双环科技：宜化入主带来真正经营拐点

　　张力扬 长江证券

　　报告要点

　　1、双环科技发展的真正瓶颈在于经营管理水平和发展战略的不明确。我们认为宜化集团本身作为湖北的化工国有企业，其近几年的飞速发展使得我们有理由相信其入主双环将提升双环的管理水平。另外宜化有望以双环科技为发展平台来做大纯碱和盐化工，双环科技无疑将面临一个新的发展起点。

　　2、公司投资近7亿元的壳牌油改煤项目自2006年5月18日成功开车以来已经运转近10个月，目前烧嘴罩问题已经基本解决，装置已经基本稳定，这将使得联碱用合成氨生产成本得到有效控制。预计合成氨生产成本将下降到1500-1600元/吨，相比采用重油下降23%左右。

　　3、国家政策调控下2005年以来纯碱国内产能扩张放缓，而下游需求强劲。

　　纯碱价格自去年5月份开始止跌回升，我们判断2007年供需仍保持基本平衡，价格有望继续保持目前高位运行。氯化铵受化肥市场价格波动影响较大，我们预计2007年国内主要化肥价格将低位运行，在此背景下，预计氯化铵价格也将小幅回落。综合起来，我们认为联碱(即纯碱和氯化铵)价格在今明两年将保持稳定。

　　4、控股股东拥有9亿余吨原盐地质储量，目前双环科技在集团许可下从事原盐开采用于联碱生产，从而保证了公司的原盐供给，也基本锁定了公司的原盐成本。

　　5、预计公司2006-2008年EPS分别为-0.166、0.462、0.559元。基于湖北宜化集团的入主带来的先进管理模式和较高的发展平台以及煤气化装置带来的巨大成本降低和环保效应(污染几乎零排放)，考虑同类公司估值水平，我们调高公司评级由“谨慎推荐”到“推荐”。

　　湖北宜化集团入主提升管理水平，双环科技发展战略将逐渐清晰

　　宜化集团是全国520家重点企业之一，现已发展成煤化工、磷化工、盐化工三足鼎立的大型企业集团，产品涵盖化肥、化工、热电、矿山开发四大领域30多个品种。宜化是全国最大的合成氨和磷酸一铵生产企业，已形成年产250万吨尿素、50万吨磷酸一铵、40万吨NPK的高浓度磷复肥的生产能力。

　　在未来五年内，宜化集团将进一步把煤化工、磷化工、盐化工做大做强。煤化工将形成年产500万吨尿素、40万吨甲醇、10万吨多元醇的规模，成为中国最大的尿素和多元醇生产企业；盐化工建成年产120万吨纯碱、50万吨烧碱、50万吨PVC、60万吨电石生产能力，成为中国最大的联碱生产企业。从2001年到2006年，宜化通过自我发展与并购已经把销售额从5.8亿做到了100亿左右，其发展战略和管理模式被市场证明是成功的。

　　2006年11月22日，湖北省国资委宣布宜化集团公司正式进入并控股双环集团公司，这样宜化集团成为双环科技的实际控制人。目前宜化正在对双环进行“五统一、四监管”管理模式的推行，即财务统一、销售统一、采购统一、工程投资统一、人力资源统一；监管非生产性开支、监管安全、监管招投标、监管化验分析。

　　我们认为宜化集团本身作为湖北的化工国有企业，其近几年的飞速发展使得我们有理由相信其管理模式在双环的推行将从根本上改善公司管理。另外宜化有望以双环科技为发展平台做大盐化工，双环科技无疑将面临一个新的发展起点。

　　煤气化装置的关键问题烧嘴罩问题已经基本解决，合成氨成本将大幅下降

　　公司是国内最大的联碱法企业，目前产能为20万吨合成氨、60万吨联碱。在实行油改煤之前，公司以重油为原料进行合成氨的生产。2004年以来由于国际原油价格持续上升，国内重油价格也大幅上涨，公司联碱生产成本急剧上升，而联碱价格低迷，吞噬了公司应有的产品毛利。

　　公司投资近7亿元的SHELL油改煤项目自2006年5月18日成功开车以来已经试运行9个多月，期间没有一直连续运转主要是因为烧嘴罩的问题没有解决。目前双环科技通过控制反应室温度等方法已经初步解决了烧嘴罩的问题，按投氧量来测算目前已经达到105%负荷并自最后一次开车已经保持正常运转1个月，项目运转正常使得联碱用合成氨生产成本大幅降低。

　　SHELL煤气化项目投产后，公司将不再使用价格昂贵的重油，而以粉煤为原料直接气化，这将大幅降低合成氨生产成本，我们在下面将详细分析。就工艺而言，SHELL的煤气化技术是目前最先进的粉煤气化技术，其合成氨生产成本也要远低于一般的煤头企业；同时，该项技术也是零排放技术，环境污染非常低，技术引进的本身也符合“十一五”国家关于节能、环保的产业政策。

　　纯碱：国家政策调控下供需基本平衡，今明两年价格维持高位运行

　　国家政策调控下供给增长缓慢纯碱(Na2CO3)是多种工业品最重要和基本的原料，广泛用于建材、化工、冶金等行业，被称为工业之母。我国对纯碱的消费结构参见图1。目前我国玻璃行业约占纯碱总消费量的42%，化工占12%，轻工占12%，民用洗涤剂占7%，其他领域占20%。

　　双环科技目前采用联碱法生产。纯碱生产工艺分为天然碱法、氨碱法和联碱法，后两种为化学合成方法。我国和欧洲目前以化学合成方法为主要生产方法，而美国全部是天然碱法。2003年我国纯碱产量1107.5万吨，开始超过美国产量而据世界第一。氨碱法单套装置产能较大，不受氯化铵市场影响，但是由于污染较严重，只能在环境承受能力较强的海边滩涂等场地进行生产。联碱法由于产生污染较小，生产场地选择灵活性较高，但是受氯化铵市场影响较大。

　　从合成纯碱的工艺流程图可以看出，纯碱的原料主要为原盐、煤炭等。原盐和煤炭本身具有资源性，从这个意义上讲纯碱是资源性很强的产品。纯碱单位产品价值较低，运输成本所占成本比重较大，一般来说纯碱的销售半径在500公里内比较经济，因此纯碱具有一定的区域性。纯碱的资源性决定了国家宏观调控的必要性，2005年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，其中规定100万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。2006年初，发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，要求下属相关部门严控纯碱新增产能。

　　目前国内纯碱行业进入相对稳定的发展时期，行业集中度相对较高。

　　目前产能较大的新增投资项目有浙江玻璃投资的青海碱业90万吨/年二期工程、山东金晶玻璃股份公司投资的昌邑100万吨/年纯碱项目以及湖北宜化投资的重庆60万吨/年联碱项目。青海碱业目前因为质量尚待提高和运输成本较大而减缓了产能释放的速度，湖北宜化投资的重庆60万吨/年联碱项目预计将在2007年底到2008年初投产，而山东玻璃100万吨/年氨碱项目预计投产将在2008年末投产。另外，由于城市化的发展、环境保护力度的加强，天津碱厂、大化集团、青岛碱业等厂家面临搬迁问题，部分厂家甚至面临被停产的困境。未来两年产能扩张有限，供给增长有限。

　　下游需求快速增长，供方议价能力较强使得今明两年价格维持高位运行

　　纯碱下游产业与国民经济的联动性很强，我国未来国民经济的高速发展决定了纯碱需求的稳步上升。长期来看，世界纯碱需求的增长速度约为GDP增长速度的80%。也就是说，如果我们看好国民经济将在未来较长时间高速增长，那么我们就有理由相信纯碱的需求在长期内将持续增长。

　　纯碱作为重要的工业基础原料，广泛应用于建材、化工、有色金属冶炼，主要下游行业产品耗用纯碱比例如下：

　　世界产业经济的演进规律可以知道，工业化初期(人均GDP 1000—3000美元)基础设施的投资速度远远快于同期国民经济的增长速度。我国正处于工业化初期，这个时期的完成尚需要5—10年。纯碱的下游需求领域又集中在建材等基础设施领域，从这个角度出发可以看出较长时期内国内市场对纯碱的需求将高于国民经济增长速度而增长。

　　综合以上纯碱的供给和需求分析，我们预计2007、2008年纯碱产销基本平衡，纯碱价格将保持高位运行。

　　氯化铵：农用氯化铵价格低位运行，化工用氯化铵市场有待开拓

　　氯化铵在我国主要用于复合肥，2005年我国氯化铵产量约600万吨，同比增长约15.7%，全年肥料用氯化铵出口22.3万吨、非肥料用氯化铵出口7.7万吨，全年表观消费量约580万吨。预计2006年氯化铵产量将达650万吨左右；预计市场需求在605-610万吨左右(主要用于生产复混肥，约530-540万吨)，呈现出供略大于求的状况。价格方面，氯化铵受化肥市场特别是尿素价格波动影响较大。我们预计2007年年国内主要化肥价格将低位运行，在此背景下，预计氯化铵价格也将小幅回落。

　　双环科技目前正在开拓化工等其他领域用氯化铵市场，这将改善公司氯化铵的盈利状况，我们预计公司非农用氯化铵在今明两年将有3—5万吨左右的市场。

　　联碱产品价格将维持稳定水平

　　由上面对纯碱和氯化铵的分析可以看出纯碱价格将持续高位运行，而氯化铵价格在07年将在低位运行。考虑到公司对非农用氯化铵的市场开拓，我们认为联碱产品价格07、08年将保持稳定。

　　联碱成本2007年将大幅降低，盈利水平快速提高

　　在公司产品价格稳定的情况下，公司的盈利能力关键取决于其成本控制，我们将从合成氨和原盐两方面对公司联碱产品进行成本分析。

　　油改煤项目基本平稳，07年合成氨年均成本较05年降低25%

　　前面对煤气化装置的问题分析中我们已经分析了成本降低情况。按目前煤炭价格、重油价格和电力价格测算并假设不变的情况下，则公司联碱年生产成本下降在3.3亿元左右，扣除折旧，年成本下降也在2.67亿元左右。2005年公司联碱制造成本约1800元/吨，预计2007年降至1400元/吨左右，相比05年下降23%左右(2006年煤气化装置多次停车，管理费用以及其他费用大增，没有比较意义)。

　　此外，油改煤投产后，公司主导产品产能也将有所提高。合成氨将由现在的20万吨/年提高到22万吨/年，联碱相应由60万吨/年提高到65万吨/年。

　　原盐自给带来公司用盐的成本优势

　　从工艺流程图可以看出，原盐是联碱法生产纯碱的主要原料。联碱法生产一吨纯碱分别消耗原盐大约1.2吨，其余的成本主要是能源消耗，包括蒸汽、电(约100度/吨纯碱)等。原盐成本在纯碱总成本有较高的比例，其价格对纯碱的生产成本影响最大。

　　公司地处云应盆地，据有关部门评价，云应盆地岩盐矿床分布约140平方公里，资源总储量约280亿吨，其中氯化钠含量63.4-88.5%。目前公司控股股东双环集团拥有约9.49亿吨的资源开采权。目前双环科技在双环集团的许可下对盐矿进行开采，生产的原盐基本全部用于自用。目前公司在建项目有50万吨硝盐联产项目，主要包括50万吨盐和3万吨硭硝，建成后公司的原盐产能将达到125万吨，实际产能将为110万吨左右(将淘汰约15万吨落后产能)；硭硝产能将达6万吨。

　　油改煤对合成氨的成本降低和公司原盐自产对成本的控制是公司控制联碱生产成本有了保障，公司联碱产品制造成本的下降和销售价格的稳定将大幅提升产品的毛利率，我们对其平均成本和毛利率预测如下：

　　油改煤项目有望享受所得税抵免

　　据悉，公司的油改煤项目总投资约7亿元，其中固定资产投资约4亿元，其中国产设备约1.5亿元(可享受所得税抵免部份国产设备约9000万元)，按国产设备40%可抵免所得税计算，则可抵免金额约3600万元。如果能在2007年年报中得以抵免，则将增加公司2007年每股收益0.078元。

　　风险来自于产品价格波动敏感性

　　分析表明，公司联碱(含税)销售价格每下降25元/吨，则公司2006年EPS下降0.019元；氯化铵(免税)销售价格每下降25元/吨，则公司2006年EPS下降0.022元。

　　公司财务报表预测

　　财务预测关键假设：

　　1. 2007、2008年公司联碱产销量分别各为63、68万吨。

　　2. 2007、2008年公司纯碱产品平均售价(含税)分别为1500和1550元/吨；氯化铵产品平均售价(免税)分别为740和750元/吨。

　　3.公司油改煤国产设备可抵免所得税金额约3600万元，在2007年报表中体现。

　　公司估值比较分析

　　我们选取如表6、表7中5家国内外纯碱公司进行比较。如表所示上述企业按2006年预测EPS计算的07PE水平(扣除青岛碱业)为15倍左右。

　　双环科技油改煤项目是世界上第一套应用于合成氨的壳牌煤气化装置，接近零污染。宜化集团成为其实际控制人提升双环的管理水平并带给双环科技更高的发展平台。基于以上两点，我们认为双环科技可以给予比氨碱法公司(三友化工、山东海化)更高的估值水平，其合理07PE应该在16-20倍左右。据合理PE计算其合理价格在7.3-9.3元。我们上调评级由“谨慎推荐”到“推荐”。