东港股份：公司紧抓机遇 定位高端

　　叶云燕 银河证券

　　一、公司是商业票据印刷业的龙头

　　公司主营业务包括商业票据印刷、印制品加工等，是国内较早从事专业化商业票据印刷的企业。经过多年的稳步发展，凭借其在质量、服务、营销网络和技术设备上的优势，公司已经发展成为国内规模最大的商业票据印刷企业之一，先后被各大银行、保险公司、财税、交通和民政等部门确定为定点印刷企业。05年公司市场占有率6.73%，居全国第一位。票据印刷业务是公司的核心业务，构成了其收入和利润最主要的来源。06年半年报显示，商业票据印刷业务占公司主营收入的86.7%，占主营利润的98.6%。

　　公司由成立于1996年3月的济南东港安全印务有限公司发展而来。经过股权变革，公司此次发行前的股东有香港喜多来集团等8家股东，其中香港喜多来集团持有公司3895万股的股份，占47.5%，为公司第一大股东。公司的实际控制人为董事长谷望江女士。谷望江女士通过注册在英属维尔京群岛的Infomatic Resource Limited的全资拥有喜多来集团，从而对东港股份间接控股。

　　除了董事长，公司管理层其他高管通过北京中嘉华投资咨询有限公司也间接持有公司相当数量的股份。高管持股使得公司管理层与公众股东的利益趋于一致，公司管理激励更具优势。

　　二、行业分析

　　公司属于印刷行业，所属子行业为商业票据印刷行业。

　　1、行业竞争激烈，但仍存在一定壁垒商业票据印刷行业是一个竞争激烈的行业。行业内企业数量多，规模小。但同时，该行业也受到资本、市场、技术、准入等方面的制约，因而具有一定的壁垒：

　　设备技术水平要求高，需要较大的资金投入和专业人才；存在先入者优势，由于产品工艺复杂，用户对产品安全性要求高，不轻易更换供应商，因此是后入者进入市场难度较大；工艺复杂，需要较长时间的实践积累，并需建立研发体系；印刷行业实行印刷许可证制度，而票据印刷业务需要更严格的许可证制度。

　　2、商业票据印刷行业处于成长期印刷行业整体增长平稳，与GDP增速相当。而商业票据印刷行业则增长更快。我国商业票据印刷行业仍处于快速成长期。拉动我国商业票据的需求较快增长的主要因素包括：

　　经济总量增长。我国经济持续增长，经济活动增加，作为经济活动信息载体的商业票据需求量扩大。

　　行政改革深化。我国目前商业票据的40-50%来自政府部门，随着我国行政改革的深化，保险、社保体系的普遍推广，这种需求结构还将保持一段时期。地税系统推广使用的新版发票及全国税务新版发票、将要出台的养老统筹费可能改称社保税的税票，这些都将使商业票据印刷业保持较快增长。

　　..服务行业迅速发展。服务行业的发展为票据印刷提供了广阔的市场空间，特别是通讯、运输、医疗、邮政等服务领域近年来快速发展，用户数量不断增加，相应票据印刷市场规模也不断扩大，如条形买快递单、电讯帐单、保险单、机票、登机证、交通相关单据等等。

　　行业协会的数据显示，我国商业票据印刷年产值达120-150亿元，年均增长率在15-20%之间，预计这一增速将保持至2010年，快于GDP的增长速度。

　　在商业票据市场中，纸质电脑票据行业的发展则更加迅速。目前我国电脑票据已发展到拥有300多家电脑票据印刷企业，拥有表格印刷机400多台的规模，实现了年均20%的速度高速增长。目前电脑票已占全部商业票据使用的20%。但是与发达市场相比，我国的电脑票据市场规模仍然偏小。在商业票据印刷高度发达的日本，1996年电脑票据占商业票据总量的比重已经高达62.6%。由此可见，我国电脑票及市场还有巨大的发展潜力。

　　3、高技术含量的票据印刷是行业发展趋势商业票据根据产品的技术含量分为低技术含量的票据和高技术含量的票据。低技术含量票据包括存取款凭条、普通发票等。随着票据印刷业务的发展，许多地方性小型印刷企业逐步进入票据印刷领域，低端票据印刷品的市场趋于饱和，竞争日趋激励，甚至出现供过于求的现象。

　　以防伪票据、不干胶标签、数据处理打印为代表的高端票据印刷品则正处于快速发展期。

　　受技术、资金、设备以及资质等条件的限制，现有小型印刷企业难于进入到高端票据印刷市场。而且由于市场需求的快速增长，市场供不应求的局面将在较长时间内得到持续。

　　从盈利性来看，高端票据印刷业务大大高于低端业务。近年来商业票据印刷行业平均毛利率约25%，低端印刷品毛利只有10%左右，而以防伪商业票据、不干胶标签、数据处理打印为代表的高端票据印刷业务由毛利率则高达30—40%。目前，公司发展的重点就放在高毛利的高端印务市场。

　　三、主营分析

　　1、产能持续增长，市场占有率居业内首位公司目前主营业务包括商业票据印刷和纸制品的加工与销售。公司在03—05年主营收入和净利润年均复合增长率分别超过21%和18%，主要得益于产能快速增长，截至2006年中期，印刷品产能已超过130万箱/年，纸制品生产能力超过187万箱/年。由于公司产销率也一直保持非常高的水平，很多年份都超过100%。公司产品均价今年波动幅度也较小。

　　公司市场占有率也从04年开始跃居业内首位。根据行业协会统计，03年公司市场占有率不足5%，居于第二位。04年开始，市场占有率升至6.19%，超越上海九龙股份而跃居第一。

　　05年市场分额继续增加0.5个点，达到6.73%，比第2名和第3名的份额之和还要高。

　　2、主要原材料供应充足，价格稳定

　　公司主要原材料和能源占成本的比重参见表。公司产品所需原材料主要是各种原料纸，印制油墨盒PS板，占生产成本的60%左右。其中原料纸主要是双胶纸、无碳复写纸，还使用少量特殊用纸，如水印纸、热敏纸等。其中双胶纸和无碳复写纸在国内生产厂家众多，行业竞争充分，货源充足，价格稳定透明。特殊用纸需要按客户要求向其指定品牌的造纸企业采购，也有部分是由客户直接购买给公司印制的。这些纸张的价格有客户同意确定，一般不会变动，一旦纸张价格上调时由公司与客户协商调整印刷品价格。

　　公司的需要的能源主要是电力，目前电力供应充足，价格稳中有升。

　　3、毛利率水平稳定公司毛利率近年比较稳定，一直保持在30%以上。分产品来看，印刷品毛利率保持在40%以上的水平，在06年上半年则回落至35.87%。纸制品毛利率呈现下降趋势。新投产的标签产品毛利率随着投产期的增加而增长。我们判断，尽管传统产品受竞争加剧的影响，毛利率趋于下降，但是随着高毛利率新产品的投产，公司毛利率水平将保持稳定。

　　四、竞争优势分析公司的竞争优势主要体现在以下几个方面：

　　1、合理的客户构成商业票据印刷业由于其产品自身的特性，企业主要采取订单销售的模式，即企业生产的产品和产量全部根据用户下达的订单进行生产。因此，能否获取稳定、优质的客户就成了企业发展的最关键问题。商业票据印刷业的客户主要是政府财税部门、银行、保险公司、公用事业单位，他们的长期订单多由定点印刷企业承印。公司在开发这些客户上非常具有竞争优势，目前公司的服务对象、产品系列、销售区域是全行业最广泛的，客户覆盖了银行、保险、财政、邮政、交通、福彩、税务等部门，目前已取得22家省部级单位31项票据印刷业务的定点资格。同时，公司一直致力于开拓新行业客户和新产品，且销售区域覆盖全国，不会因某一系统或某一个地区的销售下滑而对公司业务产生较大影响。

　　2、技术和设备优势公司作为中国商业表格印刷的龙头企业之一，公司设备的技术水平居行业前列，主要设备大多从日本、欧美等国家引进，具有国际先进水平。公司现有的23条生产线中，有10条是代表世界印刷业领先水平的日本宫腰票据生产线，数量居全国之首。

　　公司还具有较强的自主开发和技术创新能力。公司研发了二位条码印刷工艺技术、刮奖发票印刷技术、彩票印刷技术等多种先进工艺技术，均处于国内先进水平。

　　3、完善的销售网络和高素质的营销人员公司建立了一套性质有效的销售考核、激励、约束机制。其销售网络建立时间长，销售网络覆盖全国30个省、市、自治区，并在全国设立了30个办事处，以及时有效地满足各地客户的需求。公司的销售网络承担销售、服务、信息反馈、市场调研的功能，为客户提供了高效、成熟、周到的服务。

　　五、募投项目分析

　　公司此次募集资金2.56亿元，将投入到合资建立北京东港安全印刷有限公司、智能标签开发应用、数据处理及可变印刷和邮发封装系统开发应用、数字条码印刷开发应用和防伪票证印刷品开发应用五个项目(表4)。上述5个项目中，智能标签开发应用项目、数据处理及可变印刷和邮发封装系统开发项目属于新产品开发项目，而其他三个项目则属于扩大现有产品产能。

　　1、数据处理及可变印刷、邮发封装系统开发应用项目可变数据的打印封装产品(又称直邮产品)主要应用在电信、邮政、银行、保险、公共事业等拥有大量客户的服务行业，这些行业每月均有大量的商业信函(例如电话费详情单、银行对帐单、水电煤气费单、商品目录、商业广告、产品样本、企业形象宣传小册子等)邮寄给客户。

　　直邮业务在世界各国发展迅速。在美国，1998年商业信函投入已达到392亿美元，成为与无线电视广告并列的第二大广告媒体。在我国，电信、邮政、银行、保险事业正处于高速增长期，其市场规模的扩张直接推动了相应直邮业务的增长。根据国家邮政局的统计，2003年到2005年全国函件业务量从103.3亿件下降到73.5亿件，但同期商业信函占函件总量的比重由17.1%上升到70.9%,2005年全国商业信函总收入达35.7亿元。尽管我国商业信函发展迅速，但与发达国家相比，发展空间仍然非常巨大，预示着该行业尚处于培育期，更快速更持续的发展值得期待。

　　该项目总投资4888万元(含497.7万美元)。项目引进欧美等国先进的轮转凸版印刷机1台、平板印刷机1台、信封机1台、数字打印系统3套、封装机2台等主要工艺设备8台(套)，配套购置信息处理系统(GMCPrintNet软件和PrintSoft软件)及各类技术软件，对公司现有黑白数据打印系统、组合印刷系统(MPS)进行改造。

　　本项目达产后，将形成年产信件6,600万封、销售收入3,960万元的生产能力。该产能相对于2005年我国商业信函35.7亿元的邮政总收入来说只有1%左右的水平，随着市场需求可预见的发展，该产能将远远满足不了市场的需要。

　　2、智能标签开发应用项目智能标签是在如同纸薄的标签内嵌入芯片、IC电路和发射天线，采用“无线射频识别”(简称RFID)，对芯片的内容进行存储和读写操作，并能准确地同时识别30个以上的目标，保证每个标签的唯一性。

　　智能标签的优点突出，主要体现在：(1)可以使用各种不同的载体，如纸、卡、不干胶、PET、PP等等：(2)可在液体中读写(3)可远程读写(大于1米的范围)；(3)可多目标识别；(3)可通过预先设置“数字指纹”的方式达到终极防伪；(4)可重复使用。本项目生产的智能标签主要以不干胶为载体。

　　智能标签的突出优点使其应用范围非常广泛，除了传统的票证防伪领域外，它还扩展到商业、安全检测、交通管理、企业生产等各个领域。

　　在美国等发达国家，智能标签的应用已经很普及。美国国防部和全球最大的零售商沃尔玛已指示供货商必须开始采用这种技术。沃尔玛要求其前100家供应商在2005年1月之前、其他供应商在2006年底前在包装箱和托盘中采用智能标签。目前沃尔玛直接和间接采购中国的商品出口数额逐年递增，2002年为120亿美元，2003年达到150亿美元。

　　中国国内标签市场10年来一直处于高速发展的状态，据有关统计资料显示，标签市场的年增长速度将达到15%-20%，市场容量不断扩大，不干胶标签作为标签领域中重要的一员在日化、医药、超市物流、电子、食品以及服装等行业都有巨大的市场。据统计在欧美等发达国家不干胶标签人均消费量超过15平方米，而我国目前不干胶标签的人均消费量低于2平方米，预计2006年我国的不干胶标签年增长率大约18-21%，在今后的一段时间内仍将高速发展。由此可见，智能标签凭借其独特的技术优势，即使仅以不干胶为载体，应用于不干胶标签市场也拥有广阔的市场发展前景。

　　项目总投资4,998万元(含500万美元)。项目关键生产设备从欧美等国引进，包括4条智能标签生产线(含前端传感回路、IC回路、天线制造、入料检测、合成封装、出料检测补正、分条和最终检测)、3条凸版不干胶标签生产线、2套不干胶模切机和1套AXODE印刷质量监控系统。

　　项目达产后，将形成新增各种智能标签135万m2、年销售收入6,480万元的生产能力，智能标签产品将用于国内销售及出口，初期将主要以出口产品需求为研发生产主要目标，随着国内市场需求的增长逐步开拓国内市场，在相关智能标签的研发过程中，本公司也可利用不干胶印刷生产线从事不含智能标签的不干胶标签印刷品，以充分发挥相关设备的生产经营能力。

　　3、扩大现有产品产能项目合资建立北京东港项目、数字条码印刷开发应用项目以及防伪票证印刷品开发应用项目均属于扩大现有产品(即普通票据印刷品)产能项目。这三个项目建成达产后，将合计新增现有产品产能70.57万箱，其中合资建立北京东港项目新增36万箱；数字条码印刷开发应用项目新增13.2万箱；防伪票证印刷品开发应用项目新增21.37万箱。

　　六、盈利预测我们对公司06-08年业绩作如下预测假设：

　　募投项目按招股说明书的预计如期投产； 06-08年，北京东港项目、数字条码印刷项目和防伪票证印刷项目三个项目分别为公司现有的普通票据业务增加销售收入1500万元、5000万元和6000万元。普通票据业务毛利率逐年降至31%；智能标签项目07年投产，保守估计07、08年实现收入1000万元和3000万元。

　　毛利率分别为20%和35%；..数据处理和邮发项目于07年投产，07、08年实现收入800万元和1500万元，毛利率分别为25%和30%。

　　纸制品业务保持稳定，年均增长3%，毛利率2.5%；综合考虑，预计公司06-08年主营收入分别为4.1亿、4.7亿和5.7亿元，净利润分别为5033万、6009.94和6934.33万元，按发行后股本计算的EPS分别为0.458、0.546和0.63元。

　　七、公司合理估值在17.5-20.16元之间

　　公司属于印刷行业，目前A股上市公司中，只有陕西金叶和界龙实业两个公司。目前两个公司07年PE为45.8和30.8倍。但是由于这两个公司近年印刷业务萎缩，业绩与股价相关性不强，因此参照价值不大。与公司业务相近或产业位置相似的企业还有东信和平、恒宝股份和广博股份。其中，东信和平和恒宝股份从事智能卡业务，同属于商业票据。广博股份从事文化用品生产，与东港股份同属造纸业下游行业，产业链位置相识。因此，上述三家公司具有较强的参照价值。

　　目前，上述三家公司06年平均PE约43倍，07年动态PE为32倍。按照32倍合理动态P计算，公司07年EPS对应合理股价17.5元，08年对应合理股价位20.16元。

　　八、风险分析

　　公司主要的风险有竞争风险和项目风险。

　　竞争风险公司所处的票据印刷业进入壁垒相对较低，尤其是在成熟产品上，企业数量众多，竞争趋于加剧，对行业盈利水平造成侵蚀。由于公司部分募投项目瞄准的是高端印务市场，将保证公司维持高毛利率水平。另外公司在争取行政部门、大型银行保险企业等优质大客户方面非常具有

　　项目风险公司今后2-3年的业绩增长主要取决于此次募投项目的进展情况。如果项目不能按照招股说明书预计的进度投产，则会影响公司未来两年的增长。我们在做业绩预测中已经对投产进度作了比较保守的假设，因此我们的预测结构还略偏保守。