康强电子：合理估值为14.68-17.23元

　　王俊杰 中投证券

　　投资要点：

　　公司居于国内子行业中的领导地位，通过本次发行将加强和充实生产与研发实力，巩固了现有优势，为进一步提高国内市场占有率打下基础。

　　公司已逐步适应上游原材料涨价带来的压力，具备一定的成本转嫁能力，目前上游原材料价格趋稳为公司拓展盈利空间提供了契机。

　　如果募集资金投资项目按期实施，按进度进入产能释放期，并达到计划的市场效果，预计07年、08年每股收益将达到0.59和0.86元，我们给予07年25倍、08年20倍PE的相对估值区间，即14.68-17.23元的估值。

　　风险提示：

　　重要原材料价格波动的风险；

　　客户集中的风险；

　　所得税政策变化的风险；

　　技术风险。

　　1.公司简介

　　公司及其前身宁波康强电子有限公司自成立以来，一直专注于从事半导体封装材料引线框架产品的生产和销售，是我国目前规模最大的引线框架生产企业。根据

中国电子材料行业协会的统计，公司(含前身)自1999年到2005年连续七年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第一；公司自2003年开始生产另一半导体封装材料键合金丝，2004年、2005年公司键合金丝产品的产销量居国内同行排名第二。公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业。2005年公司被评为中国半导体支撑业最具影响力的五家企业之一。

　　主营业务：制造和销售半导体封装材料引线框架和键合金丝。

　　郑康定先生及其夫人曹瑞花女士合计持有公司第一大股东宁波普利赛思电子有限公司38.64%的股权，同时合计持有第四大股东宁波经济技术开发区康盛贸易有限公司38.64%的股权，均达到相对控股地位。由于普利赛思与康盛贸易合计拥有本公司发行前45%的表决权，达到相对控股地位，因此郑康定夫妇为本公司实际控制人。

　　2.行业发展以满足国内需求为主

　　公司所处行业为半导体封装材料行业，主要产品是引线框架和键合金丝。从全球市场视野看，境外厂商占据了半导体封装材料行业的竞争优势，但国内厂商市场进步明显。

　　2.1引线框架行业

　　引线框架行业，和其他的半导体子行业一样，是一个技术密集、资本密集的行业。目前，国际上主要的引线框架制造企业除了荷兰柏狮电子集团在欧洲外，其他都在亚洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井等前五大制造商就占全球70%左右的引线框架市场，行业的集中度较高。

　　国内目前从事引线框架生产的企业也较少，整体技术水平也低于国外同行业生产企业，产品多以分立器件用引线框架为主，集成电路用引线框架所占比率相对较少。近几年，由于国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，目前国内市场上进口的引线框架占50%左右。国内下游半导体封装企业的不断发展，带动上游产业半导体封装材料引线框架生产企业的优势开始凸显，主要表现为以本公司为代表的国内引线框架生产企业规模迅速扩大、技术不断提高，逐渐挤压国内进口引线框架的市场。

　　这些引线框架企业主要集中在

长三角、珠三角，随着国外大封装测试厂家在中国境内投资办厂，国内引线框架的需求将会迅速增长。

　　2.2键合金丝行业竞争格局

　　日本是全球键合丝的主要生产国，其产品的种类、产量、质量均居世界首位。以2004年为例，日本前三大金丝供应商市场占有率高达80%(TanakaKinkinzoku Group：田中电子工业株式会社；Sumitomo Metal Mining，住友金属矿山；Nippon Metal，日铁微金属)，与引线框架行业相似，键合金丝的行业集中度也比较高。

　　目前国内键合金丝的生产水平以山东贺利氏招远贵金属材料有限公司和康强电子为代表，已经达到国际同等水平，但由于键合金丝的投资较大，目前国内的键合金丝产量的增长跟不上国内需求的增长。

　　2.3半导体产业的发展

　　将带动半导体封装材料引线框架和金丝产业的发展伴随着我国半导体产业的兴起和发展，尤其是半导体封装测试业的发展，将带动相关上游基础产业的蓬勃发展。由于目前东南亚各国及我国大陆主要半导体封装产品仍以中、低端产品为主，引线框架在未来5-15年内仍是国内半导体封装的主要材料。

　　键合丝作为封装用内引线，是集成电路和半导体分立器件的制造过程中必不可少的基础材料之一。尽管目前出现了无线键合的新技术，但在微电子封装技术中，引线连接技术仍然占绝大多数(90%左右)。键合丝行业产值也随着电子封装行业的发展以平均每年8～10%的速度高速发展。引线键合技术中键合金丝占到整个键合丝市场的90%以上，其种类、等级非常多

　　3.公司规模、技术国内领先

　　3.1公司产品适应市场需求，收入连续增长

　　公司的主营业务收入和净利润在最近三年来保持了持续、快速的增长。2003年度、2004年度和2005年度，公司主营业务收入分别为18,174.22万元、29,141.66万元和40,036.51万元，同比分别增长了60.35%和37.39%。净利润分别为1767.50 万元、2,044.83 万元和3,249.33 万元，同比分别增长了15.69%和58.90%。

　　公司2003年之前利润主要来源于引线框架产品，2003年公司的键合金丝产品开始投产，随着公司键合金丝产品的生产规模不断扩大并取得良好的市场业绩，键合金丝产品的销售收入快速增长，所占比重逐年提高，未来这种趋势仍将保持一段时间。因此，公司的利润增长已由单纯依靠引线框架产品转变为以引线框架产品和键合金丝产品协同发展的利润增长格局，这将有利于公司利润总额的绝对增长。

　　3.2持续研发延续产品生命周期，有利于巩固现有竞争优势

　　公司生产的集成电路引线框架产品以双列直插式封装(DIP)系列为主，属中低档水平。根据国际上的生产经验，目前100脚位以上的引线框架产品适合采用蚀刻型生产工艺，100脚位以下的引线框架产品适合采用冲制型生产工艺。国内目前尚没有企业采用蚀刻型生产工艺。康强电子产品研发计划中，拟自筹资金投资一条蚀刻法引线框架生产线，对蚀刻型生产工艺进行研发，以满足未来引线框架产品更新换代的需求，保持公司的持续盈利能力。就金丝产品而言，公司金丝产品的实际技术水平和产品档次均达到国际先进水平。尽管黄金价格昂贵，但由于出色的电气、导热、机械性能和化学稳定性，金丝作为半导体封装材料目前尚不能被完全替代。键合金丝正随着半导体市场的发展而稳步发展。随着集成电路及分立器件向封装多引线化、高集成度和小型化发展，在金丝的产品规格上，半导体封装要求用更细的键合金丝进行窄间距、长距离的键合，后道的半导体封装企业对键合金丝的技术指标提出了越来越高的要求。从目前市场角度看，高纯度、高温、超细、超长的金丝需求量迅速增长，预计一半以上的普通键合金丝都将向超细、高强度、低弧度键合金丝发展

　　3.3公司规模国内领先

　　公司目前键合金丝的产能为每年1,000多千克，到2006年年底产能将达2,000千克，仅次于山东贺利氏招远贵金属材料有限公司，是国内排名第二的键合金丝生产企业。2005年公司被评为中国半导体支撑业最具影响力的五家企业之一。

　　3.4公司具有产品定价引导能力

　　近年来，公司产品主要原材料铜带、黄金价格持续攀升，推动公司产品成本不断上升，公司为抵消原材料上涨压力，在行业内率先推出产品价格随金属原材料价格波动而调整的定价政策。2006年1-6月公司引线框架平均售价较2005年度上浮16.16%,同期键合金丝平均售价上浮21.72%。

　　3.5公司具有产品质量和产品结构优势

　　半导体行业规模经济效应明显，而且实行专业化分工，因此普遍实行合格供应商认证制度。上游的生产厂商在对下游生产厂商供货之前，必须通过下游生产厂商的认证。认证比较严格，包括对供应商的生产规模、供应能力、信誉、服务水平的考核，还包括对产品小、中、大三个批量的质量和稳定性考核。整个认证过程通常在半年以上。公司一贯重视产品的质量，已经在行业内树立了良好的品牌形象。目前公司引线框架、键合金丝均已通过了国内各主要半导体封装企业的认证，全国的覆盖率高达60%。

　　在产品结构上，公司产品覆盖了TO、SOT系列分立器件用引线框架和DIP、SOP、QFP等第一代和第二代集成电路用引线框架，是目前国内产品品种最丰富的引线框架生产企业。

　　4.募集资金投向

　　公司本次发行募集资金扣除发行费用后将投资于集成电路引线框架生产线升级技改项目、集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目、大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目等三个项目，项目总投资30,350万元。本次募股资金不能满足拟投资项目的资金需求，公司将通过自筹资金解决。

　　4.1集成电路引线框架生产线升级技改项目。

　　项目建设期竣工时间2007年12月，2008年为试产期，开工率为50%。

　　本项目产品全部供应给下游半导体及集成电路封装测试企业，本公司与国内主要半导体及集体电路封装测试企业有多年的业务合作关系，产品质量稳定，客户维护较好。本公司设立了销售事业部专门负责本公司产品的销售。项目达产后，每年可实现销售收入44,500万元，利润总额4,131万元，按33%计算所得税为1,363万元，税后盈利为2,768万元，销售利润率为9.28%，总投资利润率为33.05%，总投资净利润率为22.14%。

　　4.2集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目

　　项目于2006年开始投入，至2007年竣工，2008年为试产期，开工率为67%。

　　本项目产品全部供应给下游集成电路及分立器件封装测试企业，本公司与国内主要集体电路及分立器件封装测试企业有多年的业务合作关系，产品质量稳定，客户维护较好。本公司设立了销售事业部专门负责本公司产品的销售，销售采用营销员专人负责的产品直销方式。

　　项目达产后，年销售收入52,500万元，利润总额1,732.89万元，所得税(按33%计算)571.85万元，净利润1,161.04万元。本项目总投资利税率为32.96%，总投资利润率为24.58%，总投资税后利润率为16.47%，销售利润率为3.3%。

　　4.3大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目

　　项目建设工期自2007年作前期准备，2008年12月竣工。项目试产期为一年(2009)，开工率为50%。

　　本项目产品全部供应给下游半导体及集成电路封装测试企业，本公司与国内主要半导体及集体电路封装测试企业有多年的业务合作关系，项目达成后产品可替代进口。本公司设立了销售事业部专门负责本公司产品的销售。

　　项目正常达产后，每年可实现销售收入30,000万元，利润总额6,911.03万元，按33%计算所得税为2,280.64万元，税后净利为4,630.39万元，销售利润率为23.04%，总投资利润率为63.99%，总投资净利润率为42.87%。

　　4.4募集资金运用对公司财务和经营状况的整体影响

　　根据募集资金项目的可行性研究报告，三个技改投资项目的建设期均为2-3年，项目全部达产后，公司每年可增加销售收入127,000万元，按33%所得税计算，可增加税后利润8,559.43万元。

　　本次发行募集资金投资项目成功实施后，公司将进一步扩大生产规模，提高产品档次和产能、增加产品技术含量、提高产品附加值，使公司核心竞争力得到进一步提高。公司研发新产品、新工艺的持续投入，为下一步企业技术改造和可持续发展夯实了基础。

　　5.财务分析

　　公司主要利润来源于引线框架和键合金丝产品的生产和销售，报告期内键合金丝产品占利润来源的比重逐年提高，键合金丝产品产生的毛利占总毛利的比例从2003年的1.04%，到2006年上半年上升到31.62%。

　　主要原材料铜带和黄金的价格近年来大幅攀升；公司的盈利结构发生较大变化，键合金丝产品产生的销售收入占公司销售收入总额的比例逐年提高，上述两个因素对公司的盈利造成的影响较大。

　　公司综合销售毛利率呈逐年下降趋势，主要系公司产品销售结构发生变化所致，即公司销售毛利率相对较低的键合金丝的销售比重逐年提高。虽然公司产品的主要原材料铜带、黄金价格的波动将对公司产品销售毛利率产生一定影响，但由于公司目前采用的产品销售价格与主要原材料采购价格保持联动的销售定价政策能够保证公司销售毛利额与产品销量保持同步增长，因此公司产品主要原材料铜带、黄金价格的波动，不会对公司的经营风险产生重大影响。

　　随着公司生产规模的不断扩大，报告期内公司营业费用、管理费用和财务费用逐年增加，但各项费用的增长速度低于主营业务收入的增长速度，各项费用占主营业务收入的比率逐年降低，费用率总体水平有所下降,公司费用控制情况较好。

　　6.风险因素分析

　　6.1重要原材料价格波动的风险

　　公司引线框架产品的主要原材料是铜带，键合金丝产品的主要原材料是黄金，2003年、2004年、2005年和2006年上半年公司主要原材料铜带占引线框架产品总成本的比例分别为59.30%、60.53%、65.24%和67.27%，同一期间黄金占金丝产品总成本的比例分别为95.47%、94.46%、96.89%和97.49%。自2003年以来的基础原材料(包括黄金)涨价，2006年下半年以来逐步体现出稳定的迹象，但仍然不排除由于地区政治因素发生短期剧烈波动的可能，将影响公司利润。

　　6.2客户集中的风险

　　从公司对前五名客户合计的销售额占销售总额的比重来看，2003年为59.94%，2004年为58.47%，2005年为51.85%，2006年1-6月为52.84%，其中公司2003年度、2004年度、2005年度和2006年1-6月对第一大客户长电科技的销售额占当年度销售总额的比例分别是29.16%、28.93%、28.67%和26.18%，公司主要客户相对集中。因此，公司存在客户集中带来的经营风险。

　　若公司主要客户的生产经营情况发生不利变化，或者竞争能力下降，将有可能减少对本公司的采购数量，从而对公司的产品销售收入带来较大影响。

　　6.3所得税政策变化的风险

　　公司目前是外商投资股份有限公司，本次发行前享受所得税优惠政策。公司目前适用26.4%的所得税税率。本次发行后，本公司外资股比例将低于总股本的25%，将不再享受国家有关外商投资企业税收优惠政策，所得税将按33%的税率征收，对公司的经营业绩将产生较大影响。

　　报告期内，公司享受外商投资企业购买国产设备投资抵免企业所得税和公司吸收合并的宁波强盛电子有限公司继续享受外商投资企业“两免三减半”等两项税收优惠政策，2003年、2004年和2005年，公司享受的税收减免额分别为3,264,672.44元、3,962,333.28元和6,391,472.33元，占公司当期净利润的比例分别为18.47%、19.38%和19.67%。

　　6.4技术风险

　　目前及可预见的未来，国际国内的半导体封装的主流封装方式仍是SOP、QFP等必须采用引线框架的封装方式。但目前国际上出现了以球焊阵列封装(BGA)，芯片尺寸封装(CSP),多芯片组件(MCM)以及系统封装(SIP),多芯片封装(MCP)等先进封装技术代替最初的DIP、SOP、QFP等必须采用引线框架的封装方式的趋势，上述先进的封装技术促使引线框架逐渐为层压基板材料所取代，是集成电路封装形式的发展方向。因此，从长期看，尤其是从全球范围看，塑封多层基板对引线框架存在部分替代效应，发达国家半导体封装技术进步将影响引线框架的需求增长幅度。中短期内，基于全球电子产品消费的高速增长，加上国际半导体引线框架产业向国内转移，国内引线框架的需求将继续保持上升趋势。

　　公司必须密切跟踪下游封装技术的进步并进行持续的技术创新，若本公司引线框架和金丝生产技术不适应下游半导体的封装技术的进步，不能提供与新的封装技术配套的产品，公司市场份额和经营业绩会受到较大影响。

　　7.估值和投资建议

　　盈利预测重要假设：

　　公司通过本次发行加强和充实了生产和研发实力，巩固了在子行业中的领先地位。

　　主要原材料正在摆脱2003以来的持续上涨趋势，价格趋于稳定，随着募集资金投资项目的投产，两种主导产品毛利率还存在上升的潜力，令综合毛利率趋于走平。

　　募集资金投资项目按期实施，按进度进入产能释放期，并达到计划的市场效果。集成电路引线框架生产线升级技改项目，建设期竣工时间2007年12月，2008年为试产期，开工率为50%；集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目，于2006年开始投入，至2007年竣工，2008年为试产期，开工率为67%；大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目，建设工期自2007年作前期准备，2008年12月竣工。项目试产期为一年(2009)，开工率为50%。

　　2007年管理费用率维持目前降低的趋势，由于2008年进入投产期，折旧等相应增加而增长至4.5%左右。营业费用由于规模不断扩张延续下降趋势。

　　2007年税率按33%征收，2008年之后按25%计算。

　　公司是业内子行业中的领跑者，具备一定的成本转嫁能力，但高端技术储备略显不足，我们给予07年25倍、08年20倍PE的相对估值区间，即14.68-17.23元的估值。

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