雅戈尔：市场稀缺的蓝筹品种 买入

　　事件：2月14日公司股票强势涨停。2月15日公司公告拟出资3亿元申购南方稳健成长基金。

　　公司品牌服装业务07年起将进入新的发展时期，通过主抓品牌建设和渠道整合公司将逐步实现由“半生产、半品牌”企业完全向中高档品牌服装企业的转型。

　　我们认为随着土地储备的不断增加，公司后续房地产项目的确认速度将出现加快的势头。同时随着公司房地产业务的日益扩大，后续不排除公司房产业务通过分拆上市等形式进行新的拓展。

　　主业的稳健成长和前期丰厚的投资收益为公司提供了充沛的现金流，我们预计公司后续在股权投资和资本运作方面将进入常态化发展，通过对资金的循环充分利用，未来投资收益有望继续为主业锦上添花。

　　我们依然看好公司在服装和房地产业务方面的双龙头地位、丰厚的股权投价值和和巨大的资产重估空间，认为公司是深沪两市为数不多真正具有蓝筹气质的公司之一，也是机构投资者眼中真正稀缺的投资品种之一。

　　考虑到公司品牌服装方面最新的运作思路、未来的发展前景，房地产项目收入确认的加速以及中信部分股权的预期出售，我们调整公司06、07和08年的每股收益分别为0.41元、0.80元和0.66元。相应调高公司6个月的目标股价为18.2元。

　　自06年10月23日我们对公司给予“买入”评级以来，公司股价上涨幅度已经超过145%。当前重申“买入”评级。

　　我们认为中信股权的预期部分出售、07年上半年宁波市

商业银行的发行上市、对宜科科技(002036)股权的收购和合并报表等都将成为公司近期二级市场股价良好的催化剂。

　　品牌服装业务进入新的发展时期

　　公司是国内服装行业的长青树，其主导产品衬衣和西服已经连续多年稳居国内市场占有率第一的位置，凭借良好的品牌知名度、强大的生产能力、完善的产业链和直营占较高比重的营销渠道模式，公司服装业务的毛利率一直保持40%以上，远远超过国内同行业上市公司的平均水平。

　　近年来，随着国内纺织服装行业竞争的日益激烈和出口贸易形势的复杂化，同时公司自身服装业务规模的基数日益增大，公司的服装业务成长面临着一定的瓶颈。在这样的大背景下，公司及时进行了战略调整，首先从2002年开始涉足服装出口业务，以内销品牌和优良的制造能力吸引出口订单，并获得了积极的成效。同时从2004年开始，公司又着手营销渠道的整合，将原先的3000多家渠道精简至目前的1500家左右，通过渠道的优化，公司的服装内销业务取得很好的改善。据悉公司2006年服装内销收入增长了10%，而同期的利润增长了40%。

　　公司前期在面临发展瓶颈的情况下良好的应对策略显示了管理层对服装行业和公司自身发展良好的把握能力，也带动公司这个服装行业的龙头企业逐步迈入新的发展时期。

　　根据我们最新的跟踪调研获得的信息，公司近期对品牌服装业务方面又有新的动作——人事方面将原先北方公司的负责人提升为整个雅戈尔服饰的总经理。据悉这位新的品牌服饰老总在服装业务的运作方面颇有心得，在北方公司任职期间也取得了十分突出的成绩。走马上任的新老总已就“雅戈尔”品牌定位、宣传、细分、存货的控制、渠道的整合等各个方面提出了一个较为完整和系统的规划，并获得公司高层的肯定。

　　我们预计在公司高层支持和新的服饰老总的大力主导之下，通过强调品牌建设(淡化生产企业的形象)和渠道整合(未来可能通过与外资合作的形式在现有渠道嵌入国外品牌，提高渠道的运营效率)，公司服装业务将焕发出新的生命力。我们预计未来3-5年公司服装销售收入将保持15%—20%左右的持续增长，而且随着公司品牌溢价的提升，公司服装内销业务的毛利率可能会出现小幅的上升，当然由“半生产、半品牌”企业完全向品牌企业转型的过程中效能的发挥需要一个时间的过程，但我们对公司整体的转型和提升总体持乐观态度。

　　土地储备增加后续确认速度加快

　　公司从2002年开始介入房地产行业，经过短短几年的发展取得了良好的成绩，公司房地产品牌已经成为宁波当地的第一品牌，在宁波之外的房产开发也在积极拓展之中。进入07年1月，公司在土地储备方面的进度日益加快，先后通过公开竞拍方式获得宁波和苏州的三块土地，土地面积共计78.52万平方米，预计建筑面积在137.33万平方米左右。

　　至此公司目前的土地储备高达227万平方米，预计建筑面积增加至329万平方米，以上土地全部完成开发预计实现销售收入224亿元以上，至少保证公司未来5-6年的房产业务滚动开发与确认。

　　我们认为随着土地储备的不断增加，公司后续房地产项目的确认速度将出现加快的势头，要高于我们此前的预期，我们调高公司07年和08年的房地产业务收入分别为24亿元和31亿元。

　　需要提醒注意的是，除了在宁波和苏州的土地储备外，我们也应关注公司由于纺织服装主业向中西部推进过程中获得的土地储备方面的政策倾斜，一旦有落实的机会，不仅其升值空间十分可观，而且对于公司房产业务向全国布局具有积极的影响。

　　另外需要指出的是，随着公司房地产业务的日益扩大，后续不排除通过分拆上市等形式进行新的拓展。我们认为如果分拆真的获得通过，公司房地产业务将获得更好的发展平台，有望从一个区域性的龙头向全国型的企业进军，对公司整体的发展也会产生积极的影响。

　　股权投资持续提升估值后续有望再接再厉

　　公司对于中信证券的投资已成为

资本市场的经典案例，而对于宜科科技、广博股份的投资也获得了同样的成功，一系列成功的股权投资使得公司成为深沪两市为数不多投资不败的公司之一，同时也对公司的估值提升产生了积极影响。

　　我们预计07年起公司将出售少量中信股权以锁定部分丰厚收益，这对于公司07年的业绩将产生较大的提升作用，我们认为中信股权的部分出售、07年上半年宁波市商业银行的发行上市、对宜科科技(002036)

　　股权的收购和合并报表都将成为公司二级市场股价良好的催化剂。

　　公司日前公告拟成立宁波雅戈尔创业投资有限公司和上海雅戈尔投资有限公司，分别从事拟(未)上市公司和已上市公司的股权投资。据悉公司近期在已上市公司的投资方面已经有所运作，并有望在较短的将来产生良好的投资收益。同时由于宁波当地经济发达，不少中小企业发展势头，具备上市的潜力，我们认为凭借公司管理层良好的战略眼光和历史上的成功运作使得我们有理由期待其在股权投资孵化方面的获得新的机会和收益。

　　而此次董事会公告拟以自有资金出资3亿元申购南方稳健成长基金，再次反映了公司在资金使用和规划方面较强的运营能力。公司拥有稳定成长的主营业务和充沛的现金流，在股权投资方面的丰厚收益更为其资本运作提供了广阔的空间。

　　我们预计公司后续在股权投资和资本运作方面将进入常态化发展，通过对资金的循环充分利用，未来投资收益有望继续为主业锦上添花。

　　调高目标价格，维持“买入”评级

　　考虑到公司品牌服装方面最新的运作思路、未来的发展前景，房地产项目收入确认的可能加速以及中信股权的出售，我们调整公司06、07和08年的每股收益分别为0.41元、0.80元和0.66元。当然如果07年公司对中信股权进行权益法处理、对宜科科技(002036)合并报表，我们的盈利预测还将进行动态调整。

　　我们依然看好公司在服装和房地产业务方面的双龙头地位、丰厚的股权投价值和和巨大的资产重估空间，认为公司是深沪两市为数不多真正具有蓝筹气质的公司之一，也是机构投资者眼中真正稀缺的投资品种之一。

　　自06年10月23日我们对公司给予“买入”评级以来，公司股价上涨幅度已经超过145%。我们认为综合考虑公司在服装和房地产业务方面的双龙头地位，以及公司一贯透明的治理结构、稳健的经营作风、超强的战略眼光，给予其08年主营业务20倍左右的估值水平较为合理，对应的主营估值为13.2元，再加上中信等股权投资的价值(保守估计在5元左右)，我们调高公司6个月的目标股价为18.2元左右，维持“买入”评级。施红梅 东方证券

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