深天健：2007开启快速成长新阶段 增持

　　联合证券

　　鱼晋华　

　　深盐二通道代建项目的承揽是深天健市政业务转型走出的第一步。截止当前该项目进展顺利，并将从06年开始给公司贡献利润。随着该项目利润的陆续结算，公司市政业务的盈利能力将大幅提高。目前公司正按相关政策积极推进主辅分离的前期准备工作，主辅分离完成后，公司市政业务将彻底转型，从而跨进工程总包和项目管理型企业行列。

　　虽然国家出台了一系列对房地产行业调控的政策，但对深天健房地产业务的影响基本没有。这与公司中档产品的定位，以及拥有建筑施工能力，可以在建筑—房地产产业链当中合理布局自己的利润有很大关系。随着再融资的完成，公司的房地产开发能力将再上层楼，开发速度与结算速度也将提高。在调控与贷款紧缩的形势下，公司优势将进一步突出。

　　莱宝高科成功上市，天健获利丰厚。公司已将该部分股权列为可出售的金融资产。若战略减持，回笼部分资金，将支持房地产主业更快发展。

　　公司拥有30%股权的水务投资公司，发展迅速，也计划上市，有望成为公司投资的第二个莱宝。

　　分别提高07及08年净利润盈利30%及31%。公司股价理定价16元到23元之间，股价仍未反映价值。增持。

　　市政工程跨入转型新阶段

　　代建项目进展顺利，转型初试成功

　　为了改变以往公司市政业务只赚收入不赚利润的被动局面，从2004年起深天健开始尝试战略转型。转型的战略目标，是将公司的市政工程业务由以往单纯的建筑施工型企业转型为工程总包型企业及项目管理型企业。

　　承揽政府投资代建项目是公司市政业务转型走出的第一步。在此战略指导下，公司通过公开投标的方式获得了第一个大型政府代建项目----深盐二通道项目。

　　深盐二通道是连接深圳市区与东部海岸地区的第二条快速通道。以高架桥的方式从罗沙公路上方跨过，然后贯穿梧桐山山腹，穿行盐田港区后方陆域，与盐排、盐坝高速公路相连。全长11.34公里，共设7座隧道与6座大桥。目前项目的工期进展顺利，并计划于2007年10月主线通车，2008年全面竣工。工程投资概算约27.64亿元。

　　按照合同约定及深盐二通道的投资概算，项目全部完成，公司共计可获得约1.2亿元的收入。由于深盐二通道代建项目的性质，公司基本没有资金投入。公司结转的收入将基本为主营利润。

　　深盐二通道代建项目的利润结算方式与普通的大型建筑施工工程一样，为完工比例法。公司已公告将在06年结算代建收入758万元。根据项目的进度，我们测算，公司在07年及08年、09年当中可分别结算的利润约为6000万元，3000万元及3000万元。随着深盐二通道项目利润的陆续结转，公司的市政业务将彻底摆脱利润率长期低迷的状况。也标志着公司在市政转型方面已开始取得实质性进展。

　　主辅分离完成后，转型将跨入新阶段

　　根据国家及深圳市相关政策，深天健目前正在积极推进建筑施工企业主辅分离改制的前期工作。改制的总体思路是将施工业的劳务作业层、专业施工层作为辅业尽快予以剥离，以着力发展高端建筑施工业务，并加快实现由施工生产型企业向总承包管理型企业的战略转型。

　　工程业务的内部管理费用远高于行业平均水平。也大大影响了市政业务的盈利能力。

　　如果完成主辅分离，公司每年将可节省人工及各项固定支出费用4000万元左右。市政业务的盈利能力将大大提高。同时公司也将彻底完成转型，跨入总包和项目管理型企业行列。

　　基本不受房地产调控影响，再融资完成将获更快发展

　　06年国家对房地产行业出台的调控政策非常多，07年初国税总局发布的进一步加强对房地产开发企业土地增值税清算的通知，则将对房地产行业的调控再度升级。

　　不过公司的房地产业务基本不受国家各项调控政策的影响，尤其对是一些开发商影响比较大的土地增值税，公司完全不受其影响。

　　这首先是由于公司房地产业务的产品定位是大多数消费者买得起的、高品质的精品楼盘。在售价上，比普通商品住宅较高，但远远低于豪宅。在产品定位上，并不属于国家调控之列。

　　其次，公司近几年开发的楼盘基本为公开招拍挂方式取得的土地，土地的成本接近行业平均水平。因而也并不属于土地增值税重点影响的协议出让土地类楼盘。

　　再次，公司拥有建筑施工能力。根据公司内部的安排，公司所开发的楼盘全部使用公司自己的施工能力。由于拥有了建筑施工+房地产开发的产业链，因而房地产开发的利润可以在整个产业链做合理的分配，从而也可以达到合理避税的效果。

　　公司最近刚刚完成定向增发，成功募集4.98亿元资金。在对房地产行业信贷管理越来越严格的情况下，公司成功完成再融资不仅仅对按时完成房地产开发计划提供了保障，而且还使其开发进度有所加快。

　　按照募集计划，募集资金将全部用于对全资子公司天健房地产公司增加注册资本,并最终用于投资深圳龙岗区黄阁路"阳光--天健城"项目。

　　“阳光—天健城”项目规划总建面23.26万平米，其中住宅20.45万平米、商业2.3万平米。按照计划，该项目将于今年一季度动工，于2008年开始结算并将在2010年销售结算完毕。

　　“阳光—天健城”位于深圳龙岗，紧挨着规划中的大运新城。即使不考虑任何房价上涨因素，以目前的房价保守预测，“阳光—天健城”的利润也将超过4亿元。

　　公司目前在建楼盘两个，建筑面积合计46万平米。龙岗天健现代城已具备预

　　由于历史原因，公司的市政从业人员多为原基建工程兵转业人员。一个正式在册员工(工人级别)的人工成本及费用合计约8-9万元/年，相当于深圳建筑市场上工人年成本的8倍左右。与此同时，公司施工从业人员年龄结构趋于老化，46岁以上人员占员工总数60%以上(其中工人级别中占到80%以上)。从而导致公司市政售条件，春节后即将销售。预计该楼盘全部销售完毕可获得净利润3亿元。长沙芙蓉盛世一期将于2007年预售,2008年竣工并结算。预计该楼盘全部销售完毕可获得净利润1.9亿元。

　　莱宝上市，金蛋捧回

　　公司持有3091.2万股的莱宝高科已于07年1月12日成功上市。上市后,股价一直维持在30元以上,最近价格则基本维持在40元附近。如果以当前的市价计算，公司所持有的这部分股权价值高达12亿元。

　　该部分股权公司的原始投资成本仅为187.05万美元，经过历年的分红，公司已累计获得9419.91万元投资收益。

　　公司近日公告，将根据最新会计准则对于金融资产类别划分的标准,将公司所持有的莱宝高科股权及部分海南高速的股权划分为可供出售的金融资产。

　　我们认为此举也意味着公司将在合适时机，战略减持部分莱宝及海南高速的股权。按照规定，公司拥有的莱宝高科股票可流通时间为2008年1月12日，2年内转让的股份不得超过50%，公司在2006年6月莱宝公司实施资本公积金转赠股本过程中获得的515.2万股3年内不得转让。

　　我们无法准确预测三年后莱宝股权的市价，但我们认为股改完成后，中国的股票市场正在迎来一个由制度性变革而来的大牛市。在这样的一个市场氛围之中，对于莱宝这样一个本身处在新兴产业的并且管理层持有大量股份的公司，我们没有理由不看好它的发展前景以及市场表现。

　　在不考虑任何莱宝股权价格上涨因素的前提下，以目前的股价，并简单假定公司每年减持1000万股莱宝股权，则从2008年开始，公司基本可连续三年，每年从股票市场套现4亿元。不考虑任何投资收益的会计处理，则相当于公司每年将可实现一次不扩张股本的再融资。对于公司的房地产主业而言，这样的资金安排，无异于一个真正“来宝”的业绩助推器。

　　水务投资公司上市，将成为第二个莱宝

　　公司持有30%股权的深圳水务投资公司，从2005年成立以来，实现了快速增长。目前已签约的投资项目达到了14个。2006年底公司的供水能力130万吨/日，比上年增长9%；污水处理能力约40万吨/日，比上年增长160%；全年完成售水量17,064万吨，污水结算量达7,552万吨，分别比上年增长78.25%与132%。

　　根据深水集团对深圳水务投资公司的发展规划，在公司成立的5-7年时间之内，水务投资公司的资产规模要超过100亿元，供水加污水合计日处理能力要达到1000万吨左右。并将在成立的5年内在国内上市。

　　水务行业属于公用事业领域，本身具有垄断、稳定以及现金流较好的特征。在我国，随着人口的增长特别是工业化和城镇化的迅速推进，城市用水矛盾以及水资源短缺的现象日益突出。与此同时，建设节约环保型社会的主题，加大污水的处理，提高污水处理收费，以及水价的上涨已成为长期趋势。

　　基于水务行业的良好前景，及水务投资公司本身的盈利能力和扩张能力，如果公司在2010年前成功上市，对深天健而言，无异将成为第二个莱宝。

　　盈利预测与估值

　　与我们之前所做的盈利预测相比，我们分别提高了07年及08年净利润预测的30%及31%。主要是由于代建项目的结算速度快于我们之前的预测，加上公司目前所开发的各房地产项目预期售价也都高于我们之前的预测。

　　按照我们的最新盈利预测，公司07及08年净利润将分别比上年劲增116%与106%。定向增发摊薄后的EPS也将分别比上年增长114%与105%。

　　我们的盈利预测没有考虑如果公司出售莱宝股权将获得的投资收益的情形。如果公司出售部分莱宝股权，公司的利润增长将更为强劲。

　　根据我们的绝对估值模型，公司每股价值16.62元。不过我们认为较为静态的绝对估值方法，不能反映公司从2007年开始进入业绩爆发性增长期的特点。我们认为16.62元的估值结果，只是深天健合理定价的底线。如果考虑到公司业绩的爆发性成长，公司股价的合理范围应该在07年20XPE，08年15XPE之间，即15元到23元之间。

　　对于公司目前的股价，我们认为仍远未反映公司的合理价值。因次仍然给予增持评级。