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　　闵胜男 方正证券

　　中国移动、中国联通近期公布了2007年1月运营数据。联通1月新增用户137.6户，较2006年1月同比增长5.3%、较2006年12月环比增长9%。GSM用户增长创出近期新高无疑是较为积极的信号。

　　我们相信3G牌照发放必须到年底甚至明年，发放牌照未必意味着重组。我们看好联通短期内基本面改善和后3G时代的发展前景。

　　维持07年EPS为0.17元，08年EPS为0.19元的判断。尽管06年第四季度C网实行了新的营销政策，但仍能继续保持盈利上升势头，公司基本面持续改善。

　　公司为A股市场上比较稀缺的电信运营商，流动性非常充分，同时又为两市高权重股和基金重仓股，在目前牛市和即将推出股指期货的大背景下，股价短期大幅回调的可能性非常小。

　　给予"增持"评级。

　　投资价值分析

　　(一)公司主营业务优势突出

　　公司是国内3G概念龙头，也是沪深两市目前最重要的权重蓝筹品种。公司是我国唯一的综合电信服务运营商，也是全球第二大CDMA网络运营商，同时在上海、香港和纽约等三地同时上市。拥有GSM和CDMA两张网络：截至2005年12月底，GSM网络与118个国家或地区的248家运营商、CDMA网络与15个国家或地区的18家运营商开通了国际漫游；GSM和CDMA网络无线接通率分别达到98.7%和99.8%。

　　在广度覆盖和深度覆盖上全面达到与竞争对手"旗鼓相当"的精品网络目标，部分地区实现超越。CDMA用户可以享受到基于先进的CDMA1X平台的丰富多彩的增值业务，在2.75G的先进网络上得到准3G的享受。截止06年11月30日,公司的GSM用户达10497.1万户,CDMA用户达3613.2万户；另外，公司以"世界风"为品牌的GSM和CDMA双模手机业务也得到快速发展。去年10月，中国联通(澳门)拿下澳门3G牌照，将获准经营当地的CDMA2000 1X公共地面流动电信网络及提供相关的电信服务，有效期至2013年。

　　(二)公司新增用户创新高

　　中国移动、中国联通近期公布了2007年1月运营数据。联通1月新增用户137.6万户，较2006年1月同比增长5.3%、较2006年12月环比增长9%。移动1月新增用户485.9万户，较2006年1月同比增长19.4%、较2006年12月环比增长0.7%。联通新增用户市场份额较2006年12月的20.85%提高至22.07%。

　　(三)公司未来可能受益于"重组概念"和"两税合一"

　　3G牌照的推出将引发新的电信竞争格局，电信产业新一轮的重组有望就此启动，预计今年电信投资额有望同比增长20%以上。作为最主要的3G运营商，中国联通受益是最直接的，也是受益最大的。中国联通重组传闻由来已久，2004年信息产业部副部长奚国华就表示，要利用3G牌照发放的机会来重组电信行业。电信重组传闻近期更是甚嚣尘上，其中，中国联通和中国网通合并，中国电信获得中国联通一张2G网络，中国移动承建国产3G标TD-SCDMA，从而形成3大移动电信运营商鼎足而立的格局。由此看来，中国联通无论与哪个固网合并，都肯定会增加自身实力。由于3G的启动，整个国内电信市场的竞争环境和格局会发生的变化，重组成功后的联通实力和经营业绩将呈数倍的增长。

　　"两税合一"提交全国人大常委会审议的消息披露后，沪深股市反应强烈，由于税率比较高的上市公司将从"两税合一"中获益，众多含有"两税合一"潜在利好因素的个股轮番上攻，由于中国联通大部分运营公司的分、子公司所得税率为33%，公司将大大受益。以2005年业绩为例，"两税合一"后其每股收益将会由0.134元提高到0.150元，提高0.016元。

　　(四)3G可能对公司未来收益影响

　　从国外3G业务的发展现状和国内数据业务的发展环境来看，我们认为国内3G业务在发展初期仍将以语音业务为主，运营商可以通过3G语音业务在资费上相对2G语音业务的竞争优势，在提高语音业务MOU的同时推广3G终端的使用并循序渐进地开展3G数据业务，我们预计在未来的1-2年内，3G业务对公司收入和利润的增长作用比较有限。

　　(五)单向收费对公司的影响

　　即将要在全国范围内推广的单向收费政策充其量只是对移动运营商收入结构的调整，并不会对移动运营商的收入产生显著的负面影响。从已推出的北京移动和北京联通的单向收费政策可以看出，一方面由于被叫原因而损失的话费可通过套餐月租费的提高来弥补，另一方面更为本质的原因就是由于单向收费的实施和主叫资费的下调使得原有固定电话的市场份额被进一步蚕食，更多的用户更为深入地使用移动电话使得运营商在新增用户数和(MOU)这两方面的指标都有所提升，运营商的收入在总体上并不会下降。在单向收费政策和即将开展的3G业务的指引下，运营商的移动业务将会进入到吸引用户深度消费这一更为健康的收入增长模式的良性循环之中，这对运营商的长期发展是个利好。

　　未来盈利预期分析

　　只考虑现有行情格局，不考虑重组并购，不考虑C网出售，我们预测未来中国联通的主要财务情况如下：

　　风险提示

　　中国联通在四大电信运营商当中还处于一个相对弱势的地位，但由于其在前几年获得了来自政府的政策支持，中国联通得以保持着一个比中国移动更快的增长速度。随着政府对中国移动的一些限制政策的取消，中国联通面临的竞争压力一天天在加大。从新增用户数量来看，中国移动的每月新增用户从去年年底的200万户左右已增加到现在的300万户左右，中国联通的每月新增GSM用户基本稳定在80万左右的水平，而中国联通每月新增的CDMA用户则从去年年底的110万户左右下降到现在的70万户左右，所以从新增用户数量来看，中国联通和中国移动的差距在加大，其中尤以承载着联通未来希望的CDMA业务的表现不尽如人意。

　　中国网通在其股东大会上高层对百富勤等机构表示网通不会负责TD-SCDMA，只对联通G网感兴趣。从目前来看这仍然是网通单独表态，并不意味着行业重组实质性信息。当然，从长期来看，还是看好合并以后公司的发展前景，只是短期由于不确定性因素太多，但仍持谨慎乐观态度。

　　投资提示：

　　尽管06年第四季度C网实行了新的营销政策，但仍能继续保持盈利上升势头，公司基本面持续改善。维持07年EPS为0.17元，08年EPS为0.19元的判断，按07年市盈率可以达到24倍左右来看，目标价格应为6.00元左右，给予"增持"评级。