贵研铂业：镍资源和IPO项目插上腾飞的翅膀

　　孙朝晖 兴业证券

　　1、公司基本情况

　　贵研铂业是由昆明贵金属研究所做为主发起人于2000年9月25日发起设立的股份有限公司，设立时公司总股本为4595万股，2003年4月21日，公司首次公开发行4000万股新股，发行后公司的总股本为8595万股。

　　公司主营从事贵金属系列功能材料研究、开发和生产经营，主要产品包括贵金属特种功能材料、贵金属高纯功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属环境及催化功能材料。

　　2005年7月，根据云南省委省政府对国有企业整合重组的规划，贵研所和云锡集团公司强强联合，组建新的云锡集团，贵研所持有贵研铂业的股份变更为云锡集团持有，公司的第一大股东变更为云锡集团，持有公司股权40.72%。

　　2006年5月，贵研铂业完成

股权分置改革，云锡集团下属的元江镍业有限公司以支付资产对价方式进入贵研铂业。由此，公司进入了镍资源的开发利用领域，并成为公司最重要的利润增长点。

　　公司组织结构比较简单，总部主要从事贵金属系列功能材料研究、开发和生产经营，下辖两家控股子公司：持股76.96%的昆明贵研催化剂有限责任公司和持股98%的元江镍业有限责任公司。2、行业分析贵研铂业在06年大股东将元江镍业作为对价置入上市公司以前主要的利润来自于贵金属材料金属镍的深加工，但由于贵金属价格的大幅上涨，盈利能力较差。2006年，随着公司汽车尾气净化三效稀土基催化剂项目达产后市场开拓取得成效，以及元江镍业资产的注入，金属镍开采、冶炼和汽车尾气催化剂已成为公司的主要利润来源。

　　2.1金属镍――资源短缺需求增加致价格飙升

　　镍主要用来制造不锈钢、高镍合金钢和合金结构钢，这些钢在军事工业和民用工业中广泛应用，具有不可替代的重要作用。

　　近几年，在全球经济增长的带动下，镍的需求持续增长，而镍的供用由于受矿山资源的制约(投入不足以及新项目推迟)增长缓慢，在库存消化完后出现了全球短缺的局面。

　　据英国商品研究机构(CRU)统计，2006年全球初级镍生产量为1354200吨，较2005年增加121700吨，增幅为9.9%；而2006年的全球初级镍消费量为1379900吨，较2005年增加141000吨，增幅为11.4%。2005年供应缺口为6400吨，而2006年的供应缺口增加到25700吨。2006年全球初级镍供需缺口较2005年供需缺口增加近20000吨，供求缺口进一步加大。而来自世界金属统计局(WBMS)的数据也显示，全球精炼镍产量虽有增加，但由于需求放大，2006年1-11月全球镍市场短缺80000吨。预计07年镍仍将短缺1万吨以上。

　　我国是贫镍国，镍矿储量少，已探明储量只有110万吨，仅占全球储量的1.77%。镍矿类型主要有硫化铜镍矿和红土镍矿，硫化铜镍矿的采选难度比红土镍矿低，因此，目前全球主要开采的是硫化铜镍矿。

　　我国多为低品位镍矿，可采储量仅占总储量的10%。目前我国硫化铜镍矿一般采用弱酸或弱碱介质浮选选矿，闪烁炉或转炉火法熔炼，电解法精炼的工艺路线。红土镍矿由于采选难度大、成本高，在此轮镍价大幅上涨前国内外均没有大规模开采。

　　在金川镍矿发现前，我国镍基本上都依赖进口。自从金川公司大规模生产出电解镍后，在相当长的一段时间内我国的镍需求得到了满足，但从2000年开始，随着我国不锈钢、镍氢电池及电镀产业的大幅扩张，镍变得供不应求，进口量逐年大幅提升。

　　由于镍在不锈钢中的应用占到了镍消费的50%以上，因此，不锈钢产量的增长对镍的供需影响至关重要。

　　根据英国MEPS预测，06年世界不锈钢总产量达到2780万吨，较05年增加接近14%，其中欧洲地区不锈钢产量增加12%，美国地区不锈钢产量增加14%，亚洲地区不锈钢产量增加15%。

　　近十几年来，我国不锈钢产业呈现跳跃发展态势，尤其是2002-2006这五年间，更是发生了翻天覆地的变化。1998年我国不锈钢产量只有20多万吨，2006年已经扩张到了510万吨，年均增长速度超过30%，成为世界上第一大不锈钢生产国。到06年底我国不锈钢产能已突破1200万吨，如果07年70%的产能得到释放，则不锈钢产量将达到840万吨，同比将大幅增长64.7%。

　　2.2汽车尾气净化催化剂――汽车产量的高速增长带来广阔的市场机会

　　随着汽车工业的发展，汽车尾气的排放已成为城市大气的主要污染源，已危及城市的经济建设和社会进步。我国已将环境保护定为基本国策，治理汽车尾气污染则是环保产业的重要领域。根据我国政府对汽车尾气排放控制的总体规划，2000年达到欧洲1号标准，2004年达到欧洲2号，2007年达到欧洲3号，2010年与国际标准接轨。

　　解决汽车尾气污染是一项综合工程，包括电喷点火、氧传感器和三元催化剂三大技术体系。我国在前两项技术上已在汽车行业、电子工业行业实现了产业化，而三元催化净化器的产业化尚未实现。世界发达国家普遍采用贵金属催化剂并已进行大规模应用，但成本较高，对三效稀土基催化剂仍处于研究阶段。我国是稀土资源最丰富的国家，已探明工业储量占世界总储量的80%以上。汽车尾气净化三效稀土基催化剂是我国研究开发和发展的重点方向。

　　目前国内汽车尾气净化催化剂主要还是在新车配套市场。2006年，中国汽车产量为728万辆，比上年增长27.6%，已超过德国，仅次于美国、日本，居世界第三位。尽管我国的汽车产量基数已经很大，以后不大可能再复现30%以上的增长率，但是每年增加200万辆以上的产量还是完全有可能的。新车产量的持续增长为汽车尾气净化催化剂提供了较好的发展空间。按平均1.5升排量计算，728万辆车就需要尾气净化催化剂1080万升。

　　另外，随着国家对环境保护的日益重视，未来可能会出台措施，规定汽车行驶8万公里后强制更换尾气催化装置。目前国内存量车市场预计已超过3500万辆，如果其中20%的车更换催化剂，年需求量就在1000万升以上。

　　世界汽车尾气催化剂主要由四家公司垄断，英国的Johnson Matthey公司，美国的Engelhard公司和Allied Signal公司以及德国的Degussa公司其产品都已进入中国的新车配套市场，并占有了相当的市场份额。有的国外著名汽车尾气催化剂公司已经在中国成立了汽车催化剂合资公司，其关键生产技术工艺受国外控制，成本较高。目前在国内与公司直接竞争国产车市场的主要对手是无锡威孚力达催化剂净化器有限责任公司。

　　3、公司经营分析――元江镍矿的注入大幅提升盈利能力

　　在2006年以前，公司的主营业务收入和利润主要来自于贵金属特种功能材料、贵金属高纯功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属环境及催化功能材料。

　　加入WTO后，贵金属市场竞争日趋激烈，来自国际贵金属企业的竞争压力更显突出，国外企业为了垄断市场，利用资金和技术的优势，以建立独资、合资企业的形式进入中国市场；国内一些贵金属企业由于产能和规模的提升在单个或多个产品领域与公司构成竞争，一些专业从事贵金属材料制造的私营企业也在迅速发展，对公司的部分产品形成压力；另外，公司产品中贵金属占其成的本90%以上，近几年贵金属价格波动频繁且波幅较大也对公司的生产经营造成了不利影响。因此，从2003-2005年，公司主营业务收入虽保持小幅增长，但毛利率基本保持在10%左右。

　　公司同期净利润波动幅度较大，04年同比大幅增长101.85%，但05年却又大幅下降85.06%。主要原因：一是公司04年投资收益较大，为1991万元，远远高于03年的171.06万元和05年的70.46万元；二是公司03年上市后募集资金因项目进度在04年有较大闲置，大大降低了财务费用；三是公司从05年开始企业所得税按15%征收，04年以前是免所得税。上述原因导致公司04年业绩有较大幅度增长，但其实主营业务的盈利状况并没有明显改善，05年的业绩回落便在情理之中。

　　2006年，公司的经营状况发生了较大的变化，盈利能力得到了显著提升，仅前三季度主营业务收入、主营业务利润和净利润分别同比增长84.21%、162.08%和206.37%，毛利率达到了15.32%。究其原因主要有二：一是大股东在股改时作为对价置入的元江镍业盈利能力非常强，从二季度开始并入报表，前三季度共贡献主营业务利润3337.67万元，占公司全部主营业务利润的50%以上，估计占其净利润的比例也在50%以上；二是公司IPO募集资金投资建设的“汽车尾气净化三效稀土基催化剂项目”经过几年的市场拓展后产量提升，销售量增加，实现了扭亏为盈，上半年便实现净利润71万，05年尚还亏损355万元，预计该项目全年能实现净利润约150万元。

　　4、镍产能的扩张和IPO项目的投产为公司业绩腾飞插上翅膀公司不久前发布了业绩预增公告，预计06年全年净利润同比将增长700%，即每股收益将达到0.38元。我们知道，公司前三季度已实现每股收益0.31元，那么四季度仅实现收益0.07元。通过调研得知，公司四季度较低的收益并不是因为主营业务盈利能力下降，而是公司在四季度计提了较多的费用所致。我们看好的元江镍业项目和汽车尾气净化催化剂项目仍然保持者较好的发展势头。

　　4.1元江镍业――产能扩张进一步提升盈利空间公司控股98%的元江镍业成立于2000年3月29日，注册资本8000万元，是公司第一大股东云锡集团作为股改对价无偿注入。

　　元江镍业拥有丰富的镍矿资源，目前其所开发的元江镍矿是我国最早发现、勘探并列入开发计划的唯一大型红土镍矿床，已探明金属镍的储量居国内第二。元江镍矿矿区面积22平方公里，分为金厂和安定两个矿区，其中金厂矿区8平方公里，安定矿区14平方公里。元江镍矿目前的镍金属储量为42.66万吨，平均品位0.91%，；钴金属量14,526吨，平均品位0.03%。以年开采镍金属量5000吨计算，元江镍矿可持续开采年限将会超过30年。

　　从元江镍矿的镍金属储量来看，尽管居全国第二，但与老大金川公司拥有550万吨，居世界同类矿床第三位的镍金属储量来说还是有较大差距。不过，元江镍矿0.91%的平均镍金属品位已接近金川公司平均1.02%的品位，远远高于吉恩镍业0.58%的平均品位，在金属品位上具有一定优势。

　　元江镍业持有采矿许可证的矿区位于安定矿区内，面积为0.2469平方公里，镍金属储量为2.46万吨，品位为1.107%。据公司介绍，省里已明确元江镍矿不给私人开采，但目前在元江镍矿的矿床上还有一私人铁矿在开采，在07年到期后将不再延长采矿权。届时，云锡公司将申请办理元江镍矿其余矿区的采矿权证。在股改中云锡公司承诺，将会把后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允的价格转让或注入贵研铂业。

　　元江镍业现有两处生产基地，一是位于安定矿区的矿山，从事镍原矿开采和选冶，产品为镍精矿，现已经形成年产镍精矿含镍2000吨的生产能力，公司正在对其进行5000吨镍精矿含镍产能的扩建。公司股改时曾预计该扩建项目将会于2006年底投产，但据我们了解，该扩产项目将会延迟，预计2007年的镍精矿含镍产量在2000吨左右。二是位于元江县甘庄的镍精炼厂，生产电解镍。2006年该精炼厂停产进行1000吨电解镍的技术改造，到9月份开始试车。通过几个月的工艺完善和磨合，各项技术指标已达到设计标准，产量也逐月提升，预计2007年将生产700吨电解镍。在甘庄镍精炼厂1000吨电解镍成功的基础上，公司计划未来将电解镍的产能提高到5000吨。

　　世界镍资源中，硫化镍矿占40%，红土镍矿占60%，硫化镍矿由于采、选、冶炼成本低，技术成熟，经长期利用，目前资源已经出现危机。面对全球对镍资源的巨大需求和镍价的大幅上涨，开发利用丰富的红土镍矿资源以满足世界镍需求的增长显得日趋迫切和现实可行，但由于红土镍矿的特殊性，工艺复杂，没有成熟的经验可资借鉴，公司依托大股东云锡公司的研究实力独创了适合元江镍矿特点的工艺流程，生产出了高品位的电解镍。

　　据实际运行经验，当镍价维持在10000美元/吨以上时，开发红土镍矿才有利可图。我们判断目前元江镍业的完全成本不超过8万元/吨，而目前镍价已高达30万元，可见，元江镍业吨镍的盈利空间是多么巨大。预计未来2-3年镍价仍将维持高位运行的情况下，只要元江镍业产能逐步得到提升，则利润将会大幅度增长。

　　4.2汽车尾气净化三效稀土基催化剂项目――发展前景值得期待公司在2003年上市后将募集的9739万元增资昆明贵研催化剂有限责任公司，用于建设“汽车尾气净化三效稀土基催化剂”产业化项目。

　　汽车尾气净化三效稀土基催化剂是我国研究开发和发展的重点方向。公司对该项目已进行了近30年的研究，形成了具有自主知识产权的研究成果。公司的催化剂产品用稀土氧化物作为共催化剂，再引入适量的贵金属活性组分，既克服了纯稀土催化剂在性能和寿命方面的不足，又克服了贵金属催化剂成本较高的缺点，且净化效果好，制造成本低，制备工艺先进，开创了汽车尾气净化的独特的技术线路。

　　由于大量使用稀土，贵金属含量大幅度下降，降低了催化剂的成本，提高了产品的竞争优势。与目前高档国产车使用的国外催化剂为例，公司催化剂成本要低30%。

　　该项目在2002年11月便已建成150万升生产线开始试生产，目前，厂房等基础设施已具备扩建到300万升的能力，只要销售市场打开，添置一二千万的设备后短期内便开迅速扩张产能。

　　汽车尾气净化催化剂业务经过最近三年的市场开拓，目前长安、

奇瑞、柳汽、华晨等国产汽车公司均成为了公司的客户。2006年生产汽车尾气净化催化剂20多万升，收入一亿左右，实现净利润100多万元，终于扭转了连续亏损三年的局面，实现了历史性的突破。

　　由于国内汽车消费正处于高速增长期，汽车产量持续大幅增长，加上国家对环保要求越来越严格，汽车尾气净化催化剂市场具有广阔的发展空间。目前，国内合资品牌汽车主要还是使用国外产品，只要公司产品在质量上能与其抗衡，则在低成本优势下打入合资品牌市场还是有较大的机会。

　　目前该产品面临的问题还是量产规模不够，加上贵金属和稀土价格持续上涨，盈利水平还较低。我们相信，如果假以时日，该业务将会成为公司未来一个新的利润增长点。

　　4.2其它IPO项目将于07年陆续投产，但利润贡献有限除了“汽车尾气净化三效稀土基催化剂项目”外，公司还有四个IPO项目，分别是：“高性能电子电器用贵金属精密复合材料”产业化项目；“真空电子器件及

半导体器件专用贵金属钎料”产业化项目；“信息产业用厚膜电子浆料”产业化项目；“氨氧化用铂基合金及其催化网”产业化项目。上述四个项目都已完成建设，预计在今年一季度竣工投产。

　　这些项目基本上都是公司原有主营业务的拓展，具有相关的生产经验和熟练的技术人员，短期内量产应该不成问题。关键问题是这些项目产品的市场比较独特，容量相对较小，而竞争也比较激烈，特别是近几年贵金属价格上涨幅度较大，盈利能力不会太高。另外，今年这些项目开始计提折旧，相应会吞噬掉公司的利润。

　　不过，凭借公司在贵金属领域长期的研究和生产经验，依托昆明贵金属研究所的力量，我们相信这些项目会逐步为公司带来回报。

　　5、盈利预测因为公司未来业绩的增长主要来自于元江镍业，所以，我们对元江镍业的盈利重点进行了测算。预测主要分三块，一是元江镍业贡献利润，二是昆明贵研催化剂有限责任公司的利润，三是公司原有贵金属深加工业务利润。

　　5.1元江镍业的利润测算..保守假设07、08、09年公司镍销售均价分别为25万元/吨、20万元/吨和15万元/吨(以上均为含税价)，镍精矿含镍量的生产成本假设为8万/吨，电解镍的生产成本为9万元/吨，镍精矿销售给金川公司的价格为金川公司对外挂牌镍价的73%。

　　假设公司07、08、09年金属镍产量分别为700吨、1500吨、3000吨，对外销售镍精矿含镍量分别为1300吨、1500吨、2000吨。

　　元江镍业所得税以15%计。

　　如果元江镍业5000精矿(含镍量)和5000吨电解镍产能扩张速度超过我们的预期，则利润的释放会高于以下预测数。

　　5.2昆明贵研催化剂有限责任公司的利润测算汽车尾气净化催化剂项目07、08、09年产量分别为40万升、60万升和100万升，毛利率保持稳定，三年分别贡献净利润200万元、400万元、1000万元。

　　5.3公司合并盈利预测

　　假设公司未来三年贵金属深加工业务的盈利能力保持稳定；未来三年的所得税率为15%，另外，07年的折旧费用有较大幅度增加；未考虑再融资计划和股本的扩张。

　　5.4公司业绩相对于镍价的敏感性分析

　　由于元江镍业已成为公司利润增长的主要来源，因此，镍价的变动对公司业绩影响甚大，有必要对镍价进行敏感性分析。

　　6、估值及投资建议

　　元江镍业注入贵研铂业后，公司的主要利润来自于镍业，目前两市中从事镍矿开发和采选冶的上市公司只有吉恩镍业，因此，公司的估值与之有较强的可比性。

　　吉恩镍业06年每股收益为1.13元，预计07、08年分别为2.2元和2.4元，那么对应市盈率分别为23.7、12.2和11.2。贵研铂业07、08年的动态市盈率均低于吉恩镍业的11.2倍。因此，从未来两年的动态市盈率来看，目前股价仍具投资价值。

　　除了镍产品外，公司的贵金属深加工业务在IPO项目投产后会有稳定增长，汽车尾气净化催化剂未来市场空间广阔，发展潜力较大。因此，公司的估值水平应该高于一般的有色冶炼企业。我们认为给予15-20倍的市盈率比较合理，那么对应08年业绩的股价因在35-45元之间。

　　需要特别强调的是：我们对公司未来业绩预测时，镍价的预测是比较保守的，如果镍价高于我们预期，则公司业绩将高于我们的预测数；另外，我们对公司镍精矿和电解镍的成本也预测得相对较高。

　　由于公司目前还没有股权激励计划，07也没有再融资要求，而且07年的动态市盈率也偏高，如果短期内没有镍价大幅上涨等触发条件，公司股价难以大幅上涨，但在镍价走势稳健的前提下，股价也难以大幅下跌。

　　我们认为08年是公司业绩最好也是最有投资机会的一年。首先，元江镍矿的其余采矿权在云锡集团收购后会择机注入贵研铂业，另外，5000吨精炼镍的扩建需要较多的资金，公司也有可能在08年实施再融资。

　　我们建议在目前价位可以少量参与，每次下跌均是买入的好机会。给予推荐的投资评级。

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