康强电子：合理价格在15.3-17.7元之间

　　孙胜权 中信证券

　　投资要点

　　公司主导产品为半导体封装用引线框架和键合金丝，产销规模居于国内领先地位，其中分立器件引线框架产品为国内最大。

　　公司所处领域为半导体支撑产业，我们估计未来几年中国半导体产业仍将保持20-30%的增长速度，同时关键原材料国内自给率不足，其中中高端IC用引线框架自给率只有50%，因此中国半导体封装材料产业将有长足的发展机遇。

　　公司主要原材料为铜带和纯金块，虽然过去三年铜、金金属价格大幅上涨，但这并未影响公司盈利能力，这体现出公司良好的价格主导权和产品的旺盛需求。

　　公司募集资金将主要投向中高端引线框架和金丝产能的扩大，如果这些募集项目能够顺利实施，那么公司未来三年的收入和盈利都能大幅增长。但是我们认为中高端引线框架项目的实施对公司挑战较大，因为公司现有技术实力似有不足，同时市场开拓也有难度。不过，金丝产品的扩张比较把握。

　　公司

股票估计于3月8日上市流通，基于目前中小企业板新股发行态势和公司内在价值的判断，我们认为公司上市首日的价格区间在18-22元之间，对应涨幅为62%-100%，但短期合理价格应在15.3-17.7元之间，而6个月内的目标价格22.6-24.2元，对应于08年每股收益的28-30倍市盈率。

　　风险因素主要包括：募集资金项目的进展不如预期而导致的收入增长放缓和盈利能力下降的风险，另外原材料价格大幅波动也将增加公司盈利的不确定性。

　　公司概况

　　业务概况：从事半导体封装行业上游材料的生产

　　康强电子主要产品引线框架和键合金丝都是半导体封装专用材料，是制造半导体的基础材料，它们的供求关系与半导体的市场需求关系密切。伴随着我国半导体产业的发展，尤其是半导体封测业的发展，必将带动上游基础行业的发展。由于目前东南亚各国及我国大陆主要半导体封装产品仍以中、低端产品为主，引线框架在未来5-15年内仍是国内半导体封装的主要材料。而键合金丝方面，尽管目前出现了无线键合的新技术，但引线连接技术的应用仍在绝大多数(90%以上)，引线键合技术中键合金丝又占到整个键合丝市场上的90%以上。

　　股权概况：具有家族式特征

　　郑康定先生及其夫人曹瑞花女士合计持有公司第一大股东宁波普利赛思电子有限公司38.64%的股权，同时合计持有第四大股东宁波经济技术开发区康盛贸易有限公司38.64%的股权，均达到相对控股地位。由于普利赛思与康盛贸易合计拥有公司发行前45%的表决权，达到相对控股地位，因此郑康定夫妇为公司实际控制人。郑康定目前任康强电子董事长。

　　半导体引线框架和键合金丝行业分析

　　行业简介：半导体行业的支撑产业

　　微电子或半导体封装，直观上就是将生产出来的芯片封装起来，为芯片的正常工作提供能量、控制信号，并提供散热及保护功能。狭义的封装是指：利用膜技术及微细连接技术，将半导体元器件及其他构成要素在框架或基板上布置、固定及连接，引出接线端子，并通过可塑性绝缘介质灌封固定，构成整体立体结构的工艺。

　　引线框架是一种用来作为集成电路芯片载体，并借助于键合丝使芯片内部电路引出端(键合点)通过内引线实现与外引线的电气连接，形成电气回路的关键结构件。键合金丝是一种具备优异电气、导热、机械性能以及化学稳定性极好的内引线材料。为适应不同的键合机型和键合工艺，制备出不同品位和特性。集成电路用键合金丝品种规格很多，作为集成电路和半导体分立器件内引线的键合金丝是指纯度为99.99%(4N)、线径为18μm～50μm的高纯合金丝。键合金丝主要应用于晶体管、集成电路、大规模集成电路等各种半导体器件中作为内引线，用于各种电子元器件如二极管、三极管、集成电路、大规模集成电路、IC卡等封装。

　　在半导体中，引线框架主要起稳固芯片、传导信号、传输热量的作用，需要在强度、弯曲、导电性、导热性、耐热性、热匹配、耐腐蚀、步进性、共面形、应力释放等方面达到较高的标准。引线框架根据应用于不同的半导体，可以分为应用于集成电路的引线框架和应用于分立器件的引线框架两大类。这两大类半导体所采用的后继封装方式各不相同，种类繁多。不同的封装方式就需要不同的引线框架，因此，通常以半导体的封装方式来对引线框架进行命名。

　　集成电路运用广泛且发展迅速，目前有DIP、SOP、QFP、BGA、CSP等多种封装方式；分立器件主要是各种晶体管，封装上大都采用TO、SOT这两种封装方式。康强产品主要以TO系列分立器件用引线框架和DIP系列集成电路用引线框架为主，随着半导体封装技术的进步，公司多脚位集成电路引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架和电力电子功率器件引线框架呈上升趋势。康强电子本次募集资金投资项目陆续投产后，公司产品中DIP、SOP、QFP多脚位集成电路引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架和电力电子功率器件引线框架将占主导地位。

　　行业成长性分析：国内下游需求仍将快速增长，但对引线框架需求减弱

　　相对于国外，国内半导体市场的增长更为强劲。根据CCID统计，2005年中国半导体市场规模达到4,737亿元人民币，占全球半导体市场的25.7%，相比2004年市场规模增长25.8%，大大高于全球半导体市场同期6.8%的增长率。

　　近几年来，我国半导体产业以年均增长超过30%的速度发展，已形成了具有一定规模的产业群体。当前我国半导体产业正处于一个有史以来最好的发展时期。由于消费类电子产品的进一步发展和世界制造中心的中国迁移这两大因素，到2009年我国半导体市场需求将达到8,808亿元。年均符合增长率仍将在16.8%以上。

　　和国外情况比，我国半导体市场结构中，集成电路所占比率偏小，而分立器件所占比率偏大。根据中国半导体行业协会的统计，2005年中国半导体4,737亿元市场规模中集成电路市场需求额为3,800亿元，所占比率为80.22%，分立器件市场需求额为936.8亿元，所占比率为19.78%，而全球分立器件市场份额占比低于10%。

　　国内半导体供给严重不足，未来发展空间较大

　　根据CCID的统计，2005年我国半导体产业销售额1,315.3亿元，只能满足国内需求的27.77%，其中集成电路销售额702.1亿元，占国内集成电路总需求的18.48%，分立器件销售额613.2亿元，占国内分立器件总需求的65.46%。相对于国内半导体市场的巨大需求，目前国内半导体的供给能力严重不足。从市场需求上看，我国2005年半导体的市场需求占世界的25.7%，分立器件的市场需求占世界的比例更高，但我国的半导体产能却严重偏低，远远不能满足我国对半导体的需求。

　　半导体及微电子行业正处于全面持续发展的周期，计算机、通信、消费电子等电子信息产品的市场需求驱动半导体分立器件及集成电路产业的发展，半导体及微电子行业的发展拉动半导体/微电子封装行业的发展，进而拉动上游半导体/微电子封装材料行业的发展。我们估计，未来5年中国半导体产业产值的复合增长率在20%以上。

　　发达国家半导体封装技术进步对引线框架的需求增长放缓

　　当前国际上高档产品正逐渐以球焊阵列封装(BGA)，芯片尺寸封装(CSP),多芯片组件(MCM)以及系统封装(SIP),多芯片封装(MCP)等先进封装技术代替最初的DIP、SOP、QFP等必须采用引线框架的封装方式，先进的封装技术促使引线框架逐渐为层压基板材料所取代。尽管国内半导体产业比国际半导体产业落后10-20年，但无论从集成电路市场，从封装技术发展方向，还是从系统集成的角度来分析，这些封装类型将是未来技术进步集成电路封装形式的发展方向。因此，从长期看，尤其是从全球范围看，塑封多层基板对引线框架存在部分替代效应，发达国家半导体封装技术进步对引线框架的需求增长放缓。国内引线框架的需求增长主要由下游半导体整机需求拉动。

　　从引线框架的生产工艺来讲，国际上主要有冲制型和蚀刻型两种生产工艺，国内目前量产的只有冲制型生产工艺。根据国际上的生产经验，目前100脚位以上的引线框架产品适合采用蚀刻型生产工艺，100脚位以下的引线框架产品适合采用冲制型生产工艺。国内目前尚没有企业采用蚀刻型生产工艺。公司产品研发计划中，拟自筹资金投资一条蚀刻法引线框架生产线，对蚀刻型生产工艺进行研发，以满足未来引线框架产品更新换代的需求，保持公司的持续盈利能力根据Gartner Dataquest公布的数据显示以封装型态而言，2004年至2009年，QFN将是成长最为迅速的产品市场(25%)，其次是DFN(23.9%),WLP(19.6%), FBGA(15.8%), BGA(11.4%), PGA(9.4%), QFP(4%), CC(2.8%),TSOP(2.2%), SOT(1.4%)与SO(1.2%)及DIP(0.7%)。可以看出，采用蚀刻型引线框架或者不采用引线框架类型的封装产品发展较快，而引线框架类产品发展减缓。

　　公司竞争力分析：机遇与挑战并存

　　公司主营产品包括引线框架产品和键合金丝两种产品，目前公司在这两个领域内产销规模的国内排名都是名列前茅，同时上市募集项目的开展也有望使公司仍将保持快速增长。

　　引线框架产品：分立器件框架国内龙头，但IC框架仍较薄弱

　　引线框架产品竞争态势：外资企业居于绝对领先地位

　　引线框架行业，和其他的半导体子行业一样，是一个技术密集、资本密集的行业。目前，国际上主要的引线框架制造企业除了荷兰柏狮电子集团在欧洲外，其他都在亚洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井等前五大制造商就占全球70%左右的引线框架市场，行业的集中度较高。

　　国内目前从事引线框架生产的企业也较少，整体技术水平也低于国外同行业生产企业，产品多以分立器件用引线框架为主，集成电路用引线框架所占比率相对较少。在国际上，日本住友、三井高科技、柏狮电子集团等行业地位显著的公司纷纷在中国设立子公司生产中低档的引线框架产品，以降低产品成本。近几年，由于国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，目前国内市场上进口的引线框架占50%左右。国内下游半导体封装企业的不断发展，带动上游产业半导体封装材料引线框架生产企业的优势开始凸显，主要表现为以本公司为代表的国内引线框架生产企业规模迅速扩大、技术不断提高，逐渐挤压国内进口引线框架的市场。

　　公司引线框架产品结构不尽合理，IC用框架急需加强

　　国内市场上，国内引线框架生产单位共有十余家，主要从事二极管、三极管和集成电路引线框架的生产。根据

中国电子材料行业协会的统计，康强电子自1999年到2005年连续七年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第一，2005年国内市场占有率27%。

　　不过，康强电子引线框架的产品结构不尽合理，主要以分立器件用为主，约占总产量的90%，而IC(集成电路)用框架不多，而国内行业整体的分立器件用和IC用框架产量的比例约为6:4。

　　根据行业协会的统计，目前，在国内从事半导体引线框架生产的企业主要有17家，其中独资企业7家，合资企业4家，内资企业6家，其中规模较大的14家厂商的产能情况如下。

　　从表中统计中，05年康强电子的IC框架、分立器件框架产能分别是6.5亿和150.5亿个，占全国可统计产能的3%和39.6%，合计占比为26%。显然，康强已经在分立器件领域确立了明显的领先地位，但是在IC领域仍然弱小，和领先厂商差距明显。如果公司此次募集项目能顺利实施，那将增加20亿只的年产能，从而使公司的IC框架产能达到国内第一集团水平。另外募集项目还包括10亿只的大规模集成电路框架，估计要到08年以后才会有所进展，短期内希望不大。

　　公司IC用引线框架产品的发展前景不甚明朗

　　IC框架的制作难度要高于一般的分立器件，其对板型状况、残余内应力、表面光洁度、边部毛刺、宽度与厚度公差超差、外观等方面的要求较高。目前国内市场供应商多以外资厂商为主，他们的产品质量要好一些，而国内IC框架生产普遍存在品种规格少，性能不稳定，铜带成品率低，为在40%～50%(国外在75%以上)，产业化规模小等一系列问题。

　　康强电子从1999年开始就是国内最大的引线框架供应商，但是公司也不能摆脱国内企业共有的问题，这是中国整体科技水平的体现。IC框架生产的核心技术问题主要体现在冲压磨具的制造和电镀工艺的解决。

　　目前日本的模具制造和电镀工艺代表着世界最高水平，但是日本企业和新技术有非常强的自我保护意识，日本在中国的引线框架厂都是独资形式设立。康强电子的模具是由其北京合资公司制造，而电镀工艺的提高是由公司内部研发完成。

　　虽然康强电子将会不断提高其IC框架制造水平，但是如何冲破外资厂商已经完成的中国布局，这是个需要关注的问题。

　　同时公司拟生产的IC框架基本是低脚位DIP、QFP等产品，而这些产品的生命周期已经进入成熟甚至衰退期，因此，公司IC框架业务的发展前景具有一定的不确定性。

　　键合金丝产品：技术水平接近国际领先水平

　　键合金丝行业竞争态势：日本厂商占据主导，中国企业开始崛起

　　日本是全球键合丝的主要生产国，其产品的种类、产量、质量均居世界首位。以2004年为例，日本前三大金丝供应商市场占有率高达80%(田中电子工业株式会社，住友金属矿山，日铁微金属)。其他较大的键合丝供应厂商有：W.C.Heraeus(德国贺利氏)，Kulicke& Soffa(美国)，Herewusu(韩国)等。

　　国内键合金丝行业内的主要企业及其市场份额国内键合金丝产业经过近十年的发展，目前已经形成几条产能较大的生产线。国内主要生产企业有：山东贺利氏招远贵金属材料有限公司、贺利氏招远(常熟)电子材料有限公司、公司、北京达博有色金属焊料有限责任公司等。根据中国电子材料行业协会的统计数据，贺利氏招远贵金属材料有限公司，2005年产量为6,000千克，为行业第一，国内市场占有率约64%；康强电子2005年金丝产量1273千克，市场占有率行业第二，国内市场占有率超过12%。

　　康强电子自2003年开始生产键合金丝，2004年、2005年公司键合金丝产品的产销量居国内同行排名第二。

　　公司金丝产品达到国际先进水平，发展空间较大

　　公司生产的金丝产品的质量达到国际先进水平，公司金丝技术水平与贺利氏招远公司相当，但由于贺利氏招远贵金属材料有限公司有世界上著名的金丝生产厂家---德国贺利氏集团公司作为支撑，资金实力雄厚，且在国内已有10多年的金丝生产和销售经验，拥有诸多的国际用户，康强电子在国际客户上面与之竞争还存在差距。但公司的市场占有率正在稳步上升，2004年生产键合金丝650千克，2005年增加到1,273千克，2005年国内市场占有率12%左右，已成为国内第二大的金丝生产企业。公司募集资金投资项目达产后，金丝产能将达到4,000千克，公司金丝产品的竞争能力将进一步提高。

　　在金丝生产方面，公司在引进全套日本、德国先进键合金丝生产设备的基础上，自我摸索不断创新，掌握了包括合金元素配方、热处理等在内的多项核心技术。公司目前已具备生产超细、超低弧度的键合金丝，产品各项技术指标已经达到或超过国际同档次产品水平。

　　由于公司金丝产品供不应求，公司募集项目已经于2006年开始建设，目前已投入175.85万元用于购买设备及其定金，预计到2006年底公司金丝产能在2,000千克以上，到2008年底本项目建成投产，公司金丝产能达到4,000千克。

　　公司主营业务分析

　　公司主营产品的成长性：金丝产品明显好于引线框架

　　近些年来公司销售收入一直保持着比较快的发展速度，反映出公司较强的市场竞争力和行业成长性，当然06年销售收入的高速增长包含成本上升因素，不过剔除这个因素，增长率也在30%以上。

　　公司产品主要分为两大类：引线框架和键合金丝。其中，引线框架是公司传统产品，是公司收入和利润的主要来源，不过05和06年销售收入增长缓慢，剔除成本上升因素的影响，这两年的收入增长率只有15%左右。而公司键合金丝产品近几年发展非常迅速，04年销售额还仅有6371万元，但到06年估计在2.5亿元以上，增加约3倍。

　　募集项目的顺利实施将保证公司收入未来三年快速增长

　　引线框架：公司原有引线框架产能150.5亿只，其中一般分立器件引线框架136亿只，中、小规模集成电路引线框架6.5亿只、电力电子功率器件引线框架5亿只，SOT表面贴装分立器件引线框架3亿只，产品结构以中、低端产品为主。随着产品升级要求和公司生产技术的进步，公司急需调整产品结构，增加市场需求较大的集成电路引线框架、电力电子功率器件引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架的产能。公司集成电路引线框架生产线升级技改项目实施后，将增加中、小规模集成电路引线框架20亿只，增加电力电子功率器件引线框架20亿只，增加SOT表面贴装分立器件引线框架50亿只。

　　本次募集项目投产后公司引线框架产品的目标市场仍然是国内集成电路和分立器件封装测试企业，目前国内引线框架生产明显落后于集成电路封装测试生产，因此，公司必须进行产品升级改造，使产品技术指标达到下游用户的要求。由于下游企业的需求持续上升，公司作为集成电路和分立器件封装材料引线框架的专业生产商，只要技术上能与下游封装技术同步发展，公司产品的市场前景非常广阔。

　　金丝产品：由于公司金丝产品供不应求，本项目已经于2006年开始建设，目前已投入175.85万元用于购买设备及其定金，预计到2006年底公司金丝产能在2,000千克以上，到2008年底本项目建成投产，公司金丝产能达到4,000千克。由于募集项目金丝产品质量可以达到世界一流水平，而价格低于国外同类产品，因此可以参与开拓海外市场，发展空间较大。

　　因此，我们判断，如果公司募集项目能够顺利实施，那么公司未来几年仍能保持快速增长，2006-2009年引线框架和金丝收入的复合增长都在30%左右。

　　公司盈利能力：定价权保证盈利稳定

　　引线框架的主要原材料是铜带，引线框架销售价格一般由公司与用户签订框架性协议，并在一段时间内保持售价的相对稳定。不过2006年，由于铜价持续上涨，为确保公司盈利水平，公司利用行业地位优势所拥有的定价能力，调整了引线框架的销售定价政策，即从2006年4月起将引线框架销售价格与原材料采购价格保持同步变动。毛利率水平除2006年1-3月有较大幅度下降外，2004年度、2005年度及2006年4-6月基本趋于稳定。2006年1-3月毛利率较大幅度下降的主要原因是2006年初铜价持续上涨，而公司在该期间没有及时调整引线框架销售价格所致。2006年4月起公司将引线框架销售价格与原材料采购价格保持同步变动，从而使2006年4月起的引线框架销售毛利率又基本恢复到原有水平。

　　键合金丝的主要原材料是黄金，对键合金丝销售价格是根据当天黄金采购价格外加加工费方式确定。该期间销售毛利率逐年提高的主要原因是2003年度公司键合金丝产品生产规模较小，单位产品固定费用较高，故销售毛利率相对较低，2004年度、2005年度公司生产销售规模大幅提高，单位产品固定费用降低，故销售毛利率得到较大幅度提高。2006年1-6月公司销售毛利率有所下降，主要系键合金丝的原材料黄金价格持续上涨所致，但由于公司的键合金丝销售价格是根据当天黄金采购价格外加加工费方式确定，故在键合金丝产销量继续增长的情况下，仍能保证公司销售毛利额水平的持续增长。

　　行业地位和供求关系保证公司定价能力

　　公司产品价格持续上涨，其中引线框架平均价格由2003年的18.04元/千只上涨到2006年上半年的23.33元/千只；键合金丝平均价格由2003年的10.43万元/千克上涨到2006年上半年的13.84万元/千克。在产品价格上涨的同时，公司产品一直保持了接近100%的产销率，并且销售数量逐年增加，显示公司仍具有较强的定价能力。

　　客户集中也在一定程度上削弱了公司的定价能力。从公司对前五名客户合计的销售额占销售总额的比重来看，2003年为59.94%，2004年为58.47%，2005年为51.85%，2006年1-6月为52.84%。其中对参股企业长电科技的销售额占公司总体的四分之一左右。

　　但另一方面，决定公司定价能力的最重要因素是公司产品的供求关系。在产品价格上涨的同时，公司产品一直保持了接近100%的产销率，并且销售数量逐年增加，显示公司仍具有较强的定价能力。

　　同时，公司2006年以来引线框架和金丝的国内产量占比都超过了20%，而下游封装企业没有单一企业达到此水准，因此公司的行业地位较突出，拥有国内相关产品价格的主导权。

　　国内销售为主，并长期依赖于国内相关企业的发展壮大

　　由于引线框架和金丝都是分立器件和集成电路封装材料，公司引线框架产品和金丝产品的客户基本是一致的。公司现有产品主要定位于国内大型封装企业，出口很少，由于公司主要产品定位于分立器件和中低端集成电路产品的封装，而这些产品很大部分是在中国生产。

　　公司在国内分立器件领域内占有率颇高，国内2005年销售收入前20大分立器件生产企业中，公司客户有14个，不仅包括长电科技、华微电子等国内知名厂商，也包括乐山无线电、飞利浦半导体等国际知名企业。

　　不过，公司在集成电路封装领域的客户较少，主要是长电科技、天水华天、南通富士通和无锡华晶等国内厂商，外资客户目前仅有英飞凌科技(无锡)一家，而英飞凌科技(苏州)、三星电子(苏州)仍在洽谈之中。目前，公司的集成电路类产品销售额仍然不大，由于相关产品的量产时间较短，因此客户基础仍然比较薄弱。同时国内大型IC封装企业都有外资背景，且产品结构偏于中高端，康强电子的产品还不能与之匹配。我们估计，公司IC类用产品的发展前景仍将严重依赖于诸如长电科技、南通富士通等内资企业是否能持续壮大。

　　盈利预测

　　重要假设

　　1、框架和金丝产品的销量预测主要基于公司募集项目能按计划执行，产品价格逐年小幅下降；

　　2、框架产品的毛利率基本能维持目前水平，金丝产品单位重量的加工费保持目前水准；

　　3、未来三年(07-09年)的购买国产设备所得税抵扣额每年是200万元；

　　4、07年所得税率为33%，08年后为25%。

　　公司估值

　　估值区间建议

　　康强电子是一家深圳中小企业板上市的企业，而这个市场上新上市的公司股价近期呈现出比较一致的特征，即首日涨幅很大，然后进入一个短期的振荡期，最终企业的股价能够走向一个比较合理的位置，即根据公司基本面和行业属性共同决定的估值水平。

　　从2006年12月份以后上市的中小企业板情况看，公司股价的首日涨幅平均在100%左右，而在之后的1、2周时间内基本处于小幅震荡过程中，对应价格，按照07年市场普遍预期的利润水平，对应于30倍的动态市盈率。康强电子的发行价为11.1元，发行市盈率(06年预测)为20.2倍。根据市场的总体规律，我们认为公司开盘价应在20元左右，并在一周后时间内处于18-22元的区间之内震荡。

　　根据电子行业整体的估值水平，公司短期的合理价格应对应于07年盈利的28倍市盈率和08年22倍市盈率水平，即15.3和17.7元之间，而6个月内的价格应对应于08年每股收益的28-30倍市盈率，即22.6-24.2元。

　　风险提示

　　1.募集项目的市场风险

　　康强电子的框架产品主要是一般分立器件产品用，属于框架类产品的最低端产品，未来募集项目投入方向为集成电路、电力电子器件和表面封装SOT晶体管产品的框架，由于这些领域都是比较成熟的市场，供应商多为国内厂家(包括外资)，公司成本优势不会很明显，因此市场开拓有一定困难；

　　2.募集项目的技术风险

　　公司引线框架一直以一般分立器件用为主，其他如表面封装、IC用产品较少，由于IC用框架技术标准较高，而中国的制造能力有限，因此公司不能按进度规模量产且成品率较高的这些新产品，那么公司的盈利能力会下降；

　　3.原材料价格风险

　　公司主要原材料为铜带和高纯度金块，而全球铜价和金价波动幅度都较大，虽然公司在国内有较强的定价权，但是如果产品供求关系发生变化，即出现供过于求的状况，那么公司将很难将成本上升的影响转嫁出去，从而影响公司盈利。

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