南京水运：由江入海初见成效

　　银河证券

　　投资要点：

　　2006年公司经营面临管道冲击、油价高企和国际运价波动的多重考验，通过开拓海上运输业务，落实应对沿江管道对策措施，保持了业务转型过程中经营业绩的相对稳定。2006年公司共完成货运量1839万吨，周转量412亿吨千米，实现运输收入12.13亿元、发生运输成本8.52亿元，分别为年度计划的100.49%、113.50%、102.07%、104.30%。净利润同比减少6103万元，减少比例为25.46%，主要原因是:沿江管道开通，公司长江运输收入下降，毛利率下降；燃油价格上涨，公司燃油成本上升；长江航道养护费大幅上升。

　　公司运输业务结构发生了显著变化。受沿江管道替代影响，长江原油运量大幅下降，收入下滑；新增2艘海上油轮、期租经营2艘油轮以及平均运距的延长，使海上石油运量和周转量大幅增长，收入增长。2006年，公司共实现海运收入71,761万元，海运利润21,091万元，分别占公司运输收入的59.15%、主营业务利润的61.82%，已成为公司收入的主要来源。

　　公司优势：作为从事石油运输的专业化公司，经过多年的发展，拥有熟练的专业技术人员和丰富的危险品运输经验；海运船舶新、船龄短，全部为双壳船，能满足相关国际组织对环境保护的要求；造船时机把握得较好，船舶的建造成本较低。公司在航的所有万吨级以上油轮均在2001年-2004年船价低位购置，且在建所有船舶的合同价格也较低；公司所有的造船订单均已全部落实，今后几年发展的基础已经稳固；中国石化集团与本公司的实际控制人—中国长航集团签订了《加强合作备忘录》和《运输合作协议》，运量和运价有充分的保障..主要困难：沿江管道建成后，公司的长江运力富余现象明显，面临分流人员、处置资产等问题；海上运力规模依然偏小，竞争能力不强，尚未形成明显的品牌优势。受主业规模扩张需要，公司大幅举债，目前尚有8艘(含2007年交付1艘)运力在建，还需筹资近37,300万美元，公司融资和财务压力较大。

　　公司目前在建船还有8艘(运输能力50万吨)将在2007-2009年陆续投入运营(增长120%以上)，公司运输能力将从目前39万吨增长到89万吨，公司未来增长潜力比较大。

　　2006年公司报告每股收益为0.35元，对应目前股票价格的市盈率为25倍。我们预计2007年和2008年公司收入将分别增长15%和30%，每股利润将达到0.42元和0.53元，对应公司股票动态市盈率为21倍和16倍，高于国际水运公司平均市盈率为14倍的水平，比较我们2006年10月22日“推荐”评级后已经上涨90%左右，股票价格基本反映了未来两年公司业绩的增长。现在我们将南京水运公司的评级下降为“中性”。

　　一、公司年报简述

　　2006年公司经营面临管道冲击、油价高企和国际运价波动的多重考验，通过开拓海上运输业务，落实应对沿江管道对策措施，保持了业务转型过程中经营业绩的相对稳定。

　　2006年公司共完成货运量1839万吨，周转量412亿吨千米，实现运输收入12.13亿元、发生运输成本8.52亿元，分别为年度计划的100.49%、113.50%、102.07%、104.30%，实现净利润17871万元，同比下降25.56%。

　　(1)报告期公司经营呈现两个特点：

　　①公司运输业务结构发生了显著变化。受沿江管道替代影响，长江原油运量大幅下降，收入下滑；新增2艘海上油轮、期租经营2艘油轮以及平均运距的延长，使海上石油运量和周转量大幅增长，收入增长。2006年，公司共实现海运收入71,761万元，海运利润21,091万元，分别占公司运输收入的59.15%、主营业务利润的61.82%，已成为公司收入的主要来源。

　　②与2005年相比，公司主营业务利润率有较大幅度下降。主要是长江航道养护费支出大幅增加以及燃油成本上升导致主营业务成本增加所致。

　　(2)目前公司存在的主要优势和困难公司的主要优势在于：

　　①公司作为从事石油运输的专业化公司，经过多年的发展，已经拥有熟练的专业技术人员和丰富的危险品运输经验。②公司海运船舶新、船龄短，全部为双壳船，能满足相关国际组织对环境保护的要求。③公司造船时机把握得较好，船舶的建造成本较低。目前公司在航的所有万吨级以上油轮均在2001年-2004年船价低位购置，且在建所有船舶的合同价格也较低。④公司所有的造船订单均已全部落实，今后几年发展的基础已经稳固。⑤中国石化集团与本公司的实际控制人—中国长航集团签订了《加强合作备忘录》和《运输合作协议》，运量和运价有充分的保障。

　　公司主要困难在于：①沿江管道建成后，公司的长江运力富余现象明显，公司面临分流人员、处置资产等问题。②公司海上运力规模依然偏小，竞争能力不强，尚未形成明显的品牌优势，公司从事海上石油运输时间较短，海上石油运输管理经验有待提高。③受主业规模扩张需要，公司大幅举债，公司2006年末资产负债率为48.40%，已达较高水平。目前尚有8艘(含2007年交付1艘)运力在建，还需筹资近37,300万美元，公司融资压力较大。

　　二、年报分析

　　1、公司主要产品及行业地位、竞争优势公司属于为石油化工能源产业进行配套服务的水上交通运输行业，石油运输属于危险品运输，有严格的行业准入限制，进入行业的门槛很高。随着世界经济和我国经济的不断增长，对石油的需求将不断增加，石油运输行业将长期保持持续增长的态势。

　　1)长江石油运输市场本公司长期从事长江南京以上的石油运输，主要客户为长江南京以上的沿江大型石化企业，公司在这个领域一直处于垄断地位。随着中国石化沿江输油管道的建成输油，长江石油运输市场已经大幅萎缩，预计未来每年将保持500-600万吨左右的运量。

　　点评：长江原油运输业务已经严重萎缩。2006年中石化沿江输油管道建成投产，使公司的长江石油运输业务下降70%。但沿江输油管道并不能完全替代现有的水上运输方式，2007年以后，南京水运仍将为长江沿线的六家石油化工厂共保留500万--600万吨/年的运量。但是大量人员的安置、长江运油船、驳船以及相关资产的处置将产生比较大费用开支。

　　2)海上石油运输市场就沿海及海进江航线而言，由于目前国外油运企业尚不能从事沿海和海进江原油运输业务，公司的竞争对手主要有中国远洋运输(集团)总公司和中国海运(集团)公司等国内企业。就东南亚航线及中东—东南亚/中国航线而言，竞争相对激烈，公司的竞争对手除了上述国内企业外，还有海外航运公司。

　　点评：公司业务将“由江入海”，2009年海上运力比目前增长2倍。公司自2001年起开始进行“由江入海”的转型，根据订单交船进度，2007、2008、2009年，公司的运力增长率分别为12%、21%、57%。2010年，公司的海洋总运力将比2006年增长190%左右。公司主要业务将全面转入海洋运输领域。

　　(2)未来公司的发展机遇和挑战、发展战略、新年度的经营计划1)发展机遇和挑战由于中国经济的发展不断加快，石油和大宗原材料进口数量不断巨额增长。

　　中国政府责成国家发展改革委员会、交通部提出规划，到2010年中国石油和大宗原材料中国船运输比例提高到50%以上，到2015年逐步提高到80%左右，该计划已经列入国家能源运输计划。这个政策对于中国大型航运业的上市公司是长期的利好支持。预计2010年中国进口原油将达到3亿吨左右，通过海洋运输的原油将达到2.2亿吨，中国船队运输量将达到1.1亿吨以上。航运行业长期业务增长潜力巨大，并且有需求和政策保障。

　　在长江业务领域，“十一五”期国家将投资150亿元开发建设长江黄金水道，给公司重振长江运输业务带来了新的历史机遇。

　　公司的传统市场是在长江，涉足海上市场时间不长，相对于国内大型海运企业和国际知名航运公司来说，公司运力规模偏小，没有明显的品牌优势，运输管理经验不足，因此公司海上石油运输竞争能力有待加强。

　　点评：国家大力支持国家航运行业公司的政策，对于中国的航运公司将是长期重大的支持，中国三大石油公司购买的原油将有相当大的比例转到中国的海洋运输公司进行运输。公司与中国石化具有长期稳定的业务关系，近来又签定长期运输合同，使得公司投资的8艘新船在未来投入生产后有长期业务保证。

　　2)发展战略公司通过业务转型和战略转移，重振长江油运输业务，开拓海上油运业务，并将“实现与控股股东资产和业务整合”作为中短期发展规划目标，力争扩大海上石油运输规模，至2010年将公司打造成为国内海上石油运输企业的前二强。

　　3)新年度的经营计划

　　2007年，公司将继续坚持以提高企业经济效益为中心，系统抓好以下六个方面的主要工作，努力完成公司各项年度目标，实现公司稳定、健康发展。

　　一是要抓好新增运力经营管理工作，寻求新的利润增长点。2007年，公司将新增1艘4.6万吨油轮，公司海上自有油轮将达到10艘(其中MR6艘)、43.2万载重吨，海运业务比重继续提升。公司将从营销策略、安全保障、人才培养、成本控制、风险防范、运行监督、现场管理等多角度，全面改进和加强新增海运业务的经营管理。

　　二是继续跟踪在建7艘海轮(MR4艘、VLCC3艘)的建造进度和质量，做好新建运力营运的资金筹措、营运策划等工作，确保新增运力早投产、早收益。

　　三是妥善抓好长江油运业务，探索重振长江运输的新思路。沿江管道对公司业绩的影响已经全面体现，预计2007年长江原油运量在500-600万吨左右。针对长江原油货源量少且不均衡的特点，合理配备拖驳运力，确保炼厂运输需要，提高满意度。根据停封、停航运力的计划安排，调整劳动组织形式，积极稳妥的做好人员分流工作。

　　四是做好闲置拖轮、驳船资产的处置工作，发挥资产的最大效益。截至2006年底，公司已对所属70艘驳船、6艘拖轮实施封存。公司经营层将根据董事会的授权，加强对二手船舶交易市场的调研，有计划、有组织地做好闲置船舶资产的对外处置工作，寻求既能够盘活资产又能够解决部分人员就业的最佳途径。

　　五是做好对外投资企业的管理工作。大盛公司2006年基本走过了初创期，发展前景仍然可以看好。要花大力气支持其开拓营销，实现良性循环。大成公司几年来已经积累了良好的自我发展能力，2007年将重点完成徐州

房地产项目的交付，并积极寻求新发展项目。同时，对该两家企业，在充分经营好的前提下，研究整合股权、集中优势的可行性。

　　六是加强对公司未来战略发展尤其是资本运作等工作的研究。我们将重点加强对MR船队经营状况、市场竞争环境、航线等方面的研究，进一步调整并规划好公司海运主力船队的未来发展。积极探索公司资本运作的新思路，以实现公司健康快速发展的目标。

　　点评：从“长江进入海洋”是公司长期战略的转变，公司主要船舶将在2008—2010年投入运营(2007年将有一艘4.7万吨投入，增加运输能力12%)，所以公司的业务增长主要在2008年—2010年。公司长期发展潜力比较大，但是也面临国内外大航运公司的竞争，国际

石油价格的大幅度上升也给大大增加海洋运输成本(燃油)，同时国际海洋运输的价格的大涨大跌也将对公司经营产生影响。

　　2、财务分析(1)公司通过自有资金和借贷资金等方式投入大量资金进行造船工程的建设。使得货币资金从2006年初的2.58亿元下降到年末的9884万元，在建工程2006年年从年初的1.61亿元上升到8.23亿元。长期借款2006年初的3.25亿上升到年末8.7亿元，主要原因是支付公司新建船舶的进度款。

　　(2 )净利润同比减少比例为25.46%，主要原因是:①沿江管道开通，公司长江运输收入下降，毛利率下降；②燃油价格上涨，公司燃油成本上升；③长江航道养护费大幅上升。

　　(3)投资收益同比减少10,607,811.19元，减少比例为95.83%，减少的主要原因是投资的大成公司去年确认

房产投资收益，而本报告期新的房产项目尚没有确认销售盈利。

　　点评：目前公司投资大量资金进行新船建设，未来两年，公司还需要投入30亿人民币进行建设，融资需求比较大，需要进行比较大融资活动，同时财务费用也将有大幅度增长。2007年，目前长江业务的安置和处理将产生一定的费用。长江业务已经大幅度下降，但是各个项目费用大幅度上升，需要采取长期稳定的方法逐步减少费用支出，为最后将全部长江业务平稳转移进行安排。

　　公司房地产业务开始走入稳健道路，预计2007年将产生一定的效益，但是在公司业务所占比例不大。

　　三、对公司的评级调整

　　2006年公司报告每股收益为0.35元，对应目前股票价格的市盈率为25倍。我们预计2007年和2008年公司收入将分别增长15%和28%，每股利润将达到0.42元和0.56元，对应公司股票动态市盈率为21倍和16倍，已经高于国际水运公司平均静态市盈率14倍的水平，比较我们2006年10月22日“推荐”评级后已经上涨90%左右，股票价格基本反映了未来两年公司业绩的增长。现在我们将南京水运公司的评级下降为“中性”。

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