鲁西化工：规模扩张 业绩大增的行业龙头

　　李国洪 银河证券

　　一、尿素、复合肥构成公司主业公司主营尿素与复合肥，尿素占主营利润的59.07%,复合肥占22.32%。

　　二、2007年4月鲁西化工将成为全国最大的化肥生产商，规模成本优势明显公司目前拥有100万吨尿素、85万吨复合肥和60万吨复混肥的生产装置，是国内特大型化肥生产企业，也是国内以煤为原料的最大尿素生产企业。近期非公开发行股票募集资金净额60,234.6万元，全部用于年产21万吨合成氨、4万吨甲醇及30万吨尿素项目。2007年4月该项目完成后公司将有130万吨尿素, 81万吨合成氨、4万吨甲醇，加上125万吨复合肥，将成为比泸天化和中海石油化学还大的全国第一大化肥生产企业，规模优势十分明显。

　　氨氮比更合理，毛利将迅速提升2007年4月公司非公开发行项目完成后，氨氮比将由0.6上升至0.623，合成氨装置利用率明显提高，规模扩大使得单位成本明显下降，进而毛利率大幅提升，预计公司2007年毛利率将由行业内第9名上升至第6名。　　

　　网受高油价影响，目前油头尿素企业停产已有两年多。尿素企业只剩气头和煤头两类。天然气是气头尿素生产企业所需的主要原材料，国家已明确表态未来几年将继续提高天然气价格，并逐渐将化肥用二档优惠气价提高至和一档工业气价并轨。成本的上涨将给气头尿素企业的盈利水平带来较大影响。目前气头尿素企业天然气的采购平均价已经达到0.98元/立方米，成本已经高于700元/吨煤头企业，而且未来煤炭涨价幅度会远低于天然气涨价幅度。因为中国煤炭储量和开采能力充足，随着交通环境的改善，煤炭价格理应有所回落，而天然气是清洁能源，政府会逐渐改变过去定价明显偏低的状况。

　　四、鲁西地处原料和产成品市场要地，地域优势支持公司规模不断扩张1.鲁西煤炭资源十分丰富山东省煤炭资源比较丰富。全省面积15.33平方公里；含煤面积4.84平方公里，其中鲁西地区占97.5%(主要集中于鲁西南，其次是鲁中、胶脐铁路沿线及济南以西的黄河两岸)，鲁东地区占2.5%。目前，全省共有淄博、新汶、枣庄、肥城、兖州、龙口、临沂七个矿务局和坊子煤矿等统配煤矿。全省已探明煤炭资源储量331亿吨，采出原煤26.85亿吨，保有煤炭资源储量238亿吨。其中.石炭二叠系：总厚约810米，广泛分布于鲁西，是山东主要含煤地层。国家发展和改革委员会日前正式批复13个大型煤炭基地建设规划，山东省的鲁西基地名列其中。因此山东省的鲁西煤炭资源十分丰富，对鲁西化工发展煤头化肥十分有利，目前公司优质肥煤成本不到700元/吨，与百万吨大型气肥成本相当，而气头化肥享受着国家优惠的天然气价，一但放开肥价取消优惠政策出台，鲁西化工与大型气头肥商相比将有明显的竞争优势。而证券市场并没有注意到这一优势，相对云天化等气头化肥股价涨幅，鲁西化工明显偏低。

　　2.鲁西地处山东、河南粮菜大省，化肥供给急需扩张河南、四川、山东、湖南、江西、湖北、黑龙江、河北、安徽、吉林是中国十大产粮大省，山东的寿光又是中国最大的蔬菜基地。鲁西周边化肥市场需求旺盛，而化肥生产企业较少(中国的化肥生产商大量集中在四川周边，如泸天化、云天化、四川美丰、川化股份、赤天化等)。因此，鲁西地区化肥供给急需扩张，当地的化肥市场需求要求鲁西化工不断扩张产能，因此我们预计公司在此次非公开发行项目完成后可能还将以增发等方式扩大产能以适应市场需求的增长。

　　五、煤制化学品生产将进入快车道　高的原油和天然气价格正在推动煤炭作为较低成本替代能源和原料来源的前程。分析人士认为，全球将有越来越多的公司开始转向以煤炭作为国内较可靠的能源和原料来源。

　　煤炭作为原料来源的成功开发可望激活全球的石化工业，目前全球石化工业正面临着比过去更为深刻的变化，这主要在原料价格变化使煤制化学品生产将进入快车道。前十年，煤炭价格一直稳定在1-2美元/百万英热单位当量水平上，而近年来天然气价格却从约2美元/百万英热单位上涨至5-12美元/百万英热单位。而原油价格在前8-10年内阔步上升，达到目前约70美元/桶。天然气和石油价格的高位震荡也给化工生产商效益的提高带来了困难，因此各生产商纷纷考虑将原料改为煤头。

　　煤价、油价和天然气价格的发展趋势将保证煤化工行业的利润油价方面，目前国际原油价格的长期预测都在50 -70美元之间，由于世界第一大石油消费国美国目前通过控股石油公司及

伊拉克战争等形式已经占世界石油总产量的20%以上，以前制约油价上升的最大因素美国因素将逐步站到产油国的立场上，近期一改利用战略储备打压油价，反而利用大幅增加战略储备拉升油价的作法足以说明美国不再希望油价下降。因此决定

国际油价的地缘政治天平已经发生了严重的倾斜，故国际油价长期向上的可能性更大。因此，从国际环境上来讲，煤化工发展前景较好。观察煤制化肥、甲醇、煤制烯烃的经济性问题，成本基本能控制在相当于原油30美元/桶以下的水平，即使在这种预期水平下，新型煤化工产业仍将有较大的盈利空间。并且国内原油开采综合成本在25美元/桶左右，国家从40美元/桶开始征收特别受益金。国内原油较高的综合成本也支持新型煤化工成本的经济性。特别是我国目前天然气价格较低，天然气价格长期上涨已经成为主要的趋势，因此天然气价格下跌的可能性也很小。而我国煤碳资源丰富，在2006年全球煤炭1万亿吨储量中，美国占27%，俄罗斯占17%，中国占13%，印度占10%，欧洲其他地区占14%，世界其他地区占19%。因此总的来说，我国煤价、油价和天然气价格的发展趋势将保证煤化工行业的利润，使其获得继续发展的动力。

　　六、尿素行业面临重大政策机遇，具备重估价值

　　2007年中期尿素价格管制将全面放开，煤头尿素受益最大背景：价格管制农民得不到实惠，中间商是最大的受益者。我国政策限制了尿素1650元/吨的出厂最高限价，但配套出台了取消化肥企业增值税、优惠化肥运输、给化肥用天然气优惠价格等一系列有利化肥生产商的措施。此政策出台以来，全国农民从来就没有得到1650元/吨的化肥，据国家有关部门调研报告，在用肥旺季，全国农民平均肥价高达2300元/吨，在用肥淡季也要有1800-2000元/吨。因此，化肥限价政策被中间商利用谋取暴利，故国家发改委在2006年上半年已经意识到这一政策非改不可，经过大量的调研，事实已经触动了国务院改革此项政策的决心。

　　2007年中期将取消尿素价格管制近期，中国氮肥工业协会将《关于全国大中型氮肥企业对化肥价格放开政策研讨情况的报告》上报国家发改委。该《报告》指出，在涉及化肥这一重要商品的政策调整前，国家有关部门认真向企业界征求意见，体现了对广大化肥企业的关心和重视，而且放开价格的整体思路基本可行。对于肥价调控机制改革，国内大中型氮肥企业建议：肥价(主要是尿素)应先放开；各项优惠政策暂不取消，应留有过渡期；要加强宏观调控，建立健全国家对农民的补贴机制，待时机成熟后分步取消对化肥行业的优惠政策。

　　鲁西化工受益最大在目前2200多元/吨的国际尿素价格下，放开尿素价格取消优惠政策十分有利于化肥生产企业，因为他们的销售价格能够提升500多元/吨，而取消优惠带来的成本增加不过250元/吨，故此政策一但执行化肥生产企业受益较大，特别是煤头化肥企业，由于放开化肥价格后会取消给化肥用天然气优惠价格，而煤头企业不用天然气，煤炭价格又从来没有得到过优惠。对于化肥企业增值税由于化肥企业一般都有自己的销售网络直销给农民，而农民很少要增值税票，故此项目政策也影响不大。对于优惠化肥运输的取消，主要会影响有运输瓶颈的化肥企业，因鲁西化工地处交通便利的山东西部，鲁西和豫东地区自古就是农业重地，鲁西化工是销售半径最短的化肥类上市公司，因此取消优惠化肥运输也不会对公司靠造成任何影响。按鲁西化工130万吨尿素生产规模，尿素价格管制放开将给公司带来直接税前利润3.25亿元,接两税并轨后24%所得税率计算，2007和2008年可给公司增加净利润1.235亿元和2.47亿元,相当于每股收益增加0.118元和0.236元。

　　七、尿素行业依然运行在景气高峰1、世界尿素行业基本状况

　　(1).世界尿素总产需平衡，但不同地区差异性极大：美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求，加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。

　　资料来源：石油化工协会，中国银河证券研究中心整理

　　资料来源：化工在线网原因：如图6，随着种植结构的变化，世界尿素需求增长预期快于尿素产能增长，加之国际能源价格的上升(尿素是以天然气、煤炭、重油为原料)，国际尿素价格自02年以来不断上升。　　

　　2、我国尿素行业发展状况2005年中国化肥总产量4888万吨,较2004年增长6.8%，其中氮肥3575.9万吨，同比增长6.6%，尿素1994.9万吨，同比增长3.7%。2004年中国化肥总产量达到4577.17万吨，比2003年同比增长了16.2%。其中氮肥3352.96万吨，同比增长14.6%。再其中尿素1923.52万吨，同比增长10.78%。

　　3.2007年尿素价格看涨承接前期的强劲走势，07年2月上旬，国际尿素价格继续上涨，上涨幅度为2-20美元(吨价，下同)不等，目前市场的最高价已达到了340美元左右，最低价也在270美元以上。目前各市场的具体价格行情为：

　　小颗粒散装离岸价：275-285美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。波罗的海地区267-275美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。罗马尼亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。阿拉伯海湾地区285-292美元，高端价格比元月下旬上涨了2美元，低端价格无变化。克罗地亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。保加利亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。

　　大颗粒散装离岸价：阿拉伯海湾地区290-303美元，高端价格比元月下旬上涨了3美元，低端价格无变化。美国海湾地区318-322美元，低端价格比元月下旬上涨了10美元，高端价格上涨了4美元。委内瑞拉290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。特立尼达岛290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。印度尼西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。马来西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。

　　美国海湾地区大颗粒尿素到岸价345-349美元，低端价格比元月下旬上涨了11美元，高端价格上涨了5美元。　　

　　4.2007年，国内三因素将使化肥面临较好的行业背景(1).中国农业面临较好的发展机遇，化肥面临旺盛的市场需求2007年国务院出台1号文件仍然是农业文件。包括：集中力量支持粮食主产区发展粮食产业，促进种粮农民增加收入；继续推进农业结构调整，挖掘农业内部增收潜力；发展农村二、三产业，拓宽农民增收渠道等具体措施。两会更是把发展农业摆在头等重要的问题，在地少人多的中国发展农业必然使化肥需求进一步增加，特别是农业结构的调整有助于化肥用量的增长，我国化肥市场面临旺盛的市场需求。

　　(2).农产品价格上升导致用肥量迅速增长我国是生物密集型农业，农业增产对化肥的依赖程度很高，目前每年化肥施用量折纯达4300万吨，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我国化肥(含农药)占农业成本20%以上，2003年以来，农产品价格的持续上扬直接使农民收入增加，使其对农业生产投入的积极性有所提高。我国又是一个拥有9亿农民的农业大国，每个农民都提高一点用肥量，全国用肥量的增长就不可估量。而生产方面，能源及化工原料价格上涨及国家对环保的要求又促使大量小化肥厂停产，于是化肥产品的供不应求效应越来越被放大，尿素是最主要的化肥品种，同其它化肥产品一样运行在行业成长高峰。

　　(3).我国工业与农业发展竞争格局的变化直接导致化肥进入成长高峰一方面化肥生产需要占用大量能源，工农业相互争夺能源，使能源供应更趋紧张，化肥价格因此大幅上升。另一方面，工业的发展使众多化肥企业生产质量向国际水平看齐，较高的国际化肥价格又使得我国企业在出口退税变为出口征税的情况下依然将大量优质肥供应出口，使国内化肥供应紧张格局进一步加剧，化肥行业产量、收入、利润都出现大幅度上升，行业因此进入成长高峰。

　　八、未来发展前景及业绩预测分析随着我国国民经济持续稳定发展，"三农"问题越来越受到国家的重视，近期陆续出台了若干保证我国农业产业持续发展和促进农业增产农民增收的相关政策和措施，广大农民的种粮积极性得到极大提高，国内化肥市场需求旺盛，07-08年尿素价格还将处于较高价位，鲁西化工发展前景十分看好。

　　预计公司06年EPS可达0.16元, 07年EPS为0.38元，08年0.62元。

　　主要原因：

　　1、 前述尿素行业依然运行在景气高峰且对煤头尿素最为有利2、 鲁西化工拥有丰富的资源优势3、 2007年国际尿素价格仍继续上涨4、 尿素行业面临重大政策机遇，具备重估价值。2007年中期尿素价格管制将全面放开，煤头尿素受益最大 2007年国家可能会放开尿素价格管制，根据当前市场状况，国内尿素价格管制放开将给公司带来直接税前利润3.25亿元,接两税并轨后24%所得税率计算，2007和2008年可给公司增加净利润1.235亿元和2.47亿元,相当于每股收益增加0.118元和0.236元。

　　5、 非公开发行项目完成后，鲁西化工将成为全国最大的化肥生产商，规模成本优势明显公司于2006年7月3日采取非公开发行

股票方式向10名特定投资者(如下表)发行了23,500万股股份，共募集资金总额61,100万元。全部用于年产21万吨合成氨、4万吨甲醇及30万吨尿素项目。该项目将于2007年4月达产，可年生产尿素30万吨、液氨4万吨、甲醇4万吨以及硫磺0.3万吨。预计可实现年销售收入6.75亿元，全部投资财务内部收益率为18.38%，投资回收期(含建设期1年)为5.90年。

　　从上表可以看出，10名特定的投资者中最大的两名为中化化肥有限公司和通联资本控股有限公司。其中，中化化肥有限公司本身就是化肥行业的经营者，十分熟悉化肥行业的发展情况，他们投资1.3亿元大胆购买鲁西化工新股除看好中国股市，主要原因是：

　　供其原料、销其产品，做大做强鲁西

　　中化化肥有限公司有强大的经销网络，可与鲁西化工合作，一方面在东北、江苏等地独家经销其产品，另一方面为鲁西生产复合肥提供钾肥原料。由于中化化肥有限公司掌握着国内绝大多数钾肥的进口，鲁西化工可利用其钾肥优势，大力发展其复合肥的生产，由于我国红壤面积较大，华东地区缺钾现象十分严重。钾肥原料供应问题也一直是制约鲁西化工复合肥发展的瓶颈。因此，鲁西化工可利用中化化肥有限公司强大的钾肥优势，大力发展其复合肥生产，进一步大幅提高效益。根据中国化工报报导，鲁西化工未来极有可能被中化集团完全控股。

　　九、估值 第一目标价7.38元，长期目标12.4元1、国际估值如下表，国际化肥行业以06年业绩计算的平均市盈率为21.36倍，以07年预测业绩计算的平均市盈率为18.87倍。按国际07年水平计算，鲁西化工价值中心为0.38*18.87＝7.17元

　　近期国际化肥龙头公司股价受尿素价格上升影响而快速上升，Terra Industries股价在近半年的时间内由6美元多上升至17美元。

　　2、国内估值我国A股尿素类上市公司以06年预测业绩计算的平均市盈率为20.24倍，以07年业绩计算的平均市盈率18.51倍。按07年平均市盈率18.51倍计算，鲁西化工定价应为18.51*0.38＝7.03元。但我们应注意到煤头化肥07年平均市盈率19.98倍，要比气头平均水平略高一些，这与前述煤头优势大于气头是相符的。按煤头化肥07年平均市盈率19.98倍计算，鲁西化工价值中心为0.38*19.98＝7.59元,而目前鲁西化工4.55元的收盘价相当于11.97倍市盈率，因此鲁西化工是成长性好又低于国际PE的公司。

　　3、鲁西化工国际、国内估值水平相当，平均为7.38元

　　如前所述，鲁西化工国际估值为7.17元，国内估值为7.59元，国际、国内估值水平相当，平均估值为7.38元。

　　十、投资建议重点推荐我们预计2006、2007、2008年的每股收益分别为0.16元、0.38元、0.62元。

　　即便不考虑08年业绩增长，只计算07年的业绩，按目前国际、国内化肥平均估值鲁西化工的合理股价也应在7.38元附近，目前4.55元的价格明显偏低,且公司正面临规模扩张成国内第一大化肥企业和化肥价格放开的重大历史机遇，我们给予重点推荐评级，第一目标价7.38元，长期目标12.4元(08年业绩20倍市盈率)。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。