成霖股份：执著开发自有品牌 增持评级

　　天相投顾

　　曹平璘

　　公司是一家台湾的民营企业，主营卫浴产品。其中，水龙头组件占到公司主营业务收入的75%以上。公司的经营模式以为Homedepot等家居建材零售商提供ODM服务为主。公司同时经营自有卫浴品牌GOBO。

　　公司实质控制人成霖企业(9934.TT)在台湾上市。成霖股份与成霖企业关系密切。在经营中，成霖股份借助成霖企业的渠道资源，实现产品出口。

　　在经营战略上，公司强调自有品牌的建设和推广，GOBO品牌定位中高端市场，通过大型专业建材连锁超市销售。对于公司自有品牌的发展，我们持谨慎乐观的态度。

　　在公司的原材料成本中，85%以上是铜、锌等金属原材料。

　　2006年，金属价格的大幅上涨导致公司净利润比上年减少36.08%。2007年，预计金属价格将出现明显回落，公司业绩因此有望出现大幅反弹。

　　公司原计划在深圳建设的精品

洁具园项目，因土地转让遇到障碍而无法实施，公司变更了部分募集资金用途，在青岛重新选址，修建生产基地。项目建成后，公司的水龙头及

卫浴配件产能预计将实现翻番。

　　根据调研了解的情况，我们对公司2007～2009年的盈利情况进行了预测。根据我们的预测，预计公司2007～2009年的每股收益将分别达到0.25元、0.36元和0.44元。2007～2009年三年净利润的年均增长率为42.06%。业绩增长主要源于产能扩张和金属价格下跌。

　　鉴于对公司未来3年内业绩的高增长预期，我们给予公司25～28倍的估值区间，按照2008年预测每股收益计算，公司

股票的估值区间在9.00～10.08元。我们首次给予公司“增持”评级。

　　成霖股份是一家来自台湾的私营企业，主营卫浴产品，公司的经营模式以为Homedepot等家居建材零售商提供ODM服务为主。公司同时经营自有卫浴品牌GOBO。

　　2007年2月7日，我们对公司进行了实地调研。调研重点放在公司的经营模式、发展规划和募集资金项目进展等方面。

　　1.我们的结论

　　1.1青岛项目的建成投产将使公司突破产能瓶颈

　　从全球来看，卫浴市场容量的年均增长率稳定在2%～5%之间，前10大卫浴品牌占有60%左右的市场份额，市场竞争格局也已经基本稳定。但是，随着全球卫浴制造基地向中国大陆转移，卫浴行业仍有较大发展空间。

　　成霖股份目前的产销量已经接近甚至超过了现有产能，产能的限制导致公司主营业务收入增长速度放缓。青岛项目全部建成后，公司水龙头及卫浴配件的产能将实现翻番，产能扩张将成为公司未来业绩增长的主要动力。

　　2.2金属价格下跌将带动公司业绩强劲反弹根据我们调研了解的情况，在公司的原材料成本中，85%～90%是铜、锌等金属材料。根据我们建立的财务预测模型，在其他假设不变的情况下，铜、锌的价格每下跌1%，公司2007年预测每股收益将提高0.02元左右。因此，金属价格下跌可能带动公司业绩强劲反弹。

　　2.3我们对公司自有品牌的发展持谨慎乐观态度公司自有品牌GOBO洁具定位于中高端市场。在卫浴市场竞争格局基本稳定的情况下，GOBO的品牌推广有赖于渠道网络的建设。公司在这个方面也有所考虑。我们认为，品牌营销是一个长期的过程，公司自有品牌占有率的提高可能需要一段时间。

　　2.4首次给予“增持”评级对公司进行实地调研后，我们认为，在未来的2～3年内，影响公司业绩的重要因素有两个方面，一是青岛项目的建设进度，影响到公司产销量的增长；二是铜、锌等金属价格的波动，影响到公司的成本水平。

　　根据天相公司相关的行业研究，2007年，预计铜价将出现10%左右的下跌，成霖股份的产品毛利率可能因此出现明显回升。2008年及其以后年度，青岛项目的陆续投产将使得公司的产销量增长，继续创造公司业绩的增长动力。

　　鉴于对公司未来3年内业绩的高增长预期，我们给予公司22～25倍的估值区间，按照2008年预测每股收益计算，公司股票的估值区间在7.92～9.00元。我们首次给予公司“增持”评级。

　　2.青岛项目将使公司突破产能瓶颈

　　2005年5月，成霖股份在深圳证券交易所通过上网定价发行5100万股人民币A种股票，每股发行价8.60元，募集资金43860万元，扣除发行费用后，实际募集资金41863.26万元。

　　公司在招股意向书中披露，募集资金将用于在深圳建设精品洁具生产园，最终将形成年产高档水龙头236万套和精品卫浴挂具172万套的生产能力。

　　2006年1月，公司公告，拟变更部分募集资金用途。公告称，原项目因土地转让遇到障碍而无法实施，公司在青岛重新选址建设生产基地。新项目总投资57,066万元，通过新增25万平方米土地，新建建筑物16万平方米和公用配套设施等，引进国外先进的工艺设备，增添国产配套设备，形成年产高档水龙头及卫浴配件800万套的生产能力。新项目建设年限自2007年5月至2009年4月，建设期为24个月。

　　据我们了解，青岛项目全部建成投产后，公司的水龙头及卫浴配件产能将实现翻番。目前公司的产能利用率已经达到95%左右，产能的限制使得公司的销量和主营业务收入的增长速度放缓。青岛项目的建成投产将使公司突破产能瓶颈，实现新一轮增长。

　　3.金属价格下跌可能带动公司2007年业绩强劲反弹

　　在公司的原材料成本中，85%～90%是铜、锌等金属原材料的成本。2006年，由于金属价格大幅上涨，公司的产品利润率明显下降，主营业务利润率比上年下降近5个百分点，进而导致公司在主营业务收入同比增长22.95%的情况下，净利润却同比减少36.08%。

　　根据我们对公司所做的盈利预测模型，在其他假设不变的情况下，当铜、锌等金属价格每下跌1%时，公司每股收益将提高0.02元左右。天相公司相关行业研究预计，2007年，铜价将比上年下跌10%左右。金属价格的下跌可能带动公司2007年业绩强劲反弹。

　　4.我们对公司自有品牌产品的发展前景持谨慎乐观态度

　　成霖股份拥有自有卫浴品牌GOBO，定位于中高端市场，目前主要通过一些大型专业建材超市，在国内销售。对于自有品牌的推广，公司最主要的策略是通过价格竞争争取市场份额，同时通过提高产能利用率和节约成本，保证产品利润率的稳定。从全球卫浴市场的竞争格局来看，目前排名前10位的品牌商已经占到整个市场的60%，特别是在高端卫浴市场，集中度更高，市场竞争格局相对稳定。要在这样的市场中争取份额，并不是一件容易的事。我们对公司自有品牌产品的发展前景持谨慎

　　根据调研了解的情况，我们对公司2007～2009年度的盈利情况做出预测。根据我们的预测，2007～2009年，公司的每股收益将分别达到0.25元、0.36元和0.44元。2007～2009年三年净利润的年均增长率为42.06%。乐观的态度。

　　5.盈利预测

　　成霖股份的经营模式是为国外大型建材连锁商提供ODM服务，在议价能力上没有太大优势。但是，公司在设计和技术方面有一定优势，产品销售渠道还是能够得到保证的。

　　2007～2009年，公司业绩的增长主要来自两个方面。一是青岛项目的陆续投产，带来产品产销量的增加；二是铜、锌等金属价格的下跌，将大幅提高公司产品的利润率。

　　公司强调自有品牌的建设与推广，未来在品牌营销渠道上的投入可能加强。

　　根据调研了解的情况，我们对成霖股份2007～2009年的盈利情况进行了预测。

　　根据我们的预测，预计公司2007～2009年的每股收益将分别达到0.25元、0.36元、和0.44元。三年净利润的年均增长率为42.06%

　　6.公司估值和投资建议

　　截至2007年2月26日，公司收盘价7.30元，按照我们预测的2008年每股收益计算，市盈率20.33倍。根据天相证券投资分析系统提供的数据，建材板块(剔除亏损)的平均市盈率为49.80倍。鉴于对公司未来3年内业绩的高增长预期，我们给予公司25～28倍的估值区间，按照2008年预测每股收益计算，公司股票的估值区间在9.00～10.08元。我们给予公司“增持”评级。

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