中国平安：管理先进的金融控股平台

　　国金证券

　　李伟奇

　　我们对中国平安的深刻印象来自于它对金融控股战略的顽强坚持。相对于中信和光大集团，平安能够更容易的集权于总部，逐步实现对各业态子公司资源的整合和调配。目前，我们还是把平安称之为金融控股平台而不是完整意义上的金融控股公司，一是因为寿险业仍然是平安的绝对主业，其它金融业态的资产比重和利润贡献尚低；二是我们还没有看到金融控股渗透到经营层面，比如提供一揽子金融产品以及真正实现交叉销售和服务等。因此目前我们主要把它作为寿险公司分析。

　　我们对中国平安的深刻印象还来自于它的先进管理。公司的后援管理中心模式借鉴了汇丰的管理经验，将各分公司的客户服务、财务、风险控制、管理和IT等集中在上海的后援中心。这种管理模式一方面将管理和服务流程化和专业化，以节约管理成本；另一方面将管理和风控权限集中在总行以降低系统风险。

　　作为寿险公司与中国人寿相比，公司的优势在于新业务利润率高，这种高利润率一方面来自于公司风险保单占比高、期交保单占比高；另一方面来自于公司的管理成本相对低。其劣势在于平安的首期保单增长较中国人寿弱、利差损保单负担、偿付能力较中国人寿差；就现有业务而言，公司的盈利能力弱于人寿。因此在估值中，我们给予平安的新业务利润率较人寿高、而给予平安的新业务倍数低于人寿。

　　我们采用sum-of-parts分别对各金融业态估值。我们给予中国平安07年的目标价格为54.69元，相当于4.3x07年PB。我们对公司寿险的估值基于5.55%的初始投资收益率、10.5%的贴现率以及41.6x的新业务倍数；分别给予财险2.5x和其它金融业务2.6x的动态市净率。

　　在评估中国平安寿险的现有业务价值时，我们的主要假设：贴现率为10.5%、初始投资收益率为5.55%。

　　值得投资者注意的是，我们在报告中所论述的投资收益率是经过调整后的。公司在投资组合的口径中，并未将“现金以及保证金”作为投资组合，而中国人寿的投资组合包括现金及保证金。为了便于对比，我们将平安的投资组合进行调整，所计算的投资收益率考虑了现金和保证金的收益。

　　我们采用了与中国人寿相同的10.5%的贴现率。我们假设平安现有业务的费用率为9%，低于中国人寿11%的假设，因为我们相信，平安凭借其集中化管理流程能够保持对管理费用控制的优势。

　　为了体现公司利差损保单，我们假设公司投资型保单的分红比例为85%，高于我们对人寿75%的假设。

　　在预测新业务价值时，我们假设公司新业务的加权利润率为39%，高于我们对人寿31%的假设。我们给予平安较人寿高的新业务利率率，一方面缘于平安新业务的期交保单和风险型保单均高于人寿，期交保单以及风险保单占比高保证了公司相对较高的利润率；另一方面缘于我们对公司管理模式的欣赏。

　　我们给予平安的新业务倍数为41.6x，低于人寿的49x。因为我们认为，公司的首期保费收入增长弱于人寿，应当给予相对较低的新业务倍数。

　　我们采用市净率对中国平安的财险估值，我们认为公司财险的合理估值水平为2.5x的动态市净率，每股合理估值为1.5元。

　　由于中国财险业竞争激烈，目前中国的财险业处于弱周期，财险公司处于微利和亏损状态。中国平安的综合成本率维持在95%左右，与同业相比并无明显优势。

　　我们对中国平安的盈利预测按照寿险业、财险业和其他金融业务分别做盈利预测，以分别反映各业务的发展情况。值得提出的是，我们是按照香港会计准则预测中国平安的盈利水平。

　　我们预测公司06-08年的净利润分别增长119%、41%和16%；每股收益分别为1.505元、1.790元和2.084元。

　　我们预测中国平安寿险业06-08年的净利润分别增长127%、44%和17%。

　　在预测中国平安寿险保费收入时，我们预测公司未来三年的人寿保费收入的复合增长率为16.1%。在预测保单结构以及首期保费收入的缴纳方式时，我们基本参照公司最新的历史数据。

　　我们详细列出了对准备金和投资的预测，供投资者参考。值得一提的是，由于数据的限制，我们并未单独分业态预测投资组合和收益率，而是以集团的数据预测投资，然后按照各业态占投资的比重预测各业态的投资及其收益。

　　我们预期未来三年公司财险保费收入的复合增长率为17.4%，高于我们对行业12.9%的预测；我们认为公司在财险保费收入的市场占有率会逐步提升。

　　目前财险业是微利行业，我们预期06-08年公司财险业的业绩增长分别为117%、24%和13%。06年业绩大幅度增长收益于投资收益率的大幅度提升。

　　公司的其他金融业务主要为

　　无论从资产占比还是利润贡献，寿险是平安的绝对主业，寿险业资产占比为87%、利润贡献为83%。我们目前主要把其作为寿险公司分析。

　　与中国人寿相比，公司的管理和业务流程更为国际化和标准化，管理成本节约的优势有望逐步体现；中国平安金融控股的战略一直是公司管理层顽强坚持的目标，虽然目前金融控股呈现“跛脚”状态，但中国平安是目前中国唯一具有金融控股雏形的上市金融公司。若公司能不断发展和壮大银行与证券业，并把金融控股渗透到经营层面，届时平安提供全面金融服务的能力更强，交叉销售和服务的优势将会体现。

　　就寿险业保单看，公司的优势是首年业务风险保单占比高、首年期交保单占比高；这些保证了公司的新业务能获得较高的利润率；公司的劣势在于首年保费收入增长弱于人寿、利差损保单的负担以及偿付能力弱；就现有业务而言，公司的盈利能力弱于人寿。