五洲交通：公路收费业务继续下降

　　卓悦 广发证券

　　现有公路收费业务收入继续下降2006年南梧路和金宜路的通行费收入分别比去年下降了8.88%和5.06%。目前南梧路在面临六景至兴业高速的分流外，还将因玉桂线、容平线以及玉林至岑溪新路的开通再次造成其部分路段的车流量被分流；金宜路将继续面临着水任至南宁高速的分流，因此我们预计五洲交通现有公路收费业务仍将持续下降。

　　公司全面收缩

房地产业务公司06年年报中，公司终止了通发园小区项目和五洲花园项目，其中，通发园小区项目实现利润798万元，而五洲花园则亏损194万元，公司已全面收缩了在房地产业务的投资。

　　新的利润增长点进展缓慢，尚在培育中物流业和新路产的投资是公司未来业务新的看点，但根据我们跟踪的情况以及公司的公告，预计这两块业务在两年内尚难为公司提供新的利润来源。

　　投资建议按照同行业的平均PE计算，其二级市场价格已远超出其内在价值。另考虑到五洲交通新的利润增长点进展缓慢，我们调低其评级为“卖出”。

　　2006年五洲交通实现主营业务收入和净利润分别为1.47亿元和0.74亿元，比去年同期下降了1.34%和13.91%，实现每股收益0.17元，略低于我们的预期。

　　现有公路收费业务收入继续下降五洲交通经营着南梧路、平王路和静兰大桥，其中只有平王路为高速公路(全长29.44公里)。受同向高速公路开通、政府绿色通道开通以及南梧路道路维修的影响，五洲交通所属的南梧路和金宜路通行费收入继续下降，2006年南梧路和金宜路的通行费收入分别比去年下降了8.88%和5.06%。

　　目前南梧路在面临六景至兴业高速的分流外，还将因玉桂线、容平线以及玉林至岑溪新路的开通再次造成其部分路段的车流量被分流；金宜路将继续面临着水任至南宁高速的分流，因此我们预计五洲交通现有公路收费业务仍将持续下降。

　　其次，06年公司的主营业务利润率比去年提高了0.42个百分点，这主要得益于折旧费用的降低。

　　五洲交通的成本构成相当简单，主要包括营运养护费、路产折旧费和土地租赁费(其中自2001年起，五洲交通根据

审计意见将管理费用中的“土地租赁费”调入主营业务成本，将主营业务成本中的“综合服务费”调入经营费用)。

　　五洲交通每年分别与广西高速公路管理局和公路局签定有关路产的养护费用和土地租赁费，根据近几年的数据可看出，这两部分成本明细是相对固定的。

　　因此折旧费公司是影响五洲交通主营业务利润率的主要因素。公司目前是采用车流量法计提路产折旧，具体是按照可行性报告中低方案的车流量为测算依据，并且每三年调整一次。2005年五洲交通对有关路产的折旧率进行了调整，因此，在未来两年内五洲交通的折旧率也应保持在该水平上。

　　再次，06年五洲交通的委托管理费为2204万元，比05年下降了约25%，我们认为，这种委托管理是另外一种形式的政府补贴,作为广西交通厅下属的窗口公司，五洲交通与其有着千丝万缕的联系，预计委托管理路产的行为在近年内仍将持续，但金额将有下降趋势。

　　公司全面收缩房地产业务我们在此前的报告中对五洲交通的房地产业务进行了详细分析，认为该部分业务带有一定的行政色彩，不可能给公司带来较大的收益。据公司06年年报中，公司终止了通发园小区项目和五洲花园项目，其中，通发园小区项目实现利润798万元，而五洲花园则亏损194万元，这表明公司已全面收缩了在房地产业务的投资。

　　新的利润增长点进展缓慢，尚在培育中公司未来业务有两个看点：物流业务和投资新的高速公路项目，但根据公司公告情况上看，新的利润增长点进展缓慢，在未来两年内尚难成为公司实质上的利润来源。

　　物流业务是公司未来发展的重点(详见2006年1月19日深度报告)，2005年10月8日其子公司---万通物流国际公司成立，2006年1月24日万通国际物流有限公司设立全资子公司广西凭祥万通国际物流有限公司负责中国东盟自由贸易区凭祥国际物流园项目的建设与经营。

　　中国东盟自由贸易区凭祥国际物流园项目经广西交通厅批复的投资总估算为8.23亿元，占地面积1100亩，目前总投资约2.5亿元的一期工程建设任务基本完成，二期工程建设(主要包括物流作业区、大型仓储区、保税加工区的建设，占地面积580亩，总投资约3亿元。)的各项前期准备工作已正在进行中，园区预计在2009年全部竣工。2006年，万通公司实现净利润为-194元。虽然目前五洲交通的物流业务还未显现利润，但随着国家西部大开发战略的深入以及中国与东盟自由贸易区的发展，五洲交通的物流业将凭借着政府扶持的优势在未来逐步取得发展。

　　2005年底公司的领导班子重新调整，确立了公司未来的发展思路---“坚持交通主业经营方向，投资建设公路项目或收购已建成收费公路经营权”。

　　根据公司公告，一方面，公司目前参与岑溪至筋竹高速公路，投资总额约为18.46亿元，预计在07年7月开工，在09年下半年通车，因此该路段成为公司新的收入来源还有待时日；另一方面，公司预计将在年内争取参股坛百公路，该路段将在07年年底建成通车，因此如果五洲交通能获得该路段的经营权，则在短期内即获得新的收入来源，但由于新路一般都要经历车流量的培育期且固定资产转固将立即增加公司的成本费用，因此在短期内也无法为公司提供新的利润。

　　2007—2009年盈利预测预测前提:1、假定公司未来2年仍能获得有关路产的委托管理权,且委托管理费保持稳定,另外公司的养护费用也保持稳定;2、随着物流项目和路产投资力度的加大的推进,预计公司的财务费用将会有所上升,将使得五洲交通的财务压力增加;3、随着新项目的投入,预计五洲交通的管理费用和营业费用有所上升;4、不考虑参股坛百公路获得的收益；5、09年起公司的所得税税率为25%；

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