美的电器：多元化资产整合加快盈利增长

　　王念春 国信证券

　　中国白电巨头在全球的崛起

　　制造能力和创新能力的提升使得全球家电制造向中国产业转移仍然在继续，目前来说，虽然出口仍然以OEM形式为主，但国外跨国公司在亚太等地区的收缩、国内的白电龙头企业的自主品牌在国外逐渐扩散的迹象显示了其国际竞争力的加强。公司将是演绎和继续这个白电龙头在全球崛起的代表。

　　..产业布局和资产整合明朗化即将进行的一系列白电相关多元化的投资、收购等布局调整走向明朗化，我们看到一个将成为全球白电巨头的雏形，看到公司较为稳妥的国际化思路。2010年公司将成长为收入约500亿元，制冷、冷冻、洗涤三大白电产品系列并重的全球白电巨头。集团对公司的大比率增持更是对盈利前景充满信心的强烈信号。

　　..商用空调、冰箱和洗衣机将成为公司新的盈利增长点2006年公司商用空调销售约30亿元，未来3年的复合增长率预期达到40%或更高。冰箱和洗衣机产品在06年以来的更新换代和升级非常明显，行业的整合变动也进入一个加速期，公司作为整合能力相当强的公司，07年整合进入公司的冰箱和洗衣机资产将给公司增添新的盈利增长。

　　..分享公司的整合成长，维持“谨慎推荐”评级06、07和08年每股收益0.81、1.03、1.17元，净利润分别同比增长34%、29%和16%。考虑定向增发7559.5万股和期权增加的费用后，06到08年每股收益0.81、0.89、1.03元。同比同行业上市公司来类比估值(类比时不考虑期权费用)，以及FCFE折现，考虑相应的成长性和资产整合的因素，合理估值27元左右。

　　公司白电相关多元化布局渐行渐近

　　产业布局和资产整合趋向明朗化

　　04年美的集团用2.345亿元港币收购华凌集团(HK0382)42.4%的股权04年美的集团、重庆通用工业(集团)、西达有限公司三家联合投资组建重庆美的通用制冷设备有限公司，专业从事全系列制冷大型中央空调产品和各种中央空调末端产品的设计、制造、销售以及相关配套技术服务。

　　04年美的集团通过收购美泰克的子公司获得荣事达合资公司50.5%的股权，05年7月继续收购荣事达集团持有的合资公司24.5%的股权。

　　06年公司公告拟以12，742.93万元的总价受让美的集团直接或间接所持有的合肥荣事达洗衣设备、冰箱公司及营销公司各50%的股权。同时承诺适时解决调整带来的与美的集团产生同业竞争的问题。因此将华凌资产置入上市公司只是时间问题。

　　在这一系列低调的收购和投资布局之后，2007年1月，公司通过新闻发布会向各界高调传达了一个强烈清晰的发展意图和目标：公司将在原有空调的行业龙头地位基础上，计划在2009年将冷冻、冷藏类产品(代表产品冰箱)、洗涤产品(代表产品洗衣机)做到跻身行业前两强。至此集团以及公司做的一系列白电相关多元化的投资、收购等布局调整走向明朗化，我们看到一个公司将成为全球白电巨头的雏形，看到公司较为稳妥的国际化思路。2010年公司将可能成长为收入约500亿元，制冷、冷冻、洗涤三大白电产品系列并重的全球白电巨头。

　　美的集团增持公司股权比率带来的强烈信号

　　公司股改后，集团对上市公司股权做了较大比率的增持，用10.8亿元增持了公司流通股14866万股，美的集团股权比率由股改刚完成时的23%上升到46%。

　　美的集团作为近30年家电行业的经营者，积累了深厚的行业经营经验，对行业前景走向的判断有其独到见解。如果不是对公司盈利前景有着良好预期，不可能做这样的大比率增持，我们认为这是给投资者判断公司盈利前景的一个强烈信心信号。

　　行业：与国际巨头较量的

　　中国白电龙头在全球的崛起

　　到2006年来看，中国冰箱、冰箱压缩机、洗衣机的产量占到全球总产量的1/3，空调和空调压缩机的产量占到全球总产量的70%和68%。这几个主要白电产品的出口都已经达到或接近销量的50%，制造能力和创新能力的提升使得全球家电制造向中国产业转移仍然在继续，目前来说，虽然出口仍然以OEM形式为主，但国外跨国公司在中国业务的收缩、国内的白电龙头企业的自主品牌在国外逐渐扩散的迹象显示了其国际竞争力的加强。公司和格力电器、青岛海尔正在演绎和继续这个白电龙头在全球崛起的发展趋势，成为我们07年继续重点推荐的品种。

　　国有白电品牌产品有望在新兴出口市场获得突破性进展

　　我们一直密切关注国际跨国公司白电同行的经营变化和盈利表现，从05年到现在来看，可谓表现平平，特别是在亚洲地区更是如此。LGE是在亚太地区品牌推进较为成功的公司，该公司向亚洲地区的出口占总收入比率从去年同期的19%下降到今年的15%，LGE这两年的出口收入和营业利润表现也印证了这一点，06年LGE营业利润下滑8.8%。另外三洋在东南亚冰箱资产的出售、ELECTORLUX的表现平平等等，整体显示国际跨国公司同行在亚洲地区并不具备强势竞争力。我们在07年的家电行业投资策略报告中有详细的分析。

　　而从不同地区的需求变化来看，东南亚、中东、非洲、中南美洲需求快速增长，收入水平和消费习惯的改变拉动了需求的增长。中国空调、洗衣机这些地区的出口都表现出快速增长态势，我们认为：国有白电品牌产品有望在这些新兴出口市场获得自主品牌产品突破性的发展。

　　白电龙头在国内市场能够获得品牌溢价

　　在家用空调、冰箱、洗衣机产品而言，行业集中度或者说品牌集中度不断提升且有加快的趋势。消费者再作出购买选择时品牌的因素会考虑的更多而不是价格，2006年末，在铜价下跌的情况下，我们看到主流三大品牌格力、美的和海尔的空调并没有降价，其他品牌的降价对他们已经不会像过去那样必须被迫做出反应。我们认为白电龙头企业的产品在国内市场已经能够获得品牌溢价。

　　多元化和资产整合带来公司盈利上升预期增加

　　空调及压缩机业务从规模驱动转向盈利驱动

　　公司拥有家用空调行业第二和压缩机行业第一的市场地位，其产业链协同优势是其他同类公司所不能比拟的。在规模已经达到全球领先的情况下，公司在家用空调和压缩机业务的经营思路已经发生了转变，由规模驱动转向盈利驱动。控制风险为先、保持盈利稳健增长的前提下达到公司持续发展的目的，这个思路同样在其他事业部实施。

　　在空调行业进入平稳增长、行业集中度加快提升的发展趋势下，这样的经营思路显然更为合理和行之有效。一般而言对空调行业来说下半年都会比上半年相对淡季，但2006年下半年公司提升管控效率达到盈利为先的策略收获了良好的绩效，下半年业绩预期基本与上半年持平。我们预期公司在未来的几年内，将通过适度扩充规模、加快出口增加国外市场份额、调整产品结构获得内销市场优化增长，空调和压缩机的全球市场份额获得稳步增长，盈利能力得到改善。

　　2006年，公司空调销售约1030万台，压缩机销售约870万台，量的增长并不大，不超过10%，但盈利增长预期达到32%左右。2007年，预期空调和压缩机销量分别达到1250万台和940万台左右，在行业集中度加快的趋势下、行业前三位的公司的定价能力提升，我们认为公司此两项业务盈利能力会有小幅提升，06年下半年的表现已经验证了这一点。

　　商用空调进入收入和盈利的拉升期

　　公司1999年引入东芝商用空调技术，2002年开始出现转机，2006年，公司商用空调销售近30亿元，规模虽不大但对公司利润已经小有贡献了。随着技术障碍的突破和产品获得认可的增加，公司预期未来迎来收入和盈利增长的拉升期，如同家用空调进口替代的不断推进历程一样，国有主导品牌将不断获取更高的商用空调领域的市场份额。

　　资产整合增加公司盈利增长点

　　公司和美的集团想要在冰箱和洗衣机业务上快速拓展由来已久，02年公司就已经开始有着方面的布局规划，从集团2004年收购荣事达和华凌就已经开始明朗化。与国内同行相比，美的集团和公司的收购整合能力较强，间接收购获得荣事达的控股权，以及从荣事达合资公司、重庆美的通用制冷设备公司运营业绩的扭转可以看出来。而目前这个收购整合的时机也比较好，冰箱和洗衣机产品在06年的更新换代和升级更为明显，06年1-10月冰箱销售同比去年增长40%。国外同行面对中国企业日益增加的产品制造和创新能力，在亚太地区普遍采取收缩的策略，行业的整合变动也比过去任何时候都多。

　　公司已经收购集团持有的合肥荣事达洗衣设备、冰箱公司及营销公司各50%的股权，接下来肯定会在适当的时候将华凌和重庆美的通用制冷设备公司置入公司。

　　从当前的情况来看，荣事达合资公司有年产电冰箱120万台、全自动洗衣机60万台、双桶洗衣机70万台的产能，06年上半年的经营情况见表3。华凌的经营扭转相对来说遇到一些障碍，但方向总体相好，2006年1-6月销售收入13亿元，亏损3537万港币，比去年同期亏损2.8亿港币大为收窄，预期2007年能够实现扭亏。

　　收购资产加上公司已经在合肥投入的生产基地，公司冰箱将在2008年底达到700万台产能，洗衣机2007年底达到400万台产能，09年达到550万台产能。

　　产能的建设是很快的，关键是是否能够产能利用率和产销率能够达到预期的目标。

　　我们认为公司将通过多品牌体系，“美的”品牌代表中高端产品，“华凌”和“荣事达”代表中低端产品来销售。

　　以公司在荣事达合资公司上的扭转以及在出口上的传统优势，我们认为3-5年内冰箱和洗衣机产品系列跻身行业前两强是完全可能实现的。在调研过程中，公司高管还非常有信心的表示这是一个保守的目标。对公司冰箱和洗衣机未来市场份额的增长预期见图17、18，当前的市场份额格局见图15、16。

　　盈利预测

　　盈利预测假设条件：

　　公司的空调和压缩机业务保持平稳增长，在行业集中度提升的情况下盈利能力保持稳定。集团控股的其他冰箱和洗衣机资产在08年注入上市公司，增长预期见前面的预期，合计见表5。

　　在获得增发新资金的情况下，公司的财务费用有所下降，经过06年的人员调整和机构简化，加上新注入资产已经进入良性运营阶段，费用比率不会进一步增加。

　　在所得税率调整的预期下，公司计划通过高新技术企业等方式来保持公司的较低所得税率。

　　总股本6.3亿股。

　　详细的盈利预测结果见附表，06、07和08年每股收益0.81、1.03、1.17元，净利润分别同比增长34%、29%和16%。考虑定向增发7559.5万股，06到08年每股收益0.81、0.92、1.04元。

　　公司股东大会已经通过了向高盛定向增发7559.5万股，每股价格9.48元，对管理层的股权激励虽然还没有开股东大会确定授予日，我们预期实施也只是时间问题。由于还没有确定时间，所以我们附表的盈利预测表没有加进去这些因素。

　　如果考虑07年向高盛增发7559.5万股，向管理层的股权激励5000万股分3年行权，08、09、2010年分别行权20%、40%和40%.假定期权授权日公司股价21.54元(参考07年2月13日收盘价)，因期权带来的管理费用增加07—2011年年平均分摊，那么公司净利润和每股收益情况会发生变化，如下表6所示。

　　估值

　　我们用FCFE现金流折现方法，无风险利率4.5%，Ke=10.23%，得到公司估值27元左右。与同行业公司比较，海尔和格力的07年PE都已经超过了20倍，考虑相应的成长性和资产整合的因素，我们认为25倍左右的市盈率是较为合理的，07-08年合理估值25—27元左右。

　　风险提示

　　对于期权带来的管理费用的摊销还没有明确的规定，这方面的变动会影响公司的会计利润。另外行业竞争加剧引起的价格下降、材料价格变动、人民币升值加快都会增加公司盈利的不确定性，我们认为这些因素都是成本上的双刃剑，增加成本波动因素的同时，另一方面的增加了行业的进入门槛、经营难度，公司这样的龙头企业才能获取更高的市场份额，品牌溢价和对比国际同行的竞争力上升也会更为明显。