四创电子：航管雷达业务即将注入

　　胡嘉铭 群益证券

　　风廓线雷达市场启动和航管一次雷达资产的注入，将是公司业绩增长的主要动力，未来两年业绩成长超过30%。考虑到公司5880万的股本，我们给予公司35倍的估值，按07-08年业绩估算，股价区间为16.45元-20.65元之间，按中间值18.55元计算，上涨空间为25%，我们给予公司买入的投资建议。

　　公司的大股东是华东电子工程研究所(38所)，中国一类军工科研单位，是中国雷达和电子信息系统研制生产的骨干单位之一。上市公司作为其民品资源平台，主要业务包括民用雷达整机及配件、通讯射频组件和通信工程。

　　公司在中国新一代天气雷达网中的市占率超过30%。今年风廓线仪观测网的建设将启动，公司有望获得40台以上的订单，累计合同金额超过6000万元，预计2010年前公司气象雷达及配套业务收入将可保持14%左右的增长。..民航总局提出了除三大机场外的其它国内机场要实现航管系统国产化的要求，公司研制的航管一次雷达作为国产航管4号系统的重要组成部分，已装备首都机场和长春龙嘉机场。大股东承诺相关资产将在07上半年注入上市公司，07、08年可新增毛利600万和1200万。

　　未来公司微波产品的发展重点是北斗终端产品的微波组件和宽带接入组件，预计未来两年射频组件业务将维持15%的增速，09年受益于北斗终端和无线宽带接入产品的需求释放，增幅将提高至30%。

　　预计通讯工程收入将恢复到正常水平，07年营收规模在7000万左右，未来保持10%的平稳增长，毛利率将小幅回升。技术服务收入随产品销售规模增加而增加，保守预计未来将以10%的幅度增长，毛利率维持在55%的水平。

　　预计06-08年实现营收2.80亿、2.77亿和3.25亿，同比成长52.38%、-0.93%和17.34%；实现净利分别为1872万元、2756万元和3493万元，同比增长2.32%、47.19%和26.76%。06-08年公司的EPS分别为0.32元、0.47元和0.59元，以2月13日股价计算，P/E分别为47倍、32倍和25倍。

　　公司简介

　　公司的大股东是华东电子工程研究所(38所)，隶属于

中国电子科技集团公司，是我国雷达和电子信息系统研制生产的骨干单位之一，具有三十多年的专业经验。经过多年的发展，38所形成了基础技术研发、装备制造平台和民品产业基地三大板块，四创电子即是38所的民品资源平台，于2004年完成上市，主要业务包括民用雷达整机及配件、通讯射频组件和通信工程。

　　06年1-9月公司实现营业收入2.14亿元，同比成长83.89%，实现净利1056万元，同比减少0.92%。根据公司业绩快报预测06年全年营业规模将达2.8亿元，同比增长52.5%，实现净利1872万元，同比增长2.32%。

　　06年公司的雷达及雷达配套、通讯射频组件和技术收入三项收入基本去05年持平。通讯工程收入出现大幅增长，主要是因为05年多媒体网络教室工程订单延后至06年，使得06年营业收入同比增长达到52.4%。由于教育工程属于形象工程，合同额虽大但毛利率较低，导致06年通讯工程业务毛利率同比下降了5个百分点。而受人民币升值的影响，以出口为主的射频产品毛利率也有所下降。雷达及配套产品的毛利率为38.66%，相比近年的水平有明显提升。

　　多普勒天气雷达市场占有率超过30%，风廓线雷达成为新的增长点

　　公司是中国主要的气象雷达生产商，产品包括常规数字化天气雷达、多普勒天气雷达、风廓线雷达等，主要客户为气象局、民用和军用机场。国家气象局计划建设的新一代多普勒天气雷达网共有158部，截止06年底已完成118部的建设。公司研制的3830(CINRAD/CC)多普勒天气雷达产品的市场占有率超过30%。07年新一代天气雷达网将完成建设，今后随着根据国家气象发展战略规划，对新一代天气雷达的投入仍将持续增长。此外，民用机场的雷达建设也将带来新的业务增量。

　　公司未来气象雷达的增长主要来自于风廓线雷达，根据国家气象局“三站四网”的建设规划，今年还将启动全国风廓线仪观测网的建设，主要在部分国家气候观象台和一、二级国家气象观测站布设，预计2010年完成布网，规模有望超过100部。

　　公司的风廓线雷达技术在国内外同类产品中处于领先水平，05年即已通过国家气象局鉴定试验，目前已有两台产品分别安装在青岛和热带海洋气象研究所。假设按40%的市场份额估算，公司可获得40台以上的订单。风廓线雷达的售价在100-200万元之间，按150万/台的平均单价计算，2010年前累计合同金额超过6000万元。再考虑到其它气象雷达的需求增长、以及38所军品业务增长对雷达配套组件的需求，预计2010年前公司气象雷达及配套业务收入将可保持14%左右的增长。

　　航管雷达资产即将注入，国产化需求带动业绩增长

　　目前我国民航共有定期航班通航机场近140个，国家计划在“十一五”期间投资1400亿元人民币对国内机场设施进行改扩建，幷计划新增42个机场。目前中国民用机场使用的航管雷达一、二次雷达主要依靠进口，而民航总局也提出了除三大机场外的国内机场要陆续实现航管系统国产化的要求。38所在航管一次雷达国产化研发上起步较早，公司研制的航管一次雷达作为国产航管4号系统的重要组成部分，已装备首都机场和长春龙嘉机场。

　　大股东38所在股改时曾作出承诺，在改程序完成后的一年内将研究成熟的航管一次雷达技术及相关资产整体转让到上市公司，照此推算07上半年必须完成。公司表示可能采用的模式是将航管一次雷达的销售环节纳入上市公司，目前仍在和大股东就具体的补偿事宜进行协商，相信不久将会有结果公布。目前一台航管一次雷达的售价约为1500万元，毛利率约为40%，假设07、08年分别可完成一台和二台的销售，可新增毛利600万和1200万。

　　射频产品未来发展重点是北斗终端组件，需求有望在09年启动

　　公司的通讯射频产品是高频头，主要用于出口，由于竞争激烈再加上人民币升值的影响，预计06年的毛利率只有11.82%。预计通过成本控制上的努力，未来两年毛利率水平将有小幅回升，但成长空间不大，不属于公司未来发展的重点。

　　未来公司微波产品的发展重点是北斗终端产品的微波组件，中国计划在2007年初发射两颗北斗导航卫星，2008年左右满足中国及周边地区用户对卫星导航系统的需求，幷将进行系统组网和试验，逐步扩展为全球卫星导航系统。目前该产品尚未形成规模销售，短期内对公司的业绩贡献不大。预计随着北斗系统的逐步完善，军事和民用领域的应用将迅速成长，从而导航终端设备的需求。预计公司相关微波组件的市场需求也将在09年启动。此外，新研发的5.8G无线宽带接入产品进展顺利，预计今年可实现销售，未来可能成为新的增长点。预计未来两年射频组件业务将维持15%的增速，09年受益于北斗终端和无线宽带接入产品的需求释放，增幅将提高至30%。毛利率也将逐步回升，预计07-09年将分别为12.0%、12.5%和16.0%。

　　通讯工程集成业务趋于稳定，技术收入同步增长

　　公司的通讯工程属于系统集成业务，自03年逐渐形成规模，由于多媒体网络教室工程延至06年，再加上远程教育项目，两项合计营收超过1.2亿，使得06年通讯工程收入出现大幅增长。且承接此类项目主要的意义幷不在利润，而是通过这些工程扩大自身在当地的影响力，为以后的项目打基础。预计未来通讯工程将恢复到先前的正常水平，预计07年营收规模在7000万左右，未来保持10%左右的平稳增长，而毛利率水平也将呈现小幅回升态势。

　　公司的技术服务收入来自于雷达和微波产品的配套技术服务，包括设计、改装、安装调试等，预计随着公司产品销售规模的增加，也将呈小幅增长趋势，保守预计未来将以10%的幅度增长，毛利率维持在55%的水平。

　　投资建议

　　风廓线雷达市场启动和航管一次雷达资产的注入，将是未来三年公司业绩增长的主要动力。预计未来三年雷达及雷达配套业务的毛利率水平将保持在38%-39%之间，幷呈小幅走高的趋势。受此影响，公司的综合毛利率将分别达到27.39%、28.44%和29.85%。由于07年通讯工程收入将回复正常水平，预计07年主营收入将有小幅衰退。

　　预计06-08年实现营收2.80亿、2.77亿和3.25亿，同比成长52.38%、-0.93%和17.34%；实现净利分别为1872万元、2756万元和3493万元，同比增长2.32%、47.19%和26.76%。06-08年公司的EPS分别为0.32元、0.47元和0.59元，以2月13日股价计算，P/E分别为47倍、32倍和25倍。考虑到公司5880万的股本，我们给予35倍的估值，按07、08年的业绩估算，股价区间为16.45元-20.65元之间，按中间值18.55元计算，上涨空间为25%，我们给予公司买入的投资建议。

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