上实医药：打造优良医药资产整合平台

　　贺菊颖 海通证券　

　　公司现有医药资产盈利能力稳定增长，能支撑现有股价。我们还特别看好其作为上实集团医药资产整合的平台地位。

　　上实医药拥有强大的股东背景。公司的实际控制人上实集团是上海市政府全资拥有的综合性企业集团。作为上海市政府在香港的窗口企业，上实集团拥有丰富的产业资源，地产、医药以及国际经贸成为集团的三大支柱性产业。上实医药由最初的纺织企业逐步转型为医药控股型企业，并成为上实集团医药资产整合的平台。

　　现有业务进展平稳。上实医药拥有丰富的医药资产，其中我们建议投资者重点关注常药股份和广东天普。对于投资者关心的公司的资产整合能力，我们认为事实上公司一直都在进行现有资产的整合，为以后的长远发展打下良好的基础。

　　常药股份是利润稳定器。常药股份净利润保持了较快的增长，预计未来三年至少仍能保持15-20%的增长速度。此外，常药股份的主要利润来源常药厂还进入了国家药监局首批城市社区、农村基本用药定点生产企业名单。我们认为常药厂未来的业绩可能还会超出我们的预期，我们会继续跟踪常药厂的订单情况。

　　广东天普处于业绩爆发的前夜。广东天普是目前国内生产人尿蛋白制品最多的厂家之一，主要产品包括一类新药凯力康、二类新药乌司他丁以及部分外销原料药等。目前乌司他丁是广东天普主要的收入和利润来源，国家一类新药凯力康正在顺利推广之中，该品种有爆发的潜力。我们特别看好天普的自主研发能力，再加上其优秀的团队和良好的激励机制，公司的持续增长可以期待。

　　未来的故事还很长。公司未来的发展战略是集团医药资产整合的平台，并且在2007年，这一进程将加速。通过置入优质的医药资产，聚焦医药行业，上实医药将提升其在行业中的竞争地位。我们预计资产的注入将明显增厚公司业绩。

　　盈利预测与投资建议。偏保守的资产注入方案下，我们预计公司2006-2008年的EPS分别为0.32元、0.36元和0.61元(摊薄后)。在2008年EPS的基础上给予25-30倍的PE，我们认为公司的合理股价区间为15.25元-18.30元，相对于昨日的收盘价有21%至45%的上涨空间，我们维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。打击商业贿赂和

药品降价对现有产品的销售造成不利影响、资产注入的方式和进程不确定。

　　投资要点

　　作为上实集团医药资产整合的平台，我们认为上实医药是一个值得长期关注的公司。公司的现有资产经营平稳，未来三年能够保持稳定的增长(我们并没有考虑整合可能额外带来的业绩的上升)，基本能支撑现有股价。在现有资产中，我们建议投资者关注业绩稳定增长的常药股份和处于业绩爆发前夜的广东天普，其中我们特别看好常药股份在普药生产中的优势和广东天普的自主研发能力，这两点都可以给上实医药加分。但是，这还不是我们看好上实医药的全部，我们认为公司未来的故事还很长。2007年，在整个上实集团医药资产整合的大背景下，作为其平台的上实医药必将从中受益；看得更远一点，或许在上海市的国有医药资产整合的进程中，上实医药还会有意外的惊喜。

　　估值分析

　　不考虑资产注入，我们预测上实医药2006年至2008年的EPS分别为0.32元、0.36元以及0.42元。我们采用两种方法对该公司进行估值：(1)利用海通DCF估值模型计算，上实医药的内在价值在10.38至12.73元之间；(2)我们在2008年EPS＝0.42元的基础上给予25至30倍的市盈率，合理价位在10.50元到12.60元之间。综合两种估值方法的结果，上实医药的合理估值区间在10.50元至12.60元之间，基本能支撑现有股价。考虑到公司未来资产注入的预期加速，我们维持“买入”的评级。在我们比较保守的假设情景下(以12倍PE、10元/股、定向增发1亿股收购正大青春宝等五家中药企业，2007年底之前完成)，公司2008年的EPS=0.61元(摊薄后)，对公司业绩有明显的增厚，给予25-30倍的PE，合理估值在15.25-18.30元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　公司现有资产运行平稳，其中常药股份每年保持15-20%的稳定增长，广东天普的国家一类新药凯力康推广顺利。

　　常药股份下属的常药厂获准成为国家第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业，业绩还有可能超出我们的预期。

　　公司其实一直都在进行现有资产的整合，为以后的长远发展打下良好的基础。公司对于下属的医药资产，采取的是"聚焦核心业务，支持优势企业发展，加快产业建设步伐"的战略规划，提升核心业务竞争力和产业营运能力，夯实核心业务规模和产业基础。

　　上实集团的医药资产整合提速，并且可能超出我们的预期。

　　不确定因素

　　打击商业贿赂和药品降价对现有产品的销售造成不利影响，尤其是医院渠道的销售难度加大。

　　资产注入进程和方式不确定。

　　1.上实医药简介

　　1.1强大的股东背景

　　上实医药的前身是成立于1981年的上海联合毛纺织有限公司。从1997年被上实集团收购重组以来，公司一直致力于调整资产结构，逐步转型为一家专注于医药领域的投资控股型企业。目前公司已涵盖了生物药、化学药、中成药、医疗器械等行业，拥有丰富的医药资产。

　　公司的实际控制人上实集团是上海市政府全资拥有的综合性企业集团，于1981年7月在香港注册成立。作为上海市政府在香港的窗口企业，上实集团拥有丰富的产业资源。

　　集团目前正在进行“第三次创业”，确立了“集成商”的战略定位，地产、医药以及国际经贸成为集团的三大支柱性产业，见下图。

　　1.2上实医药的成长之路：从纺织到医药的转变

　　我们对上实医药的发展史进行了一次梳理，力求为投资者理清其发展的脉络。归纳起来，上实医药的发展经历了以下几个重要的阶段：

　　第一阶段：最初以纺织为主业

　　上实医药的发展史最早可以追溯到1981年的上海联合毛纺织有限公司，公司当时是上海市第一家中外合资企业。

　　受到当时纺织行业不景气的影响，公司的经营业绩并不理想。为了扭转经营上的不利局面，公司逐步增加了对贸易和

房地产领域的投资，但是情况仍不理想。

　　第二阶段：上实集团成为控股股东，逐步剥离传统产业，进入医药产业

　　1997年，上实集团成为公司控股股东。在随后的几年当中通过一系列的调整，公司逐步进入了医药产业。医药产业在主营收入中的比重逐渐上升。

　　第三阶段：医药产业开始整合

　　公司的医药产业整合是在整个集团医药产业整合的大背景下同步进行的。

　　从2003年开始，上实集团决定启动医药产业重组，统一投资平台，集团的一系列措施包括：私有化上实医药科技(8018.HK)、成立医药事业部等；2005年2月上实集团医药产业板块宣告形成，建立了统一的医药投资和经营的平台，实行相应的资产与业务整合。

　　相应地，2004年上实控股成为上实医药的控股股东，年底公司剥离了一直亏损的纺织业务，轻装上阵，真正开始全力在医药领域的发展。

　　2005-2006年是上实医药的调整年，公司开始进一步整合医药资产，集团旗下的医药资产也计划逐步向上实医药转移。2006年11月02日公司更名为上海实业医药投资股份有限公司，标志着公司正式成为集团医药资产整合的平台。

　　步入2007年，我们判断整个上实体系内的医药资产整合速度将加快，上实医药将从中受益。

　　2.现有业务进展平稳

　　2.1拥有丰富的医药资产

　　作为一个投资控股型的企业，上实医药目前的业务可以分为四个板块：化学制药、生物制药、医疗器械和商业网络。

　　商业网络公司主要是通过参股联华超市获得投资收益。在医药这一块，上实医药拥有比较丰富的医药资产。其中我们建议投资者重点关注常药股份和广东天普。常药股份作为一个老企业，大的资本支出已经很少，净利润保持了较快的增长，是公司稳定的现金牛。而广东天普作为一个相对年轻的企业，有着良好的激励机制，国家一类新药凯力康具有爆发潜力(关于这两个企业的分析，我们将在下面详细展开)。

　　2.2发挥上实优势，整合现有资产

　　二级市场对于公司是否有能力整合医药资产存有疑虑，我们的观点是：公司其实一直都在进行现有资产的整合，为以后的长远发展打下良好的基础。公司对于下属的医药资产，采取的是"聚焦核心业务，支持优势企业发展，加快产业建设步伐"的战略规划，提升核心业务竞争力和产业营运能力，夯实核心业务规模和产业基础。

　　案例：2006年12月公司发布了关于增资广东天普和相关公司股权整合的公告。

　　评论：由于看好生物制药领域，公司不断对广东天普增资，并从销售渠道、研发、管理等各方面对其进行支持。例如，在调整梳理股权架构方面，公司不断努力，使得广东天普最终基本成为了由上实医药及天普管理团队共同持股的生化药品专业公司。此外，为加强广东天普对原料供应的控制，广东天普利用增资募集来的资金收购了常州天普(广东天普的原料唯一供应商)74.18%的股份，实现了原料和制剂生产的一体化产业链。

　　这仅仅是其中一个例子，在2006年公司还对医疗器械股份以及常药股份有不同程度的整合，包括：组建上海斯米达医疗器械有限公司和增持常药股份的股权。在我们走访的公司旗下部分医药企业(以及未来可能置入公司的部分医药企业)中，这些企业的管理层都表示上实医药在研发、管理以及市场进入等方面给了他们很大的帮助。

　　2.3联华超市是最重要的利润来源，但长期看会被置出

　　公司目前最重要的利润来源仍然是对联华超市的投资收益。上实医药通过全资子公司商务网络公司持有联华超市21.17%的股权，2005年获得投资收益4797万元，占到净利润的43.48%。2005年公司曾经计划将联华超市的股权和上实控股中的医药资产进行置换，但是最后商务部出于种种考虑没有批准该方案。

　　从趋势上来看，我们判断联华超市会被置出上实医药，但前提是有相当的医药资产置入。此外，医疗器械股份、常药股份以及广东天普也对净利润有较大贡献。

　　3.常药股份：利润的稳定器

　　常药股份下辖常州制药厂有限公司、常州人寿天医药连锁有限公司、常州九旭医疗器械有限公司等企业，前身为创立于1954年的江苏省常州医药药材公司。其中常州制药厂是常药股份最主要的利润来源，重点产品常药降压片、复方降压片、卡托普利片等销售占据市场重要份额。

　　公司的原料药在出口上也具有一定的优势。强力霉素2005年占美国政府采购额80%以上，氢氯噻嗪也于2005年成功通过美国FDA认证并已开始显现良好的增长势头。

　　公司与二军大联合研发的新药"注射用重组改构人肿瘤坏死因子(TNF)"已获得国家一类新药证书，产业化进程在积极推进中。

　　常药股份作为一个老企业，大的资本支出已经很少，净利润保持了较快的增长(从1999年到2005年，净利润增长了约4倍)，预计未来三年至少仍能保持15-20%的增长速度。

　　此外，国家药监局近日发布了《关于公布第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业名单的通知》(国食药监安【2007】76号)。通知审核批准了10家药品生产企业为国家第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业。常药厂获准成为国家第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业，定点生产品种为：对乙酰氨基酚片、复方利血平片、盐酸二甲双胍片、硫酸阿托品注射液。我们认为常药厂未来的业绩可能还会超出我们的预期，我们会继续跟踪这几个品种订单的情况。

　　4.广东天普：处于爆发的前夜

　　广东天普成立于1993年，是由公司总裁傅和亮先生一手创办的国家重点高新技术企业。它是目前国内生产人尿蛋白制品最多的厂家之一，主要产品包括一类新药凯力康、二类新药乌司他丁以及部分外销原料药等。2004年上实医药成为广东天普最大的股东。

　　近三年来，广东天普整体发展比较稳健，净利润的增速都保持在10%以上。随着凯力康上市的逐步推进，我们预计广东天普未来几年的净利润将开始较快的增长。

　　4.1自主创新是核心优势

　　我们认为广东天普的核心竞争优势在于其自主创新的能力。公司走的是产品专业化道路，其产品的主线是国内独创的三药联产工艺。

　　公司拥有多年蛋白质分离纯化的经验和“亲和层析提纯”的核心技术，在人尿来源、动物脏器来源、植物来源的药品开发方面取得了突破性进展，尤其在人尿蛋白质制品的开发方面处于国际领先水平。1997年，公司被国家科委列为全国66家重点扶持的高新技术企业之一，先后完成了多项广东省重点科技攻关课题和国家攻关项目，取得了五项国家发明专利，另外还有十多项专利已被受理。

　　其中我们关注的重点是凯力康。凯利康(通用名：尤瑞克林)是广东天普历时12年研制开发并拥有自主知识产权的注册一类新药，于10月18日获得国家药监局颁发的新药证书及生产批件。它是一种从人尿中提取的糖蛋白，用于治疗急性脑梗塞。作为全球第一个靶向性改善脑缺血的药物，凯力康能够有效地保护急性脑梗死患者的神经功能，显著改善患者的运动功能，“治疗时间窗”为现有国际公认融栓药物的8倍以上。目前凯力康已经获得国家自主知识产权，保护期20年，同时申请了国际PCT专利。

　　2006年，公司对凯力康进行了初步的推广。在新药推广非常困难的情况下，凯力康实现销售收入1000多万元，已经非常不容易了。到目前为止，凯力康已经进入110家三甲医院。根据近期和广东天普高管的深入沟通，我们对凯力康的市场前景表示乐观。我们判断2007年该产品将有较大幅度的增长，而2008年开始可能有爆发性增长。2007年上实医药也将从各方面推动广东天普的发展。

　　4.2优秀的团队和激励机制保证持续增长

　　广东天普的管理层都有较深的行业背景。公司的创始人傅和亮先生(现任公司总裁)

　　在南京大学生物化学专业攻读博士学位期间，就曾承担国家"863"课题――"尿激酶原蛋白工程"的研究，毕业后带着自己的研究成果开始创业之路。公司常务副总裁席尚忠先生曾于1989年赴意大利国际基因工程和生物技术中心学习和工作，在生物制药领域有较深的研究。公司主要管理层都持有公司股权，建立了良好的激励机制。

　　目前公司拥有500多名员工，平均年龄仅29.8岁，其中70%以上为专业人才，75%以上的员工拥有大学以上学历，其中博士3人，硕士57人。

　　我们认为这种专业化、年轻化的团队保证了公司未来持续的发展。

　　5.现有资产的业绩预测与估值

　　基于上述分析，我们对上实医药现有资产未来五年的业绩做出了预测，并且通过DCF和市盈率法对其现有的资产进行了估值。

　　5.1业绩预测

　　假设条件包括：

　　(1)随着产品结构调整，毛利率微幅上升；(2)营销费用率小幅上升；(3)公司享受的优惠所得税率保持不变；

　　5.2 DCF估值显示公司的合理估值在10.38元至12.73元

　　之间基于8.96%的贴现率、1%的永续增长率和30%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，上实医药的每股内在合理价格区间为10.38-12.73元。

　　5.3市盈率估值显示公司的合理估值在10.50元到12.60元之间

　　在二级市场上，和上实医药近似的公司比较少(我们认为复星医药虽然也是投资控股型的企业，但是基本面和未来的发展地位无法和上实医药相比)。

　　从目前整个医药行业估值的情况来看，我们认为基于上实医药的基本面，在2008年EPS＝0.42元的基础上可以给予25至30倍的市盈率，合理价位在10.50元到12.60元之间。

　　综合相对市盈率对比和海通DCF绝对估值两种计算结果，上实医药的内在合理价值应当在10.50元至12.60元之间。

　　6.未来的故事还很长

　　在前面我们深入分析了上实医药的昨天和今天，但是这还不是我们看好上实医药的全部原因，我们认为“公司的明天会更好”，因为公司未来的发展战略是集团医药资产整合的平台，并且在2007年这一进程将加速。通过置入优质的医药资产，聚焦医药行业，上实医药将提升其在行业中的竞争地位。

　　在这一部分中，我们希望能够回答两个问题：”为什么会加速整合”以及”如何整合医药资产”。

　　6.1多方因素助推上实系医药资产整合进度

　　我们曾经在行业报告中指出，2007年整合和重组将是医药行业的一个投资机会，尤其是具有较强背景的国有大股东控股的上市公司值得重点关注。

　　上实医药是上实集团的孙公司，而上实集团是上海政府的窗口企业，未来的发展思路也将是结合资本市场做大做强重点业务领域。在整个集团医药产业整合的大背景下，我们判断上实医药将是集团整合医药资产的平台，2007年这一速度将会进一步提升。我们判断的依据在于：(1)监管部门层面的分析：全流通以后，上海国资委对于下属企业的发展思路是按照行业的条块进行资源的整合和重组，上实集团在医药领域具有一定的优势。(2)上实集团层面的分析：地产、医药和国际经贸是集团的三大重点产业，从过去几年集团的种种做法来看，上实医药毫无疑问成为了集团医药资产整合的平台。

　　全流通以后，上实集团应该更有动力来推动整合的进程。

　　事实上，上实医药板块的重组和整合一直在进行当中。上实控股(0363.HK)继2003年私有化在香港创业板上市的上实医药科技(818 HK)、2004年完成收购上实医药56.63%股权后，又剥离了上实医药的纺织产业，使上实联合成为一家医药类专业上市公司。而同时，上实控股依然拥有生产中药、保健食品、生物医药和医疗器械的企业，难以形成合力。上实医药的董事长吕明方先生曾在媒体上公开表示过，集团的医药资产一直分散在不同的投资主体，不利于对资产进行整合重组。把医药资产放在一个投资平台上，能令业务结构更加清晰，资源调配更加合理，竞争能力更加集中。

　　6.2对资产整合的猜想

　　目前上实集团的医药资产都集中在上实控股体系当中。在上实医药之外，上实控股还拥有中药、生物医药以及医疗器械企业，其中主要是中成药企业(见下图)。

　　我们判断整个整合的进程是渐进的，中药资产的置入应该是最先进行的，其中我们对正大青春宝和厦门中药厂进行了较为详细的分析。

　　正大青春宝：07年开始将扭转下滑趋势

　　正大青春宝是一家稳定发展的中药企业，也是上实控股旗下规模最大的中药企业，约占到上实控股医药部分实现净利润的三分之二。

　　正大青春宝是冯根生先生一手创办的，实行的是保健品和药品(主要是中药注射剂)

　　双轮驱动的战略，公司品牌优势非常明显。目前公司生产的品种约40种，储备品种100余种。多年来正大青春宝经营稳健，业绩增长幅度每年在10%以上。最近两年正大青春宝的业绩有所下滑，投资者对此抱有疑虑，认为收购一个业绩下滑的中药企业对上实医药没有好处，我们的观点是：第一，正大青春宝业绩下滑有其客观原因，并且2007年开始其业绩将会基本扭转下滑趋势，此后逐步恢复增长；第二，在业绩低谷的时期进行收购可以适当地降低成本。

　　厦门中药厂：另一个片仔癀？

　　厦门中药厂有限公司由组建于1965年的厦门中药厂于2002年9月整体改制而变更设立的中外合资企业。公司产品包括新癀片、八宝丹、肾舒颗粒、六味地黄丸、海珠喘息定片、珠珀惊风散、御制平安丸等，拥有6个国家中药保护品种、18个国家基本

医疗保险药品目录甲类药品和19个国家基本医疗保险药品目录乙类药品。

　　厦门中药厂经营风格较为保守，在营销方面投入很少。主要品种新癀片质优价廉，年销售规模近1亿元，在上海市场的自然销售规模也有近2000万元；另一个品种八宝丹(使用天然麝香)的功效与片仔癀非常接近，但是由于历史原因没有做大，目前只有2000万元左右的销售规模，我们非常看好八宝丹未来的市场潜力。如果营销措施得当，八宝丹有可能成为另一个片仔癀。

　　目前厦门中药厂的销售规模只有1.4亿元左右，搬迁完成后的产能有望扩大到6亿元(其中新癀片3亿元、肾舒颗粒和八宝丹2亿元、其他普药1亿元)。公司最近两年的业绩受到厂房搬迁和税收因素的影响有所下滑，但是我们认为这是一个拥有品种和品牌优势的企业，经营稳健，目前的业绩是底线，未来完全有做大的潜力。

　　其他

　　其他的几块中药资产相对规模较小，但是质量也不错。

　　胡庆余堂药业拥有百年历史，1996年完成改制，业绩稳步增长，其核心产品是胃复春片和铁皮枫斗晶。

　　辽宁好护士具有30多年的中药制药历史，是辽宁省中药行业的龙头企业。目前公司可生产6个剂型，45个中药品种，其中国家中药保护品种9个，国家基本药物20个，进入国家医保目录品种14个。主导品种乳癖消片是治疗妇女乳腺增生的首选药物，单品种销售超过1亿元。

　　胡庆余堂国药号由胡雪岩1874年创建，主营医药商业，规模不大。公司主要从事各种中药材、中药饮片、中西成药及保健食品的经营，拥有连锁门店30多家，其中门诊部两家，现有省级定点医疗机构和省级定点药店各一家，市医保定点药店九家。

　　6.3资产注入将增厚公司业绩

　　由于方案并没有最终确定，我们假设全部资产通过定向增发的方式进入公司(这种方式对于业绩的增厚应该是比较保守的)。

　　我们估算的全部中药资产2006年的权益净利润贡献在1.2亿元左右(其中：青春宝55%*1.3亿元、厦门中药厂61%*0.3亿元、胡庆余堂药业51%*0.4亿元、胡庆余堂国药号29%*0.04亿元、辽宁好护士55%*0.2亿元)。

　　上实医药和上实控股博弈的焦点将是收购价格，因此收购的PE倍数比较关键。我们猜测12倍的可能性比较大(上实医药希望是8-10倍，上实控股希望是13-15倍左右，最后可能各让一步，我们假设取中间值)。此外，增发以后控制权的稀释也将是上实控股比较关注的问题(低于30%将不再合并子公司报表)。如果以12倍PE、10元/股、定向增发1亿股以后，上实控股的持股比例下降至34%左右，并不影响其合并上实医药的报表，因此理论上来说是可行的。

　　我们假设上实医药收购的中药资产2007年的权益利润贡献不变，以后每年的增长在10%左右。

　　联华超市从长期看仍将置出上实医药，但是前提会有相当盈利水平(甚至高于其盈利水平)的资产置入，因此我们在此未作考虑。

　　在考虑资产注入以后(保守考虑2007年底之前完成，2008年开始合并报表)，我们预测摊薄后2006-2008年公司的业绩分别为0.32元、0.36元和0.61元，资产注入对公司的业绩有明显的增厚。

　　按照2008年的业绩给予25-30倍的PE，上实医药的合理估值在15.25-18.30元。

　　7.主要不确定因素

　　打击商业贿赂和药品降价对现有产品的销售造成不利影响，尤其是医院渠道的销售难度加大。

　　资产注入进程和方式不确定。

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