天士力：创新中药首次显现提价能力

　　招商证券

　　张明芳

　　信息事件：

　　2月28日，国家发展改革委发出通知，对278种中成药内科用药的零售价格进行调整，这是国家发展改革委近年来出台的规模最大的一次中成药价格调整方案，共涉及1000多个具体剂型规格。平均降价幅度15%，最大降价幅度达到81%，预计降价金额50亿左右。调整后的价格将于3月15日正式执行。

　　中药行业中我们的重点关注公司之一天士力的核心产品“复方丹参滴丸”已经获得提高零售价14.98%的许可，符合我们之前提价15%的判断。

　　我们的观点：创新中药首次显现提价能力，公司价值低估，维持“强烈推荐—A”评级一、重磅核心产品“复方丹参滴丸”提价符合预期，7亿元农村市场发力在即..我们刚刚于2007年2月15日，推出报告《天士力“复方丹参滴丸”即将获得提高零售价许可——创新中药显现超强定价权，价值低估》，文中再次指出：创新药物的研发费用将计入产品定价，实行提高其最高零售价政策。今日发改委关于心脑血管类中成药的最高零售价调整目录中，区别对待了普通剂型和先进剂型，其中，“复方丹参滴丸”的素丸普通型和蕴涵科技含量的薄膜衣型，最高零售价相差了14.02%，验证了我们的判断。

　　价格调整解读的关键是关注“60粒薄膜衣10.9元”，提价14.98%隐现在不显山露水之中。天士力1994年推出“复方丹参滴丸”素丸，公司持续的工艺创新和产品改进，于2003年4月获批了“复方丹参滴丸”的薄膜衣型，2003年8月产品正式上市，但其价格仍沿用素丸剂型，最高零售价为每盒23.7元，并未申报上调。公司从此不再销售“复方丹参滴丸”素丸剂型，全部改为薄膜衣型，以每盒150粒装为主导规格，2006年新推出60粒小包装。

　　按照今日发改委批准的复方丹参滴丸60粒(薄膜衣)10.9元每盒，测算出天士力目前主导规格150粒(薄膜衣)的最高零售价应为10.9元×150/60＝27.25元，比照公司原来的最高零售价每盒23.7元，实际提价幅度为(27.25／23.7-1)×100%＝14.98%。

　　天士力的“滴丸”薄膜衣剂型是我国独家领先剂型。薄膜衣型是在素丸剂型的基础之上，进一步将药品包裹一层薄膜衣。片剂包裹薄膜衣比较容易，而在微小的滴丸上包裹一层薄膜衣并非易事，天士力“复方丹参滴丸”薄膜衣在我国尚属独家剂型。

　　目前，国内的薄膜衣都是依赖于外企在中国投产的产品，尚没有国产化。那么，“复方丹参滴丸”薄膜衣相对于素丸剂型来说，有哪些优越性呢?我们深入了解后得知，主要有：1、防止滴丸粒相互之间的粘连；2、薄膜预防“复方丹参滴丸”中的冰片成分挥发；3、薄膜可防止“复方丹参滴丸”在储存过程中丢失水分，影响药物有效成分的溶解和吸收。因此，从提高稳定性和疗效方面，薄膜衣型“复方丹参滴丸”是对素丸剂型的升级换代。

　　进入农村用药目录销售放量加速。我国SFDA先后两次于2006年7月和2007年2月公布了农村用药目录，首批加入的均为国有企业，随后会有具备实力的民营企业加入，天士力是民营创新型企业的代表，很有希望加入。

　　我们预计，届时，随着新型农村合作医疗制度的普及，公司的“复方丹参滴丸”、“养血清脑颗粒”等产品都面临较好的放量销售机会。据悉，天士力针对农村市场的需求，在2007年面向市场需求推出“复方丹参滴丸”每盒60粒的小包装产品。

　　07年复方丹参滴丸的部分提价利润用于铺建农村销售渠道，08年开始放量。在“复方丹参滴丸”目前9亿元的税后销售额中，来自农村市场的贡献仍较小，绝大部分的消费人群仍集中在城市。全国很多县乡市场仍是“复方丹参滴丸”的销售空白区域，然而，“复方丹参片”在我国广阔的农村心血管疾病人群中的销售额达到了20亿元。因此，我们保守估计，“复方丹参滴丸”未来在农村市场的增量在7亿元左右，随着07年销售渠道的搭建，增长将从08年开始显著显现。

　　按照“复方丹参滴丸”06年税后销售额在9亿元左右测算，07年由提价带来的新增利润应该在6000万元以上。

　　二、中药粉针产业化07年开始起航

　　2006年是我国新药注册审批严峻的一年，尤其是对中药注射剂慎之又慎。全年，SFDA仅批准了天士力一个“益气复脉注射粉针”。在国家提高注射剂的质量标准、按照新的更高要求严肃整治注射剂的行动中，一大批质量不稳定、安全性不达标的劣质注射液被取缔生产。

　　我们认为，国家对中药注射粉针的要求越高、准入越严，越有利于天士力这样致力于“高于行业和产品标准”的优势品种成为“一枝独秀的奇葩”，产业升级的结果就是市场份额向优势企业集中。

　　中药粉针作为“中药注射液”的升级换代产品，必将占领中药注射剂的中高端市场。中药粉针的生产工艺已经完全“西化”，无论是有效成分的提取和纯化，还是冷冻干燥除菌，中药粉针的生产工艺都使用到“化学制药和生物制药”的诸多先进技术。

　　正如天士力1994年推出“复方丹参滴丸”替代“复方丹参片”一样，我们预计，07年一季度即将推向医院市场销售的“益气复脉注射粉针”，将逐步夺取对应配方的、市场容量近10亿元的水针剂——“参脉注射液”的市场，而且，还有一大批原有的“参脉注射液”因为达不到国家新的更高要求的注射剂的质量标准而停产、被动让出部分市场份额。那些幸存的“参脉注射液”企业，将只能退居低端市场，中高端的治疗慢性心力衰竭的市场则由疗效更快、安全性更高的“益气复脉注射粉针”来服务了。

　　系列化中药粉针梯队上市。我们预计，天士力07年还将陆续上市丹酚酸B和银杏内酯两个冻干粉针，黄芪皂甙、参芪扶正、艾迪、复方丹参和脉络宁等粉针将在08年继续排队上市。

　　首个中药粉针有望在3月正式上市。据悉，公司的“益气复脉注射粉针”在取得了新药证书和生产批件的基础上，已经通过了GMP认证第二次复审，产品有望在3月底前获准生产、上市销售。第二个中药粉针“丹酚酸B”在申报新药证书过程中，已经通过了第二轮“飞行检查”，有望在今年6月左右取得新药证书。

　　三、维持业绩预测、目标价位和“强烈推荐”投资评级

　　我们维持预计公司2006年净利润同比增长8.0%，实现每股收益0.74元。

　　07年业绩预测：净利润有望同比增长20.5%，实现每股收益0.83元。增长点主要来自三方面：1、我们预计，公司大约将“复方丹参滴丸”的部分提价利润4000万元用于铺建农村销售渠道，大约2000万元左右的部分提价利润贡献EPS0.07元，同时，“复方丹参滴丸”在第三终端市场的销量增长。2、我们预计，“益气复脉注射粉针”大约实现销售额5000万元和利润4000万元，其销售贡献有望抵消公司中药粉针车间的新增折旧以外，还有3000万元以上的利润贡献。3、养血清脑颗粒、穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸等OTC药品实现平稳增长。

　　08年业绩预测：净利润将同比增长33.6%，实现每股收益1.11元。增长点主要来自：1、随着农村销售渠道的铺建和加入“城市社区和农村用药目录”，“复方丹参滴丸”08年销售开始放量，销售额有望增长20%，达到12亿元，预计新增净利润6000万元。2、“益气复脉”、“丹酚酸B”、“银杏内酯”、“尿激酶原”等中药粉针实现产业化销售，新增净利润3000万元以上。

　　我们认为，天士力凭借核心产品10亿元巨无霸般的销售额“复方丹参滴丸”15%的提价能力，以及后续系列化优良品种的中药粉针新产品梯队，将推动公司进入高增长收获期，市场应给予其合理估值PE40—45倍，对应估值区间33.2元-37.4元，三个月目标位35元。当前股价对应的06~08年动态PE仅有33、30和23倍，价值明显低估，我们维持“强烈推荐—A”的投资评级。