太阳纸业：高速增长的消费类包装纸龙头

　　联合证券

　　罗鹏巍

　　我们认为，太阳纸业是中国消费升级和人民币升值趋势的最大受益者。

　　消费升级为公司高档包装纸材料打开了市场空间，人民币升值为公司成本下降奠定了基础，预计公司08-09年业绩将获得爆发式增长。

　　公司拥有冠绝群伦的资本回报率；技术优势和优良的管理水平，使公司运营效率处于行业最高水平，在投入成本及产品价格都大体透明的制造业领域，运营效率决定了投入资本的收益水平。

　　公司有持续盈利增长的潜力；高档食品卡纸的投产为公司产品升级奠定了基础，技术升级和国际纸业的深入合作使公司有望成为中国高端消费类包装纸的垄断性供应商，并伴随中国消费升级的进程持续成长。

　　纸浆价格趋势对公司盈利有积极影响；从汇率和供需双重角度来看，全球浆价已经见顶，在

人民币升值和浆价下跌的双重作用下，公司盈利有望大幅增长。

　　预计公司2007-2009年EPS分别为1.23、1.89及2.73元。香港玖龙纸业市值669亿元，07年市盈率33.58倍，理文造纸市值200亿元，07年预测市盈率21.6倍。基于对公司成为中国高档包装纸龙头的充分信心，综合DCF模型和相对估值法的判断，我们认为，太阳纸业的合理价值为40-42元，08年动态市盈率21-22倍，给予“增持”评级。

　　自2006年12月我们推荐太阳纸业以来，公司股价已经上涨32.5%，2月17日收盘价30.9元，总市值85.25亿元，已经成为A股市场市值最高的造纸类公司。

　　投资者的困惑主要在于，在目前的价位，公司是否仍具有投资价值？中国造纸企业能否摆脱完全依靠外延式扩张，总是沦为“资本黑洞”角色的宿命，持续为投资者创造价值？本报告力求回答以下三个问题，消除投资者疑惑。

　　1、公司为什么拥有业内冠绝群伦的资本回报率？

　　2、公司是否具有盈利持续增长的潜力？

　　3、未来浆价走势会否大幅影响公司盈利？

　　公司为什么拥有冠绝群伦的资本回报率？

　　太阳纸业是中国第二大的涂布白卡纸以及白纸板厂商，05年生产能力137万吨，实际销售106万吨，其中白卡、白纸板生产能力75万吨，05年市场占有率8.6%。

　　近03-05年销售收入分别为26.2亿元、39.04亿元和50.4亿元，净利润分别为1.7亿元、2.17亿元和2.83亿元，年均复合增长28.8%。

　　公司拥有造纸行业最高的资本回报率28.32%，较第二名景兴纸业高出60%，即使排除财务杠杆对资本回报率的影响，公司总资产收益率05年也仅次于华泰股份，位居第二。

　　中国普通的白纸板、白卡纸、文化用纸产业已经进入成熟阶段，产品成本和价格都已经相对透明，在主要竞争者毛利水平趋于一致的情况下，盈利水平的提升就只能以高更优秀的管理能力和技术水平-提升运营效率。太阳纸业拥有业内最高的运营效率。

　　无论是流动资产还是固定资产的周转效率，公司都远远领先于同行业企业，高水平的管理为公司股东的投入创造了更大的价值。

　　公司是否具备持续盈利增长的潜力？

　　高档包装纸需求增长迅速从纸的用途来分，可分为包装纸和文化纸两类，包装纸又可分为运输类包装纸和消费类包装纸。在普通纸产能大量过剩的同时，中国高端的食品卡纸和液包纸原纸却大量依赖进口，高端包装纸市场尚有巨大发展空间。

　　根据Rexam公司的统计，2005年全球消费类包装市场总额为3900万美元，食品和饮料包装占全部包装的70%，纸质材料的包装占包装整体份额的29%，全球市场规模约1200亿美元。

　　太阳纸业盈利增长动力——高档食品卡纸

　　虽然普通的白卡纸、白板纸领域竞争已经相对比较激烈，但在高端的食品卡纸、液包纸原纸领域，中国消费量增长迅速，且由于技术壁垒较高，目前仍然由进口产品垄断。通过和国际纸业的战略合作，公司已经开始技术和产业升级的进程，30万吨液包纸原纸和食品卡纸项目将于2008年6月投产，从而极有可能在产业整合的进程中占据龙头地位，分享中国高档消费类包装纸市场的高速增长。

　　高档食品卡纸在食品安全认证、化学品的选用、纸浆抄造技术以及涂布技术方面具有非常高的技术壁垒，国内高档食品卡市场仍由国外公司垄断..受到各国严格监管，中国06年8月1日对食品包装生产企业实行备案制度，出口须通过FDA、SGS等权威机构的认证。

　　安全性，涂布化学品需无毒无味，满足食品安全需要

　　涂布及纸浆抄造技术需满足对密封及结构强度的要求，需防渗漏、破损

　　良好的印刷性，能够满足包装美观的需求，吸引消费者太阳纸业与国际纸业合作投资的30万吨高档涂布白卡纸项目将以生产液包纸原纸为主，同时也可向麦当劳等跨国公司提供高档食品卡纸。液包原纸全球只有斯道拉-恩索、国际纸业等三家企业能够生产，目前市场价格在9500-11000/吨之间(利乐由于占消费份额较大，因此采购价格在9500左右)。

　　根据行业协会统计，十五期间中国饮料产业年均增长23%，行业协会预计十一五期间年均增长15%，但从液包纸的主要市场-牛奶和果汁产业来看，成长将远高出全行业的平均增长水平。

　　中国2005年消耗液体包装原纸约20万吨，即使保守的以每年20%的增长率计算，2010年中国液包纸原纸需求量也将达到50万吨，我们预计，未来公司液包原纸的销售价格为8500元/吨，销售净利率20%，达产后净利润约5.1亿元。从另一个角度看，国际纸业2005年在俄罗斯投产的25万吨液包纸原纸项目年盈利约6000万美元。

　　纸浆价格将于07年一季度见顶

　　自2002年以来纸浆价格上涨主要是汇率因素推动

　　根据我们获得的数据，2002年以来浆价的上涨与加币汇率的走势具有极高的相关性，由于加拿大和北欧是全球纸浆的主要出口地区，汇率的上涨导致两个结果，首先，以美元计价的纸浆价格变得昂贵，其次，加拿大纸浆出口成本急增，06年加拿大就关闭了160万吨纸浆产能。

　　供给增加--07年南美及东南亚将有大量产能投产汇率因素导致全球纸浆产业的格局发生变化，由过往的北美、北欧转移至南美和东南亚。07年-09年将有多个浆厂投产。RISI预计07年阔叶浆产能将新增400万吨，即增长14%

　　中国纸浆进口增速放缓

　　全球纸浆总需求的增长中，中国需求增长占超过50%的比例，随着中国造纸产能逐渐过剩以及浆厂陆续投产，自2005年以来中国纸浆进口增速明显放缓，05年同比增长3.6，06年1-11月份同比增长7.8%。

　　综述--供给增加和人民币升值将带动国内浆价回落

　　人民币升值进程已经开始，加币汇率开始回落，未来数年人民币相对其他主要币种升值的可能性极大。

　　以美元计价，纸浆价格位于11年来的高位，刺激南美及东南亚低成本地区阔叶浆产能大量投放，而同时，中国的造纸产能高速扩张期已经结束，进口纸浆增速放缓，阔叶价格将于07年下半年开始回落。

　　虽然针叶浆扩产速度较慢，但由于针叶/阔叶浆有一定的可替代性，随着阔叶浆价的下跌，针叶浆价格也将在随后1-2年内回落..整体而言，我们认为，目前纸浆价格上涨的主要原因是由汇率巨变导致的产业转移进程，即纸浆产能由北美、北欧向南美、东南亚转移。一旦产业转移格局形成，浆价将回落到合理水平，我们预计该进程将在08-09年完成。

　　05年纸浆成本占公司总成本的54%，未来太阳纸业可能同时受惠于人民币升值和浆价下行，带来业绩惊喜

　　未来三年盈利增长驱动因素

　　07年利润增长因素：21号机18万吨激光打印纸和双胶纸07年3月投产，产量的一半作为铜版纸的原纸，另一半作为文化用纸直接销售，扩大公司文化用纸的规模；18万吨铜版纸原纸能够生产25万吨铜版纸，公司06年上半年文化用纸毛利约为22%。由于目前国际铜版纸价格高于国内价格，因此出口市场繁荣，预计销量和价格都可以维持，以20万吨，每吨5300元，毛利率18%计算，可增加毛利19080万元，如果费用率不变，公司净利润将增长约25%。

　　08年利润增长因素：1)30万吨液包中期投产，08年预计生产10万吨，以每吨8500元、净利润率20%计算，增加利润1.7亿元，按公司50%股权计算，约8500万元。2)10万吨杨木化机浆生产线07年10月投产，吨浆成本2600-2700，每吨浆将节约成本超过1000元，即超过1亿元。3)20万吨脱墨浆生产线08年5月投产，这条脱墨浆生产线将用于替代木浆，日本在这方面已有较成熟的技术，虽然细节尚不清楚，但至少每吨浆节约成本超过1000元08年下半年节省成本超过1亿元。

　　09年利润增长因素：1)液包纸30万吨产能完全达产，增加毛利37500万元。

　　脱墨浆生产能力完全发挥，节省成本超过2亿，2)07年底可能公司还将投资一条40万吨铜版纸生产线，预计09年可完全达产。

　　公司的投资价值-我们对三个问题的答案

　　1、公司为什么拥有冠绝群伦的资本回报率？技术优势和优良的管理水平，使公司运营效率远超同济，在投入成本及产品价格都大体透明的制造业领域，运营效率决定了投入资本的收益水平。

　　2、公司有持续盈利增长的潜力吗？高档食品卡纸的投产为公司的产品升级奠定了基础，技术升级和国际纸业的深入合作使公司有望成为中国高端消费类包装纸的垄断性供应商，并伴随中国消费升级的进程而持续成长。

　　3、未来浆价走势会否大幅影响公司盈利？公司盈利将受益于人民币升值；从汇率和供需双重角度来看，全球浆价已经见顶，在人民币升值和浆价下跌的双重作用下，公司盈利有望大幅增长。

　　我们认为，公司十多年在涂布包装纸领域的技术积累、国际化的管理团队所带来的管理优势，在涂布包装纸领域的技术优势以及与国际纸业进行战略合作、全球资源配置所带来的产业升级优势，使太阳纸业成为最具投资价值的造纸行业上市公司。

　　强烈建议“增持”，合理价值40元

　　盈利预测对太阳纸业的盈利预测最关键的假定在于：1)公司主要产品的价格走势；2)

　　对

人民币汇率和浆价走势的预测；3)对公司产量的预测。

　　我们预计公司涂布白卡纸的平均销售价格为5400元/吨，较2005年的5300元/吨提升100元，主要原因是通过激烈的竞争，05年以后白卡纸产能扩张放缓，市场竞争趋于理性，同时公司白卡纸生产线和国际纸业合资，将借助国际纸业的技术和高端客户，提升产品档次，从而提升销售单价。

　　涂布白板纸位于消费包装纸的低端，市场竞争比较充分，维持对纸板3100元/吨的单价预期。

　　文化纸/铜板原纸领域竞争格局已经较为稳定，我们预计价格会稳定在5500元/吨。

　　铜板纸2006年价格已经降至5300元/吨的历史新低，我们保守的预计，在太阳新的40万吨铜板纸投产后，价格会降至5100元/吨。

　　浆价方面，我们预计07年浆价与06年持平，08年以后下跌至针叶浆600美元/吨，阔叶浆550美元/吨的水平，汇率假定为7.8人民币/1美元。

　　公司盈利敏感性分析

　　我们的敏感性分析表明，公司盈利对纸浆价格和人民币汇率极为敏感，在人民币汇率7.4，阔叶浆570美元/吨的假设下，公司2008年每股收益将达到2.1元。在人民币汇率为7、浆价550美元/吨的假定下，每股收益3.58元。

　　相对估值

　　我们认为，太阳纸业的08年市盈率水平应高于同类企业，主要原因在于：

　　1、太阳纸业09-10年仍将维持高速增长的格局，09年公司液包纸项目才能完全达产2、消费类包装纸行业增长速度远高于纸和纸板需求的增长速度，从过去7年的数据来看，消费类包装纸年均增长超过15%，远高于纸和纸板9%的平均增速。

　　3、技术优势使公司能够进军高速发展的中国高端食品卡纸市场，并有望成为这个庞大市场的领导厂商。

　　4、公司更高的营运效率使股东能够在相同毛利下享受比其他厂商更高的回报。

　　香港市场对玖龙和理文纸业的估值水平，也印证了我们的判断——包装纸行业的龙头企业应给予更高的估值水平，在未来寡头垄断的市场格局中，这些独具竞争优势的企业将最能够分享中国包装市场成长的收益。

　　香港玖龙纸业市值669亿元，07年市盈率33.58倍，理文造纸市值200亿元，07年预测市盈率21.6倍。两大公司上市以来都持续高速增长，也为股东创造了令人叹为观止的回报，显示造纸类公司也并非全为“资本黑洞”。太阳纸业07-09年利润的复合增长率将超过50%，同时公司在消费类包装纸行业的领导地位将由于高档液包纸项目的投产而更加稳固，这两点都与玖龙纸业极为相似。基于对公司管理团队和多年技术积累的充分信心，综合DCF模型和相对估值法的判断，我们认为，太阳纸业的合理价值为40-42元，08年动态市盈率21-22倍，给予“增持”评级。

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