香梨股份：发展前景存在诸多不确定因素

　　刘树坤 联合证券

　　公司股价近期发生大幅度波动，根据我们多方了解，公司的经营情况正常，基本面并没有产生重大的变化，导致股价异常波动的原因可能来自于可能介入钾肥项目的传言。

　　我们认为，由于近几年公司主业发展面临较大的压力，寻求新的增长点并不值得惊喜。而即使投资新的化工项目，其盈利前景也存在很大的不确定性。尿素、甲醇等天然气化工产品面临行业扩产过猛或市场需求不能有效释放的风险。国内获取高质量钾矿资源难度较大，钾肥生产技术难度大、环节多、运输要求高，生产建设周期在3年以上。重组已有钾肥项目则需平衡各方利益，谈判的难度和不确定性极大。

　　受公司自身资本实力限制，投资新的规模较大项目将需要进行大额融资或高负债，使新项目给原有股东带来的收益面临诸多的不确定性。因此我们认为对于公司未来可能的投资项目，市场不应寄以过高的期望。

　　如果抛开对于新项目的预期，我们认为当前业务难以对股价形成有力的支撑。公司最主要的利润来自于香梨的业务，该项业务预计全年贡献的毛利将不会超过3000万，考虑期间费用，公司的盈利水平将十分有限。因此我们认为目前股价已经包含过多的未来预期，该股具有较高的投资风险，给予“中性”投资评级。

　　股价波动，传言进军钾肥项目

　　香梨股份股票价格近期发生大幅度波动。据公告，公司对于天然气化工和盐化工项目作了前期调研工作，但尚未形成可操作的具体方案。

　　根据我们多方了解，公司的经营情况正常，基本面并没有产生重大的变化，导致股价异常波动的原因可能来自于一些市场传言。据我们在网络上了解的信息，市场传言巴音郭楞自治州将新建钾肥公司，而公司可能参股。

　　可能的新投项目具有很大的不确定性

　　事实上，由于公司近几年主业的经营面临较大的压力，香梨业务增长乏力，而其他业务的表现也乏善可陈，寻求新的增长点已经成为公司管理层不可回避的选择。

　　近几年公司已近考查过很多的投资项目。因此，我们认为对于公司未来选择天然气化工项目或盐化工项目作为新的投资方向无需过于惊讶。

　　而且，即使投资新的化工项目，盈利前景仍然存在很大的不确定性。

　　首先，化工项目的投资前景并不是极其乐观。一般来讲，天然化工通过合成氨、甲醇等中间产品，再发展尿素、三聚氰胺、二甲醚、甲醛等下游产品，国内气头尿素上市公司就是发展天然气化工的例子，如泸天化、川化股份、云天化等。虽然新疆当地有较为丰富的天然气资源，但主要下游产品要么面临行业景气度下降困难、要么受制于产品市场前景，资源得不到有效利用。

　　对于传言中的钾肥项目，更需谨慎分析。钾肥属于资源型业务，我们并未了解到公司控制国内钾矿资源的任何信息，按照国内钾矿的稀缺程度，获取高质量资源难度极大。钾肥(特别是大型钾肥)项目生产技术难度大、环节多、运输要求高，生产线建立周期起码在3年以上，也就是说，最早也要2010年以后才可能发挥效益。重组已有钾肥项目则需平衡各方利益，谈判的难度和不确定性极大，冠农股份和国投就罗钾项目的重组谈判已经搁浅。

　　其次，公司自身资本规模有限，目前不具备单独投资大型项目实力，如果投资新的规模较大的项目将需要进行再融资或高负债，使新项目给原有股东带来利润增长面临诸多的不确定性。

　　因此，我们认为对于公司未来可能的投资项目，市场不应寄以过高的期望。

　　现有业务缺乏吸引力，股价偏离价值，面临较大风险

　　如果抛开对于新项目的预期，当前业务难以给对目前的股价形成有力的支撑。

　　公司最主要的利润来自于香梨的业务，该业务预计全年贡献的毛利将不会超过3000万，考虑期间费用，公司的盈利水平将十分有限。从价值角度来看，该股并不具备太大的吸引力，目前股价已经包含过多的未来预期，因此我们认为该股具有较高的投资风险，给予“中性”投资评级。