平安保险：投资机会存在于合理的定价

　　李珊珊 国信证券

　　中国寿险行业发展现状和趋势分析：

　　长期稳定高增长和较低的风险国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2005年的3697亿元，年复合增长率高达29.54%，即使是2000年到2005年之间的复合增长率也高达24.41%，远远快于同期GDP的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平，以18.88元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近4%。

　　竞争优势分析：

　　金融控股+国际化，市场化平安集团是以保险为核心的综合金融集团，业务覆盖寿险、产险、银行、信托、证券等多项金融业务。完善的多元化金融平台是公司未来的发展方向和竞争优势。公司的股权结构是决定公司治理模式的基础。公司不断优化股权结构，是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司。从1994年开始，公司先后引入了摩根士丹利、高盛公司、汇丰保险等海外投资者，较早形成了多元化的股权结构促使公司在业务发展初期即按照国际惯例建立了完善的治理结构，按照国际化标准开展业务运营。

　　平安寿险业务结构和行业地位

　　由于近年来保险行业市场主体不断增加，市场竞争日益激烈，公司寿险业务市场占有率略有下降，由2003年的19.6%降低至2005年的16.1%，不过2006年又上升到16.99%。尽管公司个人寿险业务持续增长，但由于团体保险与银行保险业务保费收入减少，公司寿险保费收入基本保持稳定。同时，随着公司产险业务的快速增长，寿险保费收入所占比例逐年下降，已由2003年的87.4%降至2006年前三季度的80.1%。

　　财务和监管指标和中国人寿的对比性分析

　　偿付能力充足，但远低于中国人寿：截至2006年3季度末，平安寿险的偿付能力充足率为128.1%，远低于中国人寿2006年中期253%的水平。增长快于中国人寿：2005年平安寿险保费收入同比增长7.24%，与中国人寿基本持平；2006年增长加快，平安寿险保费收入同比增长17.23%，比中国人寿高出3.01个百分点。营业费用率高于中国人寿，投资收益率高于中国人寿，风格更激进。

　　盈利预测和估值分析

　　我们预计07-08年保费收入增长将维持在16%的增长，公司的投资收益回报率的假设为6%，风险贴现率在11.5%来考虑的话，公司的估值在41.6-46.3之间。

　　平安保险从行业地位和公司背景上来看略逊于人寿，平安保险在市场化和国际化方面处于行业前沿。我们认为，平安相对于H股的溢价水平将低于中国人寿，我们认为相对H股溢价水平在15%-30%之间为合理。

　　中国保险和寿险业发展现状和趋势分析

　　国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快。我国保险密度和保险深度在国际上处于较低水平，发展潜力大。保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级。

　　家庭格局向小

户型转移，传统的大家庭代际之间成员相互扶持的社会基础逐渐消弥，商业性和社会性的保险成为迫切需要；同时中国社会保障体系改革深化，保险模式从国有企业或政府机构提供的福利保障向社会保障基金和保险公司共同提供的社会福利保障转变，进一步促进了全民对保险产品和服务的需求。从政策上看，国十条和保险业十一五规划相继出台，明确了保险业发展方向和发展目标。有利于保险业长期发展的具体政策和措施将会陆续出台。

　　中国保险行业总资产由1999年的2604.1亿元增长到2006年底的1.97万亿元，年复合增长率达到32.55%，其中组合投资的年复合增长率高达43.98%，占比也不断提高，由1999年的34.23%升至2006年底的60%。中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2006年的4061亿元，年复合增长率高达27.42%；财险保费收入由1999年的527亿元增至2006年的1580亿元，年复合增长率16.98%，都远远快于同期GDP的增速。

　　竞争优势分析：金融控股+国际化，市场化

　　竞争优势之一：多元化金融控股平台

　　平安集团是以保险为核心的综合金融集团，业务覆盖寿险、产险、银行、信托、证券等多项金融业务。完善的多元化金融平台是公司未来的发展方向和竞争优势。平安集团作为投资控股公司，不经营具体业务，业务主要分布在下属8家专业子公司，公司对下属各专业公司在持股比例上均为高比例控股，有利于共享客户等经营资源，充分发挥协同效应。集团下属各子公司均能够利用现有的客户资源推动集团下属其他业务的交叉销售。同时母公司对各个子公司控股比例较高，更加有利于通过统一的金融服务平台，实现客户信息共享，降低开发成本，满足客户多方面需求，增加客户的满意度和忠诚度。公司尚不成熟的多元化金融平台的优势已经初步显现，比如财险业务的高增长在一定程度上就得益于子公司之间的交叉销售，而未来混业经营环境下，“一帐式”经营成为趋势，所以平安这种多元化的优势将随着多元化平台的进一步完善和混业经营趋势的推进而日益凸显。公司不懈地致力于成为完善先进的多元化金融平台，就在2007年2月16日，深商行刚刚与汇丰银行、平安信托签署了股权转让协议，拟受让两者分别持有的平安银行27%和73%的股权。

　　目前平安集团的收入及净利润主要来自中国境内，平安寿险是平安集团的主要利润来源。平安寿险为全国第二大寿险公司，2006年前三季度，平安寿险盈利29.03亿元，占集团盈利的77.66%；其次是平安财险和平安证券，分别盈利5.84亿元和1.94亿元，占全部盈利的15.62%和5.19%。由于寿险业务占据公司全部盈利的绝大多数，我们主要分析寿险业务，并简单阐述一下财险业务和银行业务。

　　目前公司总股本61.95亿股，发行11.5亿A股后总股本将达到73.45亿股，按照2月27日香港市场36.35港元的收盘价，总市值将达到2643亿元。

　　竞争优势二：公司治理结构完善，国际化和本土化有机结合

　　公司的股权结构是决定公司治理模式的基础。公司不断优化股权结构，是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司。从1994年开始，公司先后引入了摩根士丹利、高盛公司、汇丰保险等海外投资者，较早形成了多元化的股权结构促使公司在业务发展初期即按照国际惯例建立了完善的治理结构，按照国际化标准开展业务运营。其中，2002年汇丰银行以6倍市净率参股平安，成为迄今为止国内参股价格最高的金融股权。2004年，公司在境外发行

股票并在香港联交所上市之后，形成了外资、国有、民营企业、员工(通过员工受益所有权计划受益公司股份)共同持股的格局。公司不存在控股股东，也不存在实际控制人，合理均衡的股权结构，为建立完善的治理结构奠定了坚实的基础。公司是首家聘请国际会计师事务所作为独立国际外部审计师的国内保险公司，并自1995年始，聘请了国际精算咨询机构对公司寿险责任准备金进行评估。此外，公司还按照国际标准进行风险管理和内部控制。

　　自1996年起，公司开始在全球范围内招聘人才，高管团队中有多位管理人员具有丰富的国际金融行业经验。公司组建了国际化、专业化的董事会。公司董事会成员中，来自海外的董事有8名。公司在产品创新方面始终处于市场领先地位，在中国的保险公司中，公司最先推出个人寿险业务代理人分销渠道模式、最先提供投资连结型保险、最先开发银行保险分销渠道、最先开发采用综合汽车保险费率表。

　　平安集团中长期战略规划清晰

　　公司整体的业务发展计划是：强化保险业务，发展银行和资产管理业务，构建三大支柱的核心业务体系。针对未来15年内的不同时期，公司又制定了具体的战略规划，寿险和产险将继续成为未来5年持续的利润增长点，银行和资产管理将成为未来3-10年新的利润增长点，而消费信贷、企业年金、新渠道和新型健康险和第三方资管等将成为未来5-15年新的利润增长点。

　　地域上的“二元”发展战略

　　公司的业务主要集中在

中国经济比较发达，相对富裕的沿海地区，包括北京、上海、天津、江苏、浙江、广东、福建、山东和辽宁等。根据中国保监会公布的数据，2005年公司来自上述地区的寿险保费收入超过公司寿险保费总收入的68%；公司来自上述地区的产险保费收入超过公司产险保费总收入的65%。下一阶段公司将实施“二元化发展”战略，一方面立足于公司沿海城市已具备的优势地位，另一方面加紧在内地、中小城市探索新模式，将资源适度向高潜力二线城市倾斜充分，挖掘县域市场潜力。

　　平安寿险业务结构和行业地位

　　平安寿险业务包括个人寿险业务、银行保险业务和团体保险业务，寿险保费收入市场份额仅次于中国人寿。由于近年来保险行业市场主体不断增加，市场竞争日益激烈，公司寿险业务市场占有率略有下降，由2003年的19.6%降低至2005年的16.1%，不过2006年又上升到16.99%。尽管公司个人寿险业务持续增长，但由于团体保险与银行保险业务保费收入减少，公司寿险保费收入基本保持稳定。同时，随着公司产险业务的快速增长，寿险保费收入所占比例逐年下降，已由2003年的87.4%降至2006年前三季度的80.1%。

　　加大期缴产品比例较高的个人寿险发展力度

　　公司近年来主动进行产品结构调整，由于个人寿险业务期缴产品比例较高，盈利能力较强，而银行保险和团体保险的趸缴产品比例较高，2005年这三类保险首年期交保费收入占比分别为19.3%，0.76%和0.01%，所以公司不断加大个人寿险业务发展力度，适当控制银行保险和团体保险业务。个人寿险业务保费收入占全部保费收入的比重稳步上升，由2003年的63.8%升至2006年前三季度的79.6%。

　　万能险增长迅速，产品结构均衡发展

　　分红险产品是寿险业务保费收入的主要来源，2003年占寿险保费收入的53.7%，随着公司调整产品结构，通过团险和银行保险销售的分红险规模缩减，分红险产品的保费收入和所占比例也有所下降，到2006年前三季度已降至38.7%，但占比仍然最高。

　　由于万能险具有相对高的投资回报、弹性大等优点，目前公司寿险业务保费收入的增长主要由万能险业务的快速增长带动，其保费收入从2004年的21.96亿元大幅提升至2005年112.35亿元，2006年1-9月，该产品已实现保费收入114.30亿元。占寿险保费收入的比重由2004年的4%大幅升至2006年前三季度的22%。不过，作为一种新型的保险产品，其发展前景尚待时间的检验。

　　由于公司重点销售员工福利保障计划，意外险和健康险保费收入也保持了较好的增长。

　　财务和监管指标和中国人寿的对比性分析

　　偿付能力充足，但远低于中国人寿：截至2006年3季度末，平安寿险的偿付能力充足率为128.1%，比较充足，但远低于中国人寿2006年中期253%的水平。

　　增长快于中国人寿：2005年平安寿险保费收入同比增长7.24%，与中国人寿基本持平；2006年增长加快，平安寿险保费收入同比增长17.23%，比中国人寿高出3.01个百分点。由于平安财险保费收入增长迅速，2005和2006年同比增长分别为19.09%和33.03%，使得平安集团近两年的整体保费收入增速高于中国人寿。

　　高利率保单占比下降，寿险保单平均负债成本下降：5%以上的高利率保单准备金占寿险责任准备金的比重在逐步下降，已由2003年的45.3%降至2006年三季度末的37.8%。寿险保单平均负债成本也已由2003年的5.3%降至2005年的4.7%，和2006年前三季度的4.6%。

　　营业费用率高于中国人寿：分析保险公司费用率的一个重要指标是营业费用率，即营业费用占保费收入的比重，这是因为在费用支出中，可以由保险公司调整的主要有手续费支出和佣金支出，以及营业费用，手续费和佣金支出比较固定，而营业费用弹性相对高一些，是费用管理的重点。由于中国人寿的规模效应更为明显，同时人员成本相对低一些(从招股书中可以看到，平安高管的薪酬明显高于中国人寿)，所以中国人寿的营业费用率低于中国平安。

　　退保率低于中国人寿：2005年底平安保险的退保率为3.40%，低于中国人寿的5.59%。2006年3季度末退保率降至2.40%，低于中国人寿2006年中期的2.86%。

　　投资收益率高于中国人寿，风格更激进

　　公司投资资产投资收益取得较快增长，2005年同比增长45.25%，2006年仅前三季度就比2005年全年增长了25.63%，投资收益逐年增长主要是由于公司投资资产规模扩大及投资收益率的提高。

　　从构成来看，债券投资是公司投资资产的主要组成部分，截至2006年3季度末，债券投资和三个月以上的银行存款占投资资产的比例分别达到65.7%和24.3%，以满足保险业务资产负债久期匹配的需要。从结构占比的变化情况看，三个月以上的银行存款占比逐年下降，从截至2003年年末的50.5%下降至2006年3季度末的24.3%；而债券投资占比则逐年上升，从截至2003年年末的44.1%上升至2006年3季度末的65.7%；同时，股权投资占比也从截至2003年年末的0.3%上升至2006年3季度末的4.9%。

　　平安从2005年开始加大了对资本市场的投资力度，相对中国人寿更为激进，从而更好地分享了资本市场的高增长，带动2006年1-9月股权投资和证券投资基金投资收益率的大幅提高。2005年和2006年上半年，尤其是2006年上半年，平安保险的投资收益率高于中国人寿。但依靠资本市场提高投资收益率的可持续性有不确定性。不过随着投资渠道的不断拓宽，将进一步改善公司资产与负债期限的匹配状况，同时有利于公司通过更多样化的投资组合降低投资风险、提高投资收益。比如公司目前正致力于投资基础设施建设，基础设施建设投资能够在较长时期内带来稳定的现金流，可以视为“中国的债券”，而在收益上又高于债券投资，比如，最近的高速公路投资，年度收益率都在8%以上。公司已招聘一批海内外专家，对这一领域进行研究。

　　风险提示

　　高利率保单风险公司在1995年到1999年期间对公司寿险产品提供了较高的保证收益率(5%-9%)。上述寿险产品获得的投资收益率低于计算保费中所使用的假设利率从而导致这些保单对公司的经营业绩带来了利差损。尽管高利率保单准备金占比在不断下降，但未来若干年内，这些高定价利率保单的准备金仍将会持续增长并有可能给公司的利润带来重大影响。

　　利率风险

　　利率的下降可能会影响公司的投资收益率，增加利差损，从而降低公司的盈利能力。相反在利率上涨期间，公司则可能无法及时用高收益的投资来代替现有的投资，却可能需要继续提供有相对较高保证投资收益率的产品，以便保留现有客户或吸引新客户。这同样可能对公司的经营业绩产生重大不利影响。

　　平安财险业务

　　公司的财产保险产品主要由平安产险提供，平安产险是中国第三大产险公司，向客户提供的服务主要包括机动车辆保险、非机动车辆保险、意外与健康保险。2006年平安产险保费收入168.62亿元，同比33.03%，2003-2006年年复核增长率高达26.06%，增速高于中国财险，也高于太平洋财险。2005年以来市场份额逐步提高，06年的市场份额为10.67%，比05年提高了0.77个百分点。机动车辆保险业务是财险业务收入的主要来源，占比也在稳步上升，由2003年的57.02%稳步升至2006年前三季度的66.98%。这在一定程度上得益于平安寿险的寿险营销员和公司其他专业子公司交叉销售公司的财险产品，例如公司利用寿险营销员向寿险客户推销机动车辆保险。人身保险交叉销售财产保险占财产保险保费收入的比例已由2003年的5.2%升至2006年前三季度的10.5%，显示了多元化金融平台的优势。

　　盈利预测和估值分析

　　我们预计07-08年保费收入增长将维持在16%的增长，公司的投资收益回报率的假设为6%，风险贴现率在11.5%来考虑的话，公司的估值在41.6-46.3之间。平安保险从行业地位和公司背景上来看略逊于人寿，平安保险在市场化和国际化方面处于行业前沿。我们认为，平安相对于H股的溢价水平将低于中国人寿，我们认为相对H股溢价水平在15%-30%之间为合理。

　　从香港市场上看，截至2007年2月27日收盘，中国平安自2004年6月23日上市以来，累计上涨251.89%，中国人寿同期累计上涨389.27%，均远远跑赢同期恒生金融指数。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。