贵研铂业：资源注入带来广阔的发展前景

　　汪前明 中信证券

　　公司基本状况

　　公司由昆明贵金属研究所作为主发起人将与贵金属高纯材料和贵金属功能材料相关的经营性资产投入，联合云南铜业(集团)有限公司和红塔创新投资股份有限公司等七家其他发起人以现金投入，共同发起设立的股份有限公司。公司于2000年9月25日注册成立。2005年，云南省国资委将昆明贵金属研究所的所有者权益无偿划转云南锡业公司，昆明贵金属研究所所持有的贵研铂业的国有股权也全部划转云南锡业公司持有。公司的控股股东由昆明贵金属研究所变更为云南锡业公司。

　　2006年5月，公司通过

股权分置改革方案，控股股东云南锡业公司按照股改方案的约定将所持有的云锡元江镍业公司98%的股权作为股改对价组成部分无偿转让给公司。

　　目前公司的主要业务分为以下五块：

　　贵金属高纯材料：具体产品为高纯铂、高纯钯、高纯铱、高纯铑、高纯银等。是贵金属功能材料的基础材料，并应用于电子、化学化工、检测等特殊领域。由于公司需要外购原料进行提纯，在目前金属价格不断走高的环境下，本业务的毛利率极低，2006年公司贵金属高纯材料毛利率只有1.48%，对公司的利润贡献几乎没有；贵金属特种功能材料：具体产品为铂丝、铂片、铂块、钯丝、铂合金网等。

　　应用于航空、航天、船舶、化工、电子电器、机械等行业。这种产品是对贵金属进行物理变化得到的，一般常规品种竞争激烈，公司的优势体现在非常规规格的品种上，其加工费也明显高于常规品种。2006年公司贵金属特种功能材料毛利率7.81%，贡献了公司主营业务利润的20%；

　　贵金属信息功能材料：具体产品为银粉、银浆，玻璃浆，金、铂浆，钌浆、银钯浆等，应用于电子信息、汽车等行业。这部分业务目前国内竞争非常激烈，公司未来的业务重点也不在这一块。2006年公司贵金属信息功能材料毛利率11.95%，但由于规模小，对公司的利润贡献很低；

　　贵金属环境及催化功能材料：具体产品为汽车尾气催化剂，用于各类汽车发动机的尾气净化。公司专门将汽车尾气催化剂独立注册为昆明贵研催化剂有限责任公司，公司持股76.96%。这部分业务是公司的“明日之星”，汽车尾气催化剂2004年投产，当年产量8万升，由于产量低、市场销路尚未打开，2004、2005年连续亏损，2005年通过了瑞典TS16949标准认证，2006年产量才有突破，2006年产量30万升，实现毛利率14.14%，贡献了公司主营业务利润的20%；

　　云锡元江镍业公司：元江镍矿位于云南省元江县，是国内第二大镍矿，也是唯一的大型红土镍矿。元江镍矿拥有矿石量4689.2万吨，其中含镍金属42.66万吨，平均品位0.91%；含钴金属14526吨，平均品位0.03%。云锡元江镍业公司目前开发的镍矿只是元江镍矿的一小部分，即安定矿区，核准采矿面积0.2469平方公里，核准矿石量222万吨，含镍金属24572吨，含钴金属666吨。元江镍业已成为公司的主要利润来源，2006年毛利率39.94%，贡献了公司主营业务利润的60%。

　　2007年利润增长点：镍矿与汽车尾气催化剂

　　2007年，随着镍价的大幅度上涨，元江镍业公司将获得暴利。2006年元江镍业生产镍精矿1300吨，没有生产电解镍。镍精矿全部卖给金川镍业公司，价格按金川公司电解镍挂牌价×73%计算。2007年公司计划生产镍精矿2000吨，电解镍700吨(目前电解镍产能1000吨/年，2006年11月份开始试生产)。元江镍矿露天开采，开采成本低，但由于红土镍矿选矿需要采用硫酸堆浸工艺，每吨矿石需耗硫酸60-70吨，因此选矿成本高，而且回收率低，不到40%(硫化矿的回收率一般在65-70%)。目前每吨镍精矿完全成本9-10万元(含税)。目前公司正在进行工艺路线的改进，以提高回收率，降低耗酸量，降低成本目前金川公司电解镍挂牌价338000元/吨，按此价格粗略估算，2007年元江镍业将给公司带来2.9元/股的业绩。

　　2007年公司汽车尾气催化剂业务将有突破性进展。目前国际上汽车尾气催化剂市场完全由日本的安格、江森、田中、德国的贺力士这四大公司高度垄断，国内的合资汽车公司的中高档车所用尾气催化剂全部从这“四大”采购。在国内，公司的竞争对手就是威孚高科(2005年产量40万升)，威孚高科的汽车尾气催化剂主要面对国内的中低档车，如夏利、

奇瑞QQ等。贵研铂业的汽车尾气催化剂主要面对国内的中高档车，主要客户有长安、奇瑞、柳汽、五菱等。

　　公司的优势在于积累了几十年的贵金属研发经验，在金属配方上有专利，使公司在催化剂成本上下降了20-30%，与国际“四大”相比，公司的产品质量不落后，2005年顺利通过了瑞典TS16949标准认证，而且公司的产品更适合于国内的车况、路况、油况。目前各国对汽车尾气排放的标准越来越高，基本上1升排量需要用1升催化剂(发动机质量越高，催化剂可以相对少一点)，因此汽车尾气催化剂市场非常广阔。2006年公司催化剂产量30万升，2007年计划增长30%，随着产品销路的逐渐打开，产量增加，单位成本下降，汽车尾气催化剂业务对公司的利润贡献越来越大。

　　潜在利润增长点：资源注入

　　云锡元江镍业公司目前开发的镍矿只是元江镍矿的一小部分，即安定矿区，只有24572吨镍金属，而元江镍矿拥有镍金属储量42.66万吨，也就是说，还有约40万吨镍没有进入上市公司。据我们调研得知，目前公司正在办理其他矿区的采矿权，由于在其他矿区有别的公司在该矿区有铁的探矿权，这个探矿权到2007年3月到期，到期后将没有任何障碍。目前，我们还无法知道另外40万吨镍的注入方式、注入时间、注入价格，但最终肯定要注入。资源注入后，公司的镍金属储量将增加20倍，彻底打开公司的发展空间。

　　业绩预测与估值

　　考虑到公司未来几年的业绩增长和资源注入给公司带来广阔的发展前景，按2007年EPS3.01元，给20倍市盈率，目标价60元，比当前价格还有133%的涨幅，因此给予公司“买入”的投资评级。

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