山西焦化：谨慎看待新项目对业绩的贡献

　　韩振国 海通证券

　　2006年每股收益0.17元，同比下降超过50%。公司公告，由于(1)2006年公司没有国产设备投资抵免企业所得税的优惠，(2)2006年焦炭销售均价与2005年相比有一定降幅，因此导致2006年的利润水平较上年同期下降50%以上。2006年每股收益0.17元，远低于2005年的0.51元。通过公司的财务报表数据看出，另外的原因还包括期间费用的大幅度增加。公司的这一经营结果大大低于我们此前预期的0.40元的业绩。

　　焦炭产销量在2007年会有较大幅度增长。公司的焦炭销量最近三年来几无增长，2004-2006年国内外的焦炭销量分别为156.64万吨、158.88万吨和158.20万吨。其中，国外焦炭销量分别为21.24万吨、23.72万吨和20.53万吨。公司150万吨/年焦化扩建项目分两期完成，2007年和2008年都可能分别增加70万吨左右(与融资进展有很大关系)，如果项目进展顺利，2009年的销量可以达到300万吨。就此推断，公司2007-2008年的焦炭销量将分别达到220万吨和280万吨左右，同比分别增长39%和27%。其中的出口数量存在一定不确定性，略有波动。

　　焦炭销售价格止跌回稳并将小幅上涨。2005年、2006年上半年和2006年全年，公司焦炭的国内销售价格分别为991.91元/吨、746.08元/吨和873.66元/吨；出口焦炭的价格分别为1370.57元/吨、994.65元/吨和599.31元/吨。从2006年的价格走势看，2006年下半年国内焦炭价格上涨的态势非常明显，出口价格变化有点奇怪(有出口关税的原因，也可能有统计和计算的原因)。国内焦炭售价有上涨的趋势。实际上，山西省2007年已经两次把焦炭价格分别提高30元和50元。

　　焦炭价格上涨主要是成本推动，焦炭销售毛利率有望稍微提高。我们认为，由于焦炭潜在产能大于实际需求，产能可以随时释放，目前的价格上涨更多基于成本的上涨。2007年度的煤炭订货表明，

煤炭价格有了20元-40元/吨不等的上调，这会推动焦炭价格成本上涨30-60元/不等。如果山西省第二次焦炭提价被终端消费者接受(第二次提价尚在沟通过程中)，公司不仅可能通过提价消化成本上涨的因素，焦炭销售毛利率也会因此稍微提高。2005年、2006年上半年和2006年全年，公司焦炭产品的主营业务利润率分别为16.99%、10.99%和18.40%，2006年下半年焦炭毛利率提高非常快。我们推断，公司2007年的焦炭销售毛利率会保持在18%左右。

　　30万吨/年煤焦油加工改造项目主要贡献在2007年。2006年第四季度，公司30万吨/年煤焦油加工改造项目一期工程开始生产。一期工程建设煤焦油预处理、煤焦油蒸馏、脱酚及工业萘等7套生产装置，生产轻油、苯酚、改质沥青等17种产品。煤焦油产品刚开始的贡献是有限的，2006年上半年和2006年全年，焦炭销售占主营业务收入的比例分别为73.94%和62%，

化工产品占比不断提高。不过，同期化工产品的利润率分别为30.50%和12.29%。煤焦油主要贡献在2007年。值得注意的是，由于焦油这一重要原材料的制约(主要是难以获得)，这一项目难以发挥全部作用。我们谨慎看待其2007年的贡献。二期深加工产品附加值更高，更值得期待，但也比较遥远，估计要到2008年以后。

　　再融资进展决定其他新项目的进展和贡献。除了新近投产的30万吨/年煤焦油深加工一期项目外，公司150万吨/年的焦化扩建项目分别在2007年和2008年投产，已经开始建设20万吨/年甲醇改造项目2008年开始贡献。就此，主营业务收入中焦化产品占比越来越大。煤焦油加工产品由于附加值较高，提高了化工产品在主营业务利润中的占比。不过，我们谨慎看待所有的新项目进展，它们和公司再融资的进展有很大的关系。2007年，150万吨/年的焦化扩建一期可以贡献三个季度的产量，30万吨煤焦油加工的贡献不超过一半的能力。

　　调低业绩，调低投资评级为“增持”。2007年新增焦炭产能、煤焦油深加工项目一期的贡献以及2008年的其他项目贡献都需要谨慎看待。焦炭价格可以稍微乐观。我们预计，公司2007-2009年的每股收益将分别达到0.50元、0.78元和1.05元。如果公司再融资项目2007年获得通过(不超过8000万股)，项目进展可以加快，但主要贡献在2008年，而公司的业绩摊薄将超过30%。我们调低公司投资评级为“增持”。

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