雅戈尔：迈出从产业到金融的重要步伐

　　王薇 银河证券

　　我们在上一次报告提出对雅戈尔从制造到品牌的期待，公司目前正为此项事业进行多方积极努力，此外公司成立专门的投资公司，迈出了从产业到金融的重要步伐，维持强烈推荐的投资评级。

　　服装主业品牌建设有效前进。公司针对目前品牌建设的主要问题，组建专业化的管理团队进行了多项积极的努力，首先明确品牌定位，且将各细分品牌的定位清晰化；同时今年公司将更换代言人加强品牌营销；其次公司通过纺织业务的协同作用以及对信息化工程和物流配送系统的建设使公司的供应链持续完善；再次公司营销网络的整合也在进一步进行中，以提高终端质量和控制库存为主要目标。这一系列工作让我们看到公司品牌建设的脚步在持续不断的前进，并对此继续持乐观态度。

　　公司迈出从产业到金融的重要步伐。近日公司成立了宁波雅戈尔创业和上海雅戈尔投资两家全资子公司专门负责创业投资、股权投资等业务，标志着公司将把股权投资作为产业发展。公司将组建专业团队负责此项业务，以追求稳定收益为目标，我们认为凭借公司管理层良好的战略眼光和以往的运作经验，期待其在股权投资方面获得不错的收益，未来将继续为主业锦上添花。..房地产业务的后续确认可能会加快。公司近期在土地储备方面的进度日益加快，先后通过公开竞拍方式以35.43亿元置入宁波和苏州的三块土地，至此公司目前的土地储备高达约230万平方米，预计实现销售收入232亿元以上。

　　公司的土地储备充足，可支持未来几年的开发，后续将可能加快房地产项目的确认速度，另外，我们认为公司充裕的现金流以及丰厚的股权收益也可以为公司以后房地产业务的运作提供很好的资金平台。

　　估值和投资建议。经过测算公司06、07、08年EPS分别为0.42、0.91和1.05元/股，同比分别增长了31.38%、119.29%和14.46%。07年业绩大幅增长的主要原因是公司出售了一部分中信股权，获得了丰厚的投资收益。我们仍分业务对公司进行估值，合计公司的合理价值区间为18-19元。我们维持“强烈推荐”的投资评级。

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　　一、品牌建设有效前进

　　在上一次的报告中，我们提出对公司从制造到品牌的转型充满期待，公司服装业务经过多年的增长，面临继续快速增长的瓶颈。而目前最主要的问题在于对品牌理念的表达以及品牌定位不清晰，品牌营销推广不够到位以及营销渠道管理不到位等等问题，但是我们也认为雅戈尔无论影响力、运营能力和资金实力方面都比国内其他同行具有明显的优势，拥有完整的产业链、高质量的制造水平和覆盖广泛的营销渠道，其做成更具影响力以及更高认知感品牌的基础是完全具备的。

　　公司目前为此项业务进行了多项积极的努力，让我们看到公司品牌建设的脚步在持续不断的前进。公司近期在积极组建专业化的管理团队，将原先北方公司的负责人陈志高提升为雅戈尔服饰公司的CEO，陈总在北方公司任职期间充分体现出了其很强的管理能力以及清晰的管理思路，带领北方公司的经营团队取得了十分优异的成绩。另外，公司也积极招募了“买手”、物流、策划等经营团队里重要的成员，我们对新的经营团队以及公司服装业务的提升充满期待。

　　公司目前为品牌建设主要在进行的工作包括：明确品牌定位、加强品牌营销、继续完善供应链以及产业链整合。

　　1.明确品牌定位及打造多品牌。由于之前雅戈尔品牌(包括金色雅戈尔)覆盖的产品区间较广，价格档次参次不齐，使得品牌定位不清晰，公司目前着力解决这个问题，将“雅戈尔”品牌定位于国内中高端男装，目标客户为30-45岁的成熟男士，包括企业家商人、政府

　　同时进行品牌细分，由单一品牌向多品牌过渡。雅戈尔品牌专注于国内中高档男装，再代理国际品牌做高端产品，提升公司品牌的高档形象。另外，公司还计划打造一个新的休闲品牌，近年来“休闲化”风格日趋流行，此品牌专注于年轻人市场，管理、设计团队以及网络终端完全独立。我们认为清晰的品牌定位将为公司品牌经营带来非常正面的效果。

　　2.将更换代言人加强品牌营销。代言人是市场营销中最常见的手法，而成功的关键就在于能否找到与企业产品配合的人来代言。全球知名运动服装企业耐克一直都选用了非常合适的代言人，迈克尔.乔丹以及贝克汉姆等都成功为企业产品增加了价值，极大的促进了企业产品的推广。而李宁则是经历了一系列代言人的失误，甚至起用过瞿颖为代言人，这与之丧失国内运动产品市场第一的地位不无关联。明星代言具有时效性，公司目前的代言人为费翔，无法充分代表雅戈尔欲带给消费者的产品形象，以及起到市场推广的良好效果。公司已经充分认识到了这一点，与费翔的代言和约将于今年结束，届时公司将起用新的代言人，让我们对公司产品的进一步宣传充满期待。

　　3.供应链继续完善。雅戈尔为了更好的发展服装向上游纺织业务延伸，公司自己生产布料，大大增加了采购的速度以及灵活性，亦保障了原材料供应以及服装产品的质量，产业链协同效应不断显现。同时公司正在积极进行信息化工程以及物流配送系统的建设，今年各店的信息化工程基本可以完成，公司还压缩仓库，提高物流配送水平，增加快速反应的能力，这两项系统的完工，将会大大提高公司营销网络的效率。

　　快速灵活的供应链是服装企业制胜的一个关键环节，例如西班牙知名服装企业ZARA就是借助有效快速的供应链成就目前在世界服装领域的辉煌的。(其母公司印第迪克拥有自己的纺织厂以及服装加工厂，而且还在欧洲一些主要地区建立独立的物流运输企业，几乎全权控制了服装设计、生产、物流以至销售的整个供应链。)

　　4.营销网络的进一步整合继续进行。公司从01年开始的渠道整合已经初见成效，05年已开始扭转收入增速下滑的局面，公司将大力发展自营店，大大加强对渠道和品牌的控制。并把提高终端质量作为主要目标，公司今年起将统一各子公司的销售策略，并且在自营店执行统一终端价格和统一卖场风格，以提高单店的销售收入。

　　公司进行的另一主要任务是加强库存管理。，公司早已经认识到控制库存的重要性，今年起把库存指标引入各分公司的考核体系，分公司负责人的工资系数与销售收入和利润挂钩，其中利润指标包括了库存冲价。另外，公司致力于提高货品的周转速度(目前为150天左右)，整顿物流，减少仓库数量，只在省级设立仓库，从多方面达到控制库存的目的。

　　我们认为在服饰公司新的领导团队带领下，公司的服装业务将越做越强，向真正的品牌企业不断挺进。公司06年国内服装销售收入增长10%，经营利润增长则超过40%。我们预计未来几年公司服装销售收入将保持10%左右的持续增长，但随着公司品牌建设以及运营效率的提高，公司服装的运营效率会不断提升，净利润可以保持至少20-30%的增长。我们对公司品牌建设的进程保持乐观。

　　二、迈出从产业到金融的重要步伐

　　雅戈尔到目前为止的股权投资都颇为成功，在投资领域创造了不少为业内津津乐道的案例，其投资能力也得到市场的肯定。近日公司公告成立宁波雅戈尔创业和上海雅戈尔投资两家全资子公司专门负责创业投资、股权投资等业务，标志着公司将把股权投资作为产业发展，经营架构调整为“以品牌服装为核心，房地产与股权投资为两翼”，正式迈出了从产业到金融的重要步伐。

　　公司具有成功的IPO股权投资经验，并且将组建专业团队负责此项业务，聘请职业经理人经营公司，以求更好的控制风险。公司股权投资将以追求稳定收益为目标，目前主要投资对象为拟上市的公司，我们认为凭借公司管理层良好的战略眼光和以往的运作经验，我们期待其在股权投资方面获得不错的收益，未来将继续为主业锦上添花。另外，公司公告截止2007年2月15日，雅戈尔集团股份有限公司已累计出售中信证券股份有限公司股权约3012万股,已超过中信证券总股本的1%，获得投资收益毛利约11亿元，这将大大提高公司07年的业绩。我们认为在07年，宁波市商业银行的发行上市以及对宜科科技股权的收购和合并报表也都将大大提升公司的价值。假设根据05年新加坡华侨银行以战略投资者身份入股宁波商业银行的2.28元/股计算，也能为雅戈尔带来近4.08亿的投资收益(非常保守预计)。合计雅戈尔目前股权投资市值已接近74亿元。对于在新会计准则下对中信股权的会计处理，公司希望用权益法进行核算，体现在利润表中，但最终的具体操作还在协商中。

　　三、房地产后续确认速度可能加快

　　公司目前是宁波市第一的房地产公司，在浙江省排名第三。公司在房地产行业也具有品牌优势，开发的物业具有品质保证。公司近期在土地储备方面的进度日益加快，先后通过公开竞拍方式以35.43亿元置入宁波和苏州的三块土地，土地面积共计78.37万平方米。至此公司目前的土地储备高达约230万平方米，土地全部完成开发预计实现销售收入232亿元以上，土地储备充足，可支持未来几年的开发。07年的结算主体有东湖馨园和都市森林一期部分收入，未来房地产开发将全面提速。

　　随着公司土地储备的不断增加，后续将可能加快房地产项目的确认速度，另外，我们认为公司充裕的现金流以及丰厚的股权收益也可以为公司以后房地产业务的运作提供很好的资金平台。我们预计公司07年和08的房地产业务收入分别为21亿元和27亿元。

　　四、盈利预测及投资建议

　　经过测算公司06、07、08年EPS分别为0.42、0.91和1.05元/股，同比分别增长了31.38%、119.29%和14.46%。07年业绩大幅增长的主要原因是公司出售了一部分中信股权，获得了丰厚的投资收益。

　　我们仍分业务对公司进行估值，我们预计07年公司房地产业务贡献0.23元，给予20倍的PE，估值为4.6元，纺织服装业务贡献0.32元，给予25倍的PE，估值为8元，股权投资收益价值约为4.5-5元(保守估计)，合计公司的合理价值区间为18-19元。

　　我们维持“强烈推荐”的投资评级。