第一食品：经营业绩再度低于市场预期

　　卞曙光 长江证券

　　事件内容

　　2007年2月28日，第一食品公布了2006年度报告，实现净利润1.56亿元，同比下降8.31%；每股收益0.43元，同比下降23.21%。

　　事件评论

　　1、2006年经营业绩再度低于市场预期

　　2006年公司实现主营业务收入46.85亿元，同比增长11.62%；利润总额8.21亿元，同比增长21.83%；实现净利润1.56亿元，同比下降8.31%；每股收益0.43元，同比下降23.21%。

　　自2006年中期以来，公司的经营业绩明显低于市场普遍预期，并较上年出现了不同程度的同比下降，其中上半年扣除非经常性损益后净利润同比下降11.43%；第三季度净利润同比下降54.35。导致公司业绩明显低于市场一致预期的原因主要在于：金枫酒厂利润出现下降；应收帐款计提比例大幅提高；期间费用增加；所得税同比大幅提高(利润总额增加导致所得税增长和没有了所得税抵免优惠)。

　　2、期间费用提高、母公司营业利润下降

　　2006公司营业费用和管理费用大幅提高，其中营业费用3.45亿元，较05年增加0.56亿元，增长幅度19.44%，营业费用的增长主要是由于规模的扩大和竞争的需要导致的广告、促销费用投入同比增加，其中广告费、促销费投入同比增加3972万元，销售人员数量增加导致工资增加2233万元。2006年公司管理费用1.82亿元，较05年增加0.40亿元，增幅28.56%，主要是由于坏帐计提比例的大幅提高及工程竣工新增折旧。2月26日，公司董事会通过了大幅提高坏帐计提比例，其中3年以上坏帐计提比例由以前的40%、70%和100%阶梯计提至一律按100%计提，由此导致计提金额同比增加1033万元。

　　此外，我们注意到母公司的营业利润继续出现下降，2006年母公司收入同比增长8.3%，但主营业务利润却同比下降21.3%，下降的主要原因在于母公司食品

零售业务毛利率的下降；而营业费用和管理费用的大幅提高也更导致了营业利润的同比大幅下降，2006年母公司营业费用同比提高35.5%，管理费用同比提高16.7%，由此导致营业利润为-1080万元，而05年为2361万元。因此，母公司下半年营业利润的加速下滑是导致公司业绩下降的主要原因之一(上半年母公司营业利润413万元左右，同比下降76.7%)。

　　3、金枫酒厂净利润首次出现负增长

　　2001年以来，全资子公司金枫酒厂黄酒销售收入和利润均表现为持续增长，特别是2003-2005年销售收入年均复合增长39.5%，净利润复合增长达到了年均200%，远高于国内黄酒行业平均增长水平，其中2005年公司黄酒销售收入和净利润分别同比增长45.25%和53.39%。

　　2006年，金枫酒厂黄酒销售收入达到5.46亿元，同比增长26.81%；主营业务利润2.85亿元，同比增长20%；但净利润只有1.02亿元，并出现同比下降2.5%。因此，金枫酒厂黄酒业务出现增收不增利的“不正常”现象大大影响了公司的净利润，也是与市场预期明显差距之所在。分析原因，除了原料涨价导致黄酒业务毛利率由2005年的60.06%下降至2006年的56.71%外，在上海市场应对会稽山和古越龙山的竞争和全国市场的拓展中广告和宣传费用的增加导致的利润下降也是导致业绩明显低于预期的原因。随着公司黄酒全国市场的继续开拓，预计营销费用仍将呈现增长态势。

　　4、食糖产业表现为良好增长

　　1.79亿元，同比增长99%；实现净利润1.25亿元，同比增长108%。由于2006年国内食糖价格仍维持在较高价格，公司食糖毛利率32.5%，同比提高4.8个百分点。上上糖业净利润增长远高于收入增长主要得益于在产品关联销售方面的营销费用远低于正常糖业公司水平。

　　目前上上糖业正在通过技术改造和控制上游甘蔗资源量而提高产销量，预计07/08榨季产糖可达18-20万吨，预计2007年国内糖价将略有所回落，但幅度不会太大，同时公司将继续依靠烟糖集团在产品关联销售方面的成本优势，预计利润水平仍要远高于行业平均水平。

　　5、调低盈利预测，维持“中性”评级

　　预计2007年和2008年公司收入增长分别为10.3%和9%左右，EPS分别为0.63元和0.70元，考虑到公司下半年经营业绩再度低于预期及新光明集团对公司的黄酒资产注入仍然没有明朗，我们维持“中性”评级!

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