福建高速：2008年以前将保持稳定增长

　　马婴 海通证券

　　受政策影响，预计2007年福建高速经营业绩略低于市场原先预期，但公司仍将维持稳健增长格局

　　2007年福建高速经营业绩将略低于市场原先预期。在对福建高速进行2007年的业绩预测时，市场普遍把公司股改时承诺的罗宁高速资产注入、计重收费的即将实施作为2007年利润的增长点，但受政策影响，罗宁高速的资产收购暂时无法启动，而福建省高速公路计重收费的时间也由原来预期的2007年初推迟至4月份左右，再加上平行的国道暂时不实施计重收费，因此预计计重收费政策的实施对公司2007年业绩而言影响比较中性。综合以上因素，我们认为福建高速2007年的经营业绩将略低于市场预期。

　　福建省的美好发展前景为福建高速的发展拓展了空间。福建省于2004年正式提出了建设海峡西岸经济区的战略构想，2006年“海峡西岸”被写入国务院《政府工作报告》和国家“十一五”规划纲要，福建成为国家战略支持的又一重点区域。福建省境内纵向高速公路为连接长三角和珠三角的干线，随着上述地区经济继续保持良好发展以及福建“海西战略”的实施，我们对未来福建高速的增长空间持乐观态度。

　　预计2009年以后公司经营业绩将出现波动。从福建高速未来几年的发展来看，投资的浦南高速在2011年以前难以盈利，我们估计泉厦高速的拓宽工程亦将于2008年提上议事日程，再加上福厦铁路将于2009年底建成通车，预计2009、2010年公司业绩可能出现下滑，自2011年开始逐步恢复稳定增长态势。

　　主要风险因素。(1)与泉厦高速平行的沈海复线泉厦段建成后将对其造成分流，而福建高速未来是否会参与沈海复线泉厦段的经营尚未可知；(2)福厦铁路将于2009年底建成通车，必然对福泉、泉厦高速客流造成较大冲击。(3)高速公路上市公司面临较大政策风险，如燃油税、收费政策等等。

　　盈利预测与投资建议。预计2006—2008年公司每股收益为0.31元、0.35元、0.42元。按2007年预计市盈率16—20倍计算，公司合理股价为5.6—7.0元。根据DCF估值结果，福建高速合理股价为6.06—7.29元。目前福建高速股价为6.54元，有7%—10%的上涨空间，首次给予“增持”的投资评级。

　　1.预计2007年福建高速业绩将略低于市场原先预期

　　在对福建高速进行2007年的业绩预测时，市场普遍把公司股改时承诺的罗宁高速资产注入、计重收费的即将实施作为2007年利润的增长点，但受政策影响，罗宁高速的资产收购暂时无法启动，而福建省高速公路计重收费的时间也由原来预期的2007年初推迟至4月份左右，再加上平行的国道暂时不实施计重收费，因此预计计重收费政策的实施对公司而言比较中性。

　　综合以上因素，我们认为福建高速2007年的经营业绩将略低于市场原先预期8%左右，预计将实现每股收益0.35元。

　　1.1现有业务将稳定增长

　　福建高速目前的经营性资产为泉厦高速(泉州—厦门，82公里，福建高速全资拥有)和福泉高速(福州—泉州，166公里，福建高速持有福泉高速公路有限公司63.06%的股权)。2006年前三季度，泉厦高速及福泉高速日均车流量分别达到35938辆和30536辆，同比增幅分别为7.6%和15.0%，是国内最为繁忙的路段之一。

　　2003年6月国家主干道同三线福建境内路段全线贯通，因此2004年泉厦高速、福泉高速车流量大幅提高，此后进入平稳增长期，预计2007—2008年车流量增速将分别保持在7%和13%左右，收入的增幅为10—11%。

　　1.2罗宁高速收购事项暂缓

　　根据福建高速2006年6月进行股改时的承诺，省高速公司“在履行必要的审批程序后将在2007年12月31日前把罗宁高速注入福建高速”。罗宁高速(宁德—罗源，33公里)亦为同三线的重要组成部分，目前该路段以长途过境车为主，日均车流量在2.5万辆左右，虽然罗宁高速为成熟路段，但由于所处地区经济相对落后，因此成长空间较大，预计未来几年罗宁高速年均增速将保持在11—12%，盈利水平约为5000—6000万元/年。

　　2006年下半年，在福建高速控股股东的大力支持下，公司对罗宁高速的收购进展较为顺利，市场普遍预期此次资产收购事项将于2007年上半年完成，早于控股股东的承诺。但随着2006年11月交通部暂停公路收费权转让，受政策影响，福建高速对罗宁高速的收购事项暂缓，预计短期内无法启动，控股股东股改时的承诺可能无法完成。这样，原来预期的收购将增厚公司2007年每股收益约8—10%的美好愿望可能落空。

　　由于本次交通部停止收费公路收费权转让为暂时性质，我们预计新办法出台后，福建高速在控股股东的大力扶持下，仍能完成对罗宁高速的收购，预计收购金额在10亿元左右。但目前我们尚无法把握其时间进程。

　　1.3计重收费实施的影响亦不如预期乐观

　　对于福建省即将实施的高速公路计重收费，一方面由于实施时间有所推后，另一方面由于相关国道暂时不实行计重收费，因此对福建高速收入增长的贡献亦不如原来预期的乐观。

　　受2006年底福建境内重大交通事故影响，原计划于2007年初实施的高速公路计重收费政策推迟，福建省将在全省高速公路26个入口处实施称重检测治超，以降低事故发生率，预计计重收费政策将于2007年4月开始实施。

　　目前福建高速通行车辆中，货车比重约40%，因此计重收费有助于公司平均单车收入的提高。同时随着福建省内港口(福州港、厦门港)的快速发展、未来福建省与相邻省份高速公路的贯通以及福建省自身经济的增长，预计货车比例将有所上升，有助于公司收入的增长。

　　但是，由于本次福建省计重收费只是针对高速公路，相关国道、尤其是与泉厦高速、福泉高速平行的国道暂时不实施计重收费，势必造成一定的分流影响。当然，对福建高速相对有利的是平行国道(324线)的5个收费所是由公司控股股东管理，通过控股股东的协调，可以加大对国道的超载治理力度降低对福建高速的负面影响。此外，预计未来福建省内国道也推行计重收费的可能性还是比较大的。

　　因此我们认为，在福建省相关国道暂时不实施计重收费的情况下，2007年计重收费政策的实施对福建高速收入增长的贡献有限。

　　2.福建高速发展的空间取决于福建省经济的发展速度

　　2.1长远来看，福建省“海西战略”的实施为福建高速的发展打开空间

　　2004年初，福建省正式提出了建设海峡西岸经济区的战略构想，要将福建打造成连接“长三角”和“珠三角”的“海峡走廊”，再筑一条向中西部输送发展资源的“开放通道”，加快、加深与台湾的全方位交流，构建两岸经济合作与交流的前沿平台。2006年初，福建海峡西岸经济区发展战略在两会上正式纳入国家“十一五”规划，“海峡西岸”被写入国务院《政府工作报告》和国家“十一五”规划纲要，福建成为国家战略支持的又一重点区域。海峡西岸经济区建设总的目标是，通过10到15年努力，综合实力显著增强，经济社会发展走在全国前列。

　　福建高速目前经营高速公路所处的福州、泉州、厦门正是福建海峡西岸经济区的未来重点发展的三大中心城市，海西战略的推进为福建高速的未来发展提供了良好的经济环境和条件，公司增长的空间也因此大大拓展。

　　2.2福建省高速公路起步较晚，路网贯通效应将逐步体现

　　至2006年底，福建省高速公路通车里程为1229公里，而“十一五”期间，福建省计划完成高速公路总投资750亿元，到2010年底高速公路通车里程达到2450公里以上，较目前翻倍，基本形成“两纵四横”的高速公路主骨架网，实现与周边浙江、广东、江西三省八条高速公路进出省通道，在海峡西岸形成服务中西部发展新的对外开放综合通道(具体见文后附录：福建省“十一五”期间交通规划)。

　　由于福建省境内纵向高速公路为连接长三角和珠三角的干线，随着上述地区经济继续保持良好发展以及福建海西战略的实施，我们对未来福建高速的增长空间持乐观态度。

　　预计福泉、泉厦以及浦南高速在2010年以后将受益于二纵四横的逐步贯通带来的效应。3.未来影响福建高速经营业绩的主要因素从福建高速未来的发展来看，现有业务(泉厦高速、福泉高速)处于稳定增长态势，未来的增长点主要为在建的浦南高速。而沈海复线泉厦段、福厦铁路的修建必然带来较大的负面影响，但影响的程度还取决于福建省未来的经济增长。此外，预计泉厦高速的拓宽工程是未来几年公司资本支出的主要方向。

　　3.1浦南高速投产初期难以盈利

　　浦南高速(浦城—南平，237公里)是福建省内第二条纵向高速，工程概算总投资98.8亿元，预计通车时间为2008年底，收费经营期限为25年，自全路段通车之日起计算。

　　目前福建高速持有浦南高速公司29.78%的股权，公司控股股东福建省高速公路公司持股41.08%，南平市高速公路有限责任公司持股29.14%。按浦南高速设计规划，项目资本金部分暂定为31.57亿元，其余为银行贷款，其中福建高速出资总额为9.4亿元。至2006年三季度末，浦南高速工程已投入建设资金18.11亿元，福建高速累计投入1.57亿元。预计2006—08年公司年均投入额为2.8亿元左右。就目前福建高速的现金流情况来看，不会形成太大压力。

　　根据2006年福建高速股改时省高速公路公司的承诺，“在浦城—南平高速公路通车时将所持有的南平浦南高速公司有限责任公司(以下简称’浦南公司’)部分股权转让给福建高速，以支持福建高速控股浦南公司”。浦南高速将于2008年底通车，预计福建高速将于2008年底或2009年初收购浦南公司21%以上的股权，而按上述出资情况来看，21%股权的出资额为6.6亿元左右。

　　由于浦南高速的腹地经济优势不明显，而2008年底通车时与其相连的、通至广东省的福建境内高速路段尚未建成，是一条“断头路”，预计2009年将处于亏损状态。随着2010年福建省境内的第二纵通道的贯通，由长三角至珠三角地区通行程将比原来沿海高速节约上百公里，再加上届时腹地经济的发展，我们预计浦南高速对福建高速的利润贡献将由2011年开始逐步体现。

　　3.2泉厦复线、泉厦高速拓宽工程的影响

　　根据福建省交通厅公布的《福建省2006年交通发展情况》，“沈海复线泉厦段、宁德—武夷山项目已立项并完成’工可’编制，永安—宁化、泉厦高速公路拓宽等项目已完成’预可’编制并上报待批。”沈海复线泉厦段(见文后附图：海西高速公路规划图)与目前福建高速经营的泉厦高速完全平行，相距约50公里，预计将于“十一五”末建成，建成后必然会对泉厦高速造成分流。目前福建高速是否会参与到沈海复线泉厦段的投资建设尚未可知，如果未来能由公司经营或者参股经营沈海复线泉厦段，这将可能成为未来的增长点之一，但由此带来的资本开支也将十分可观。

　　对于泉厦高速拓宽工程，福建高速正积极争取尽快上马，力争在“十一五”末完成。

　　预计拓宽工程总投资约35亿元，是未来几年福建高速最主要的资本支出。而进行拓宽时公司泉厦高速的经营收入也将受到大幅影响，假设拓宽工程于2008年下半年开始动工，工期三年，预计福建高速2009、2010年收入将出现下降。

　　3.3福厦铁路通车初期的负面影响

　　福厦高速铁路已于2005年动工，预计2009年底建成通车。福厦铁路全长273公里，为国铁Ⅰ级双线电气化铁路干线，设计速度200公里／小时。福厦铁路开通后，厦门至福州运行时间只需约2小时37分，最高峰设计一天发车65对，即不到10分钟可发一趟车。

　　福厦高速铁路建设是我国铁路建设“四纵四横”铁路网规划的“上海-杭州-宁波-福州-厦门-深圳”中沿海大通道的重要组成部分，与目前福建省内高速公路第一纵基本平行。

　　目前福建高速经营路段客车比例较高，约60%，而福厦铁路通车后，公交化的城际铁路交通运输方式必然会转移部分公路旅客客流量，对福建高速现有路段的冲击显而易见。预计2010年福泉高速、泉厦高速车流量将出现下滑，而恢复的速度则取决于届时福建省经济发展的情况。2010年以后，福建省境内的高速公路“二纵四横”也基本贯通，由此带来的路网效应也将得到充分体现，因此对于福厦铁路通车带来的负面影响亦勿需过于悲观，在“蛋糕”足够大的背景下，相关高速公路的通行量可能迅速恢复至原有水平，并逐渐步入稳定增长阶段。

　　4.主要不确定因素

　　4.1泉厦复线的建设

　　预计沈海复线泉厦段将于“十一五”期末建成通车，作为一条与泉厦高速完全平行、相距约50公里的路段，其通车带来的负面影响不可避免，而公司是否会参与到沈海复线泉厦段的建设、投资、经营尚是未知数：如果不参与，分流将影响公司收入的增长，如果参与，又将带来大量资本开支，而公司还将进行泉厦高速拓宽工程，资金需求量过大。

　　4.2政策影响

　　对于高速公司上市公司，政策风险始终存在。包括收费标准、计重收费等都将直接对高速公路公司产生影响。目前来看，主要的政策包括：

　　(1)燃油税政策。国内关于实行燃油税改革的讨论已持续多年，虽然2007年因为已征收养路费，实施的可能性不大，但这毕竟是趋势。我们认为，征收燃油税后，由于高速公路的收费仍将正常进行，短期必然会造成一定分流。但从另一方面来说，高速公路的节油优势也会吸引部分车辆分流到高速公路来。

　　(2)收费政策的变化。中国高速公路的建设资金需求量巨大，因此我们认为高速公路取消收费的可能性很小，但收费标准存在下调分险。世界银行报告《中国的高速公路：

　　连接公众与市场，实砚公平发展》称，由于中国政府投资的比例较低，贷款比例大，中国高速公路通行费偏高，如德国目前对货车收取平均每公里0.15美元通行费，而中国重型货车类似的费用为每公里0.12—0.21美元。中国高速公路通行费的可承受性是全世界最低的几个国家之一。在这种背景下，社会上呼吁下调收费、甚至取消收费的呼声很高，由于取消收费不现实，收费标准下调的风险始终存在。

　　(3)公路收费权转让的不确定性。2006年交通部暂停公路收费权的转让，高速公司上市公司通过资产收购实现外延式扩张只能因此而搁置。对福建高速而言，收购罗宁高速项目何时启动只能依靠等待。

　　4.3所得税影响

　　目前福建高速所得税率为33%，国内税制改革对福建高速而言无疑是一利好。根据我们的计算，如果2008年福建高速所得税率下调至25%，则因税率下调对每股收益的贡献约是0.05元。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1福建高速盈利预测

　　根据福建高速于2006年6月通过的《关于进一步控制公司经营成本的方案》，2006—08年，公司养护成本占主营业务收入比重三年平均不高于11%，管理费用占主营业务收入的比重三年不高于4%，主营业务毛利率三年平均不低于70%。从公司过去数据来看，除2004年泉厦高速路面大修导致养护成本占收入比重达到12.76%以外，其余年份该比例均低于11%。上述承诺进一步巩固了福建高速2006—08年的经营业绩的稳定性。加上福建高速固定资产折旧采用车流量法，因此预计未来二年福建高速主营业务毛利率将保持稳定。

　　预计2006—08年福建高速每股收益分别为0.31元、0.35元和0.42元，具体见文后附表(福建高速财务报表及预测)。

　　5.2绝对估值——DCF估值

　　在对福建高速进行财务预测及自由现金流贴现时，我们主要基于以下基本假设：

　　福建高速收费政策保持不变，不考虑未来可能的对浦南高速股权、罗宁高速的收购..假设泉厦高速自2008年—2010年进行拓宽，资本支出为35亿元，资金来源通过公司自有现金及银行贷款解决.. 2008年开始福建高速所得税率降至25%..考虑到高速公司上市公司经营特点，我们根据其目前所经营路段的经营年限进行全部贴现(至2031年)，此后公司业务终止，也就不存在永续增长率。

　　目前国内高速公路上市公司2007年预期市盈率普遍在16—18倍，与国内A股平均市盈率相比仍有较大差距。考虑到高速公司上市公司的资产特点以及经营风险，我们认为给予16—20倍市盈率仍是比较合理的。

　　2007年预计福建高速将实现每股收益0.35元，按16—20倍市盈率计算，合理股价区间为5.6—7.0元。