否足够高或者企业是否获得垄断地位的重要判断标志是——行业龙头是否具有定价权或者影响行业定价的能力。06年的价格战说明，无论是宝光还是它的主要竞争对手目前都没有取得影响行业定价的能力。站在全球视野上来看，我们预计施耐德等外资企业2-3年内会把注意力放在真空断路器行业上下游的进一步整合上。

　　9、尽管我们也对公司业绩做了预测，但是在外资并购对公司未来盈利的影响的判断上缺乏客观的依据。我们认为，对公司业绩的预测未若对行业发展趋势的把握，从市场竞争的角度来看，谁能整合这个行业谁就有最终生存的机会和空间。

　　我们假设并购成功，对收入增长和费用控制有一定的预期，得到的相对乐观的预测结果为，公司06-08年的EPS分别为：0.02元、0.17元和0.36元，08年对应动态市盈率仍高达39.87倍，未来5年(2006-2011年)收入的复合增长率为14.8%，净利润的复合增长率为90%。

　　如果考虑公司定位的变化，业绩预测相对要谨慎些；如果考虑行业整合是大势所趋，我们的预期可能会调整。

　　综合来看，我们首次给予“谨慎推荐”评级，短期不建议介入，后续关注。

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