龙溪股份：小行业的大龙头 拓展出口

　　海通证券

　　叶志刚

　　与公司管理人员交流：深入了解公司目前的发展状况和未来发展战略。2007年1月31日我们与公司董事长陈福胜、副总经理兼董秘曾凡沛、证券部副部长曾四新座谈交流、就公司目前的经营状况和未来几年的发展战略进行探讨，并参观了公司的机加工车间和国内唯一的国家级关节轴承研究所和国家级关节轴承检测与实验中心。

　　关节轴承行业市场进入壁垒较高：关节轴承属于滑动轴承，适用于自动调心的低速重载场合，虽然应用领域分布广泛，但应用场合较窄，因此市场容量不大，2004年全球关节轴承总产值约6亿美元，国内市场容量为3.4亿元左右。在轴承行业内，关节轴承也属于小行业，2004年，全球关节轴承总产值仅占轴承行业总产值的1.5%，国内关节轴承占轴承行业总产值的1.6%。关节轴承主要给主机产品提供配套，主机产品的多样性决定了关节轴承市场具有多品种和小批量的特点。关节轴承生产企业的一份订单的品种数目少则几十种，多则几百种，且各品种的需求量分布极不均匀，这就要求关节轴承企业要具备品种储备量大、品种定制能力速度快的能力，因而形成了较高的市场壁垒。总体而言，关节轴承行业具有小市场容量、盈利能力强、多品种和小批量生产的特点。

　　公司关节轴承行业地位突出、竞争优势明显。公司是国内最大的关节轴承生产企业，关节轴承产量国内份额为65-70%，产品60%供出口，其出口占到全国的80%，全球市场份额为11-12%，历年毛利率水平均保持在50%以上。公司连续20年实现了主营业务利润的增长。自1999年以来，公司的主营业务收入、主营业务利润和净利润的复合增长率为28.31%、26.77%、21.08%。公司的行业竞争优势十分明显：(1)产品品质优良，公司关节轴承品牌“LS”在国内、外享有较高知名度，其产品品种在国内居领先水平，争取到了徐工、柳工和一汽等大型客户。在海外市场，公司关节轴承出口到欧洲、北美市场的销量占到其总出口量的60%和20%，具备了和SKF、INA等国际知名轴承企业竞争的潜质。(2)较强的研发能力和大规模生产能力。关节轴承订单交货的周期一半都较短，客户的需求呈现多样化特点，订单有标准件型号，也有非标型号，有时需要企业进行外观甚至结构的重新设计等等。目前公司已经建立起6大类、60多个系列，2600多种类型的关节轴承品种储备库，占到了国内关节轴承品种的90%以上。公司参与了国内关节轴承行业标准的制定工作，其关节轴承产品研发能力在全球居领先优势。公司每年推出200种以上的新产品，一般来说新产品都属于非标件，其中60%以上需要结构上的全新设计，因而盈利能力较强。公司目前每月可同时组织生产400-600各种关节轴承产品，年产关节轴承1000万套。(3)成本优势明显。相对欧美轴承企业，公司的人工成本只有其15%左右。公司关节轴承用钢为轴承钢，主要从宝钢集团上海五钢和江阴兴澄特钢采购，国内轴承钢采购价格相比国外成本低20%左右。通过与供货商签订长期购货协议降低了采购成本。2002年公司关节轴承的自润滑材料也实现了自产，不再需要进口，进一步降低了成本。

　　QFII扎堆儿龙溪股份。公司2006年前3季度报表显示，前10大流通股东皆为机构投资者，人均持有流通股7139万股，持股集中度比2006年上半年上升了。QFII对公司“情有独衷”，前10大流通股东中7家都为QFII，其中日兴资产管理公司持有公司596.71万股，占流通股比例为11.25%。南方基金旗下的南方避险增值基金和天元证券投资基金持有公司499.06万股流通股，占公司流通股比例的7.43%。机构投资者看好公司的成长性和行业地位。

　　扩大出口，进一步突出主业。公司目前主营业务分为5项：关节轴承、其他轴承、汽车转向器、齿轮及变速箱。公司以关节轴承起家，其发展战略为以关节轴承为核心，围绕关节轴承业务的客户群，进行相关多元化。回顾公司的发展史，可以发现公司后续的业务基本上都是围绕汽车和工程机械，纵观公司这几5项业务的发展，其汽车配件业务由于汽车行业的景气波动而萎缩。公司的关节轴承产品在国际市场上具有长期成长空间，其国际市场占有率由2002年的5%上升至2006年的12%，随着公司在国际市场竞争优势的逐渐体现，最终市场占有率可超过30%。我们预计今后几年公司关节轴承产品的主要增长动力来自于出口和国内应用领域的拓展；出口方面，公司自主品牌和OEM贴牌生产的比例各占一半，公司出口市场份额的提高主要来自亚洲和北美市场，公司旨在扩大自主品牌产品出口比例，并通过不断推出新产品提高产品售价的方式保持其高端产品的市场形象和地位。相对于国外知名企业的同类产品公司产品的单价缺口也在逐步缩小，目前公司产品售价相当于国外产品的55%左右。我们预计今后5年公司关节轴承出口可保持20%左右的增速。公司关节轴承国内市场的增长主要来自配套市场新领域的开拓，传统的关节轴承内销市场主要分布在工程机械、重型汽车、冶金水工等等，近年来逐步拓展到路桥机械、铁路机场、港口机械甚至航空领域，市场应用领域的拓展可使得公司的产品需求市场波动缩小，有利于保持长期稳定的发展速度。预计公司国内市场关节轴承公司的今后5年增速可保持在14-16%。

　　普通轴承由控股子公司永安轴承公司生产，包括AG轴承、精密圆锥滚子轴承和英制滚轮轴承等，主要用于圆盘犁圆耙等现代农业机械以及客货汽车的配套和维修。普通轴承市场竞争激励，公司在行业内竞争力处于中游水平，由于竞争激烈，这几年毛利率呈下降趋势。从2006年起，公司主动进行产品结构的调整和技改，加大了精密圆锥滚子轴承的开发和营销，扩大了毛利率加高产品的销售，毛利率开始回升，2006年上半年达到了27%以上，比2005年提高了7个百分点，预计2007年及以后几年可保持25%左右的毛利率。分布在本部及控股的永安轴承的轴承业务为公司主业，汽车配件业务主要在子公司金柁转向器公司进行，近几年由于汽车行业的市场波动，加之公司汽车配件客户相对单一(为东南汽车配套)，因此该业务在逐步萎缩，今后发展空间不大。变速箱业务是2005年上半年通过收购三明齿轮厂获得的，三齿的产品主要应用于工程机械领域，产品客户主要集中在厦工、龙工、临工等装载机企业，客户结构比较集中，公司也正在努力开拓其他工程机械的客户，今年前3季度厦工、龙工以外的客户销售份额比例已经上升到20%。

　　股权激励积极推进。公司对于股权激励态度较为积极，早在股改时就在筹备股权激励方案，预计不久将推出股权激励方案。公司数10年保持了稳步发展，市场份额不断扩大，盈利能力在制造业中居于前列，为继续保持其行业龙头地位和留住人才，我们认为公司适时推出股权激励方案是必要的，应视为利好消息。

　　盈利预测与投资建议。根据我们的盈利预测，假定公司2007-2009年关节轴承出口增长20%，国内市场增长15%，其他轴承业务增长15%，齿轮及变速箱业务保持20%的增速，汽车配件业务保持平稳，则公司2006-2009年每股收益为0.52元，0.61元，0.71元，0.84元。鉴于公司的行业龙头地位和良好的成长性，我们给予公司2007年30倍的P/E估值，则公司的目标价位为18.30元，现低估21.11%，给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。关节轴承应用领域的拓展、