柳钢股份：地理位置优越的区域龙头

　　天相投顾

　　聂秀欣

　　公司主要产品包括普碳板、螺纹钢、线材、造船板、锅炉板等，产品销售以广西区内为主，是广西唯一的钢铁生产企业。公司拥有完整的钢铁生产流程(烧结-炼铁-炼钢-轧厂)，目前综合产钢能力为600万吨，2005年度粗钢产量在中国钢铁工业协会72家重点钢企中排名第19位。

　　公司的主营收入主要由中板材、小型材、钢坯构成，在2006年上半年主营业务收入中分别占比28.62%、34.96%、28.96%。近年来，公司生产规模扩张迅速，2003年销售钢材产品203万吨，2005年增长到415万吨，销量翻倍，目前的产能已经达到600万吨。随着公司生产规模不断扩大，公司主营业务收入持续增长，04、05年分别增长69.4%、34.41%。

　　公司拥有较先进的设备水平及生产技术，产品质量较好，主要产品先后获得国家和省级名优产品称号，尤其是船板已成为冶金部专用板定点生产厂之一，已通过中、德、美、法等7个国家船级社的工厂认证。

　　公司的优势主要体现在：公司地理位置优越，具有较好的原材料及钢材运输便利条件；公司2010年以前享受15%的优惠税率；柳钢集团目前拥有一条年产200万吨的热轧板生产线，根据公司发展规划，未来将收购公司的钢铁辅助资产及热轧生产线，实现整体上市；柳钢集团和武钢集团已签署联合重组协议书，未来有整合预期。

　　募集资金主要投向线材轧机技术改造、中板厂新增粗轧机改造、收购焦化厂固定资产、收购板坯连铸机在建工程等项目。这些项目的实施，将进一步完善公司工序配套能力，优化产品结构，促进节能增效。根据已实施的6个项目情况，合计实现税后效益9,889.04万元，经济效益良好。

　　目前钢铁行业滚动静态市盈率为16.79倍，市净率2.06倍。和公司规模相近、产品结构以中板材和小型材为主的上市公司平均市盈率为16.4倍，市净率1.24倍。考虑到公司产品结构及市场，我们认为给以公司2007-2008年10～12倍的市盈率比较合理，公司上市后的合理价格区间应在11.20～13.44元之间。若考虑未来资产注入的增厚效应，公司估值仍有一定的上升空间。

　　1.公司概况

　　1.1公司基本情况

　　公司产品涵盖中板材、中型材、小型材等，主要产品包括普碳板、螺纹钢、线材、造船板、锅炉板等，产品销售以广西区内为主，是广西唯一的钢铁生产企业。公司拥有完整的钢铁生产流程(烧结-炼铁-炼钢-轧厂)，目前综合产钢能力为600万吨，2005年度粗钢产量在中国钢铁工业协会72家重点钢企中排名第19位。

　　公司控股股东是广西柳州钢铁(集团)公司，持股比例为98.86%，是广西壮族自治区直属大型国企，国家512重点企业之一。

　　1.2主营收入随产量的放大而增长

　　公司的主营收入主要由中板材、小型材、钢坯构成，在2006年上半年主营业务收入中分别占28.62%、34.96%、28.96%，在主营业务利润中分别占39.43%、33.93%、19.45%。近年来，公司生产规模扩张迅速，2003年销售钢材产品203万吨，2005年增长到415万吨，销量翻倍，目前公司钢材的产能已经达到600万吨。随着公司生产规模不断扩大，公司主营业务收入持续增长，04、05年分别同比增长69.4%、34.41%。未来，随着公司一系列项目改造工程和在建工程的完成，公司的产量仍有进一步增加的可能。

　　公司拥有较先进的设备水平及生产技术，产品质量较好，主要产品先后获得国家和省级名优产品称号，尤其是船板已成为冶金部专用板定点生产厂之一，已通过中、德、美、法等7个国家船级社的工厂认证。

　　公司主要原材料包括铁矿石、废钢和煤，占公司主营业务成本的70%，年需求量分别为900万吨、80万吨、480万吨。铁矿石60%以上需要从

澳大利亚、印度和俄罗斯等国家进口，其余来自广东和越南。废钢主要来自广西地区。燃料煤主要来自贵州和云南。原材料的变化对公司主营业务成本的影响较大，铁矿石、煤每变动10元/吨，将分别影响公司成本15.3元/吨和8.0元/吨。

　　公司产品中多数产品属于普通产品，附加值低，市场竞争比较激烈，容易受钢铁行业景气波动的影响。从钢铁行业整体情况来看，随着2005、2006年行业固定资产投资增速的下滑，2007年钢铁行业产能将保持适度增长的态势。需求方面，随着我国工业化、城镇进程的深化，重点下游行业如房地产、机械设备、造船、汽车等行业仍将保持较快增长，2007年国内钢材需求将保持强劲。目前钢铁行业景气向好趋势未发生改变。

　　2.公司竞争优势分析

　　公司未来业绩有一定的提升空间，其原因在于公司具有以下优势：

　　第一，公司具有较好的区域市场发展空间。公司所处地理位置优越，邻近防城港、湛江港和黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线五条铁路线，具有较好的原材料及钢材运输便利条件。建筑材受钢铁市场区域分割、运输半径等因素的影响巨大，钢铁行业的经济运输半径为500公里，若钢铁企业要将产品销售到经济运输半径之外的市场，则运费至少要多出50元/吨，因此公司在广西钢铁市场建筑材区域垄断将难以打破，在广东、海南等周边地区也有较强的竞争力。另外，广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，为占地利优势的柳钢股份提供了良好的区域市场发展空间。

　　第二，公司享有优惠税率。公司的所得税率比较低，2003-2005年的实际税率分别是14.75%、8.80%、10.46%。根据广西壮族自治区柳州市地方税务局的通知，公司2010年度以前按15%的税率缴纳企业所得税。

　　第三，集团钢铁资产整体上市预期。目前柳钢集团公司的钢铁资产是有一条年产200万吨的热轧卷板生产线，该生产线于2006年7月竣工投产。为了避免同业竞争，公司与集团公司已于2006年8月18日签订《销售代理协议》，集团公司委托公司代为销售热轧厂生产的产品，以便将销售市场、客户让渡给公司；公司按照每吨2元人民币的价格收取代理销售费用；集团公司承诺热轧厂生产的产品由公司包销。根据公司的发展规划，公司将进一步收购集团公司的制氧、动力、运输等钢铁辅助资产及热轧生产线，完成整体上市，预计支出约25亿元。

　　第四，武钢整合预期。2005年底，广西自治区政府与武钢集团签署《武钢与柳钢联合重组协议书》，双方共同出资127亿元人民币重组设立武钢柳钢(集团)

　　联合有限责任公司，该公司计划投资600～700亿元人民币，将向国家申报核准建设防城港千万吨级钢铁基地项目，兴建世界一流的钢铁联合企业。一旦防城港项目获批，公司将面临全新的发展期。

　　3.募集资金项目实施效果较好

　　本次柳钢股份发行10700万A股，募集资金主要投向线材轧机技术改造、中板厂新增粗轧机改造、收购焦化厂固定资产、收购板坯连铸机在建工程等项目。公司已通过银行贷款实施了7个项目，募集资金到位后将优先归还银行贷款70,758.62万元，其余3个项目将按下表的先后顺序实施。

　　这些项目的实施，将进一步完善公司工序配套能力，优化产品结构，促进节能增效，从而增强公司的盈利能力和市场竞争力。根据已实施完毕的6个项目情况，项目实际投资较计划投资节省11,759.18万元。2006年上半年已实施完毕的6个项目合计实现税后效益9,889.04万元，经济效益良好。

　　4.公司盈利预测与估值

　　4.1盈利预测基本假设：

　　募集资金项目顺利实施，其他各项技术改造项目如期进行。

　　未考虑热轧厂进入公司。

　　主要产品销量和价格假设

　　4.2估值建议

　　截至2007年2月13日，天相系统钢铁行业滚动静态市盈率为16.79倍，市净率2.06倍。和公司规模相近、产品结构以中板材和小型材为主的上市公司韶钢松山、南钢股份、酒钢宏兴、安阳钢铁的平均市盈率为16.4倍，市净率1.24倍。考虑到公司产品结构及市场，我们认为给以公司2007-2008年10～12倍的市盈率比较合理，公司上市后的合理价格区间应在11.20～13.44元之间。若考虑未来资产注入的增厚效应，公司估值仍有一定的上升空间。

　　4.3风险提示

　　公司在未来经营中将面临以下风险：

　　第一，原材料价格波动风险。原、燃料的价格波动会对公司生产成本产生一定的影响，铁矿石价格每变动10元/吨，将影响公司钢材成本15.3元/吨；煤价格每变动10元/吨，将影响公司钢材成本8.0元/吨。

　　第二，依赖单一市场的风险。公司产品的市场主要在两广，占总量的65%以上，其中建筑用材的市场主要在广西区内，占总量的63.92%，生产用材的市场主要在广东，中型材占45.596%，中板材占36.45%。由于市场相对狭窄，两广市场需求的变化对公司的产品销售会产生一定的影响。

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