新疆天业：依托集团优势 发展氯碱产业

　　邓勇 海通证券　

　　公司具备30万吨PVC、26万吨烧碱的年生产能力。在集团支持下，公司氯碱产能将进一步扩张，其规模优势将更明显。

　　国内大型氯碱生产企业。2006年新疆天业PVC产量达到29万吨，在国内氯碱企业中排名第六。目前PVC和烧碱业务已占公司收入和利润70%以上的比重。

　　国内氯碱行业：成本领先决定竞争优势。氯碱行业的发展趋势是规模化及一体化，即通过扩大PVC生产规模，控制上游资源，以降低生产成本。在氯碱企业生产的产品差异不大的情况下，通过降低生产成本能提升企业

竞争力。

　　公司PVC毛利率在同行业上市公司中排名前列。凭借其规模优势和资源优势，公司生产的PVC的毛利率在近几年保持在20%以上，2006年上半年公司PVC毛利率在22%左右，明显高于同行业上市公司12%的平均毛利率水平。。

　　关联交易在减少。公司已收购了大股东拥有的32万吨电石资产，从而使公司与大股东之间的关联交易大为减少。在完成电石资产收购后，公司每年的电石采购成本预计减少6000万元左右。

　　发展规划。(1)PVC产能继续扩大，在目前30万吨PVC产能的基础上，公司计划陆续收购集团在未来两年完成的40万吨PVC项目，届时公司PVC总产能将扩至70万吨。(2)发展循环经济。公司充分利用废弃物，变废为宝，形成了一条以废弃物综合利用为核心的煤电-化工-水泥-建筑循环经济产业链。

　　盈利预测。在预计公司PVC产能不断扩张的情况下，我们预计公司业绩将稳步增长。

　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.48元、0.55元和0.78元。

　　投资建议。根据PE和DCF估值结果，我们认为公司

股票的合理价格区间为11.00-13.06元，目前股价还有24%-47%的上涨空间，因而我们给予“买入”的投资建议。

　　投资要点

　　目前公司具备30万吨PVC和26万吨烧碱的生产能力，依托当地丰富的煤炭、原盐资源，公司PVC和烧碱产能将进一步扩张，届时其规模优势将更明显。

　　估值分析

　　公司股票价格的合理区间为11.00-13.06元。根据PE估值，在20倍的动态市盈率及0.55元的每股收益预期下，公司股票的合理价格为11.06元。根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票价格的合理水平为13.06元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　规模优势。2006年公司PVC产量达到29万吨，居全国第六位。根据公司规划，未来两年公司PVC产能将扩至70万吨，届时公司的规模优势将进一步显现。

　　资源优势。新疆有着丰富的煤炭、原盐资源，能为氯碱企业提供充足的电力和电石，有利于当地氯碱企业的发展壮大。

　　生产经营更加规范、透明。新疆天业已收购集团的电石资产，从而大大降低了与集团之间关联交易的比重。

　　循环经济。新疆天业充分利用废弃物，变废为宝，形成了一条以废弃物综合利用为核心的煤电-化工-水泥-建筑循环经济产业链。

　　不确定因素

　　PVC价格波动。随着国内PVC产能的快速扩张，国内PVC价格可能大幅波动，这将会对公司业绩产生不利影响。

　　随着公司PVC产能的扩张，运力问题能否有效解决将会对公司销售产生影响。

　　1.氯碱产品是公司主要收入和利润来源

　　PVC和烧碱产品是公司主要收入和利润来源。目前新疆天业及其控股子公司中发公司的氯碱业务已成为公司盈利的主要来源。PVC和烧碱业务已占公司收入和利润70%以上的比重。

　　中发公司和天业节水灌溉公司是公司主要盈利子公司。除了上市公司自身氯碱业务外，中发公司(公司控股97.47%)经营的氯碱业务和天业节水灌溉公司(公司控股38.91%)经营的节水灌溉产品也是公司利润的主要来源。

　　2.氯碱行业:成本领先决定竞争优势

　　2.1国内PVC和烧碱产能扩张迅速

　　聚氯乙烯树脂是世界五大通用材料之一，世界总产量仅次于聚乙烯而居塑料产量的第二位。聚氯乙烯树脂具有阻燃、绝缘、耐磨损、耐腐蚀等优良的综合性能，用途广泛，主要应用于化学建材、化工、轻工、塑料、农业等行业。

　　就全球市场来说，聚氯乙烯树脂生产和消费地区主要集中在亚太、北美和西欧，消费品种以硬制品(管材和型材)为主，占总消费量的59.83%；软制品(薄膜、人造革)

　　占总消费量的32.88%；其他产品只占7.29%。目前，世界前11家聚氯乙烯生产厂商的生产能力占全球生产能力的51%，并基本采用石油乙烯法工艺路线生产，该工艺以乙烯为原料，企业生产能力较大，一般在20万吨以上。据预测2004-2010年，世界聚氯乙烯树脂需求年均增长率为4.9%，2010年世界聚氯乙烯树脂年需求量约为4200万吨。从整个亚洲地区看，聚氯乙烯树脂需求未来5年将以5.5%-6.5%的年均增幅继续增长。

　　我国已成为世界PVC主要生产大国，年产量仅次于美国居世界第二位。我国PVC行业存在产业集中度低、规模小、工艺落后等问题，目前生产PVC的企业约有90多家，平均年生产能力为10万吨，远低于国际平均水平。

　　烧碱作为重要的基本化工原料，潮解性极强，易溶于水，溶液呈强碱性，具有强烈的腐蚀性，广泛应用于化工、轻工、纺织、医药、冶金、石油等行业。

　　据不完全统计，目前全球烧碱年生产能力达到6069万吨，产量达到5512万吨，消费量达到5111万吨，生产和消费地区主要集中在亚洲、北美和西欧地区，烧碱消费主要行业分布在有机化学、纸和纸浆、无机化学。世界前14大氯碱公司的生产能力占世界总产能的45%，并基本采用离子膜法工艺路线生产。近年来，欧美氯碱生产商因产品市场需求下降、生产成本升高，降低了烧碱产量，而亚洲地区烧碱的产能和产量增长较快。

　　我国烧碱生产从80年代开始得到快速发展，1990年我国烧碱实现自给自足，目前我国烧碱产量仅次于美国，为世界第二大生产国。在烧碱产量增长的同时，我国烧碱生产工艺也在不断进步，离子膜法烧碱生产工艺所占比重不断提升，2005年离子膜烧碱产量占国内烧碱总产量的比重达到50%。在国内烧碱消费市场上，化工、轻工和纺织三个行业的烧碱消费量占国内烧碱消费量的75%以上的比重。

　　2.2 PVC价格走势分析

　　2003年9月，国务院关税税则委员会依据《中华人民共和国反倾销条例》的有关规定，决定对原产于美国、韩国、日本、俄罗斯和台湾地区的进口到我国境内的PVC征收反倾销税，反倾销税率在6%-84%之间，实施期限自2003年9月29日起5年。

　　反倾销调查和反倾销措施的实施，使我国PVC进口量得到了有效控制，为国内氯碱企业正常发展创造了公平的发展环境，有利于国内氯碱企业逐步发展壮大。反倾销措施也使得国内PVC价格得以稳步上涨，氯碱企业盈利能力得到提升。

　　预计未来几年国内PVC价格将保持相对稳定。在国内PVC产能迅速扩张的情况下，2006年底国内PVC产能已扩至1300万吨。国内PVC供给偏紧的状况得到有效改善。在未来几年国内PVC产能继续扩张的情况下，PVC价格将呈现稳步回落的走势，但在原油、煤炭、电力等原材料成本继续高位维持的情况下，国内PVC价格下降幅度有限。

　　2.3成本领先决定未来竞争格局

　　我国氯碱行业属于完全竞争行业。主要体现在两个方面：(1)行业集中度低。目前，我国生产聚氯乙烯的企业约有90多家，平均生产能力约为10万吨；烧碱企业有200余家，装置规模普遍较小，产能平均规模在6万吨左右。整个行业集中度低、规模小、工艺落后，造成了大量生产能力闲置。随着氯碱行业的发展，行业竞争将异常激烈，大规模、技术水平先进的企业将在竞争中占优。(2)产品差异小。采用相同工艺的企业之间产品的差异不大，尤其是规模相对较大的企业之间，目前产品品质不是影响企业竞争力的主要因素。

　　2.4发展趋势：规模及一体化

　　规模化和上下游一体化是电石乙炔法氯碱企业的发展方向。2006年国内PVC产量排名前三位的氯碱企业走的是石油路线，采用的是石油乙烯法生产乙烯。而电石乙炔法氯碱企业的生产规模一般较小。在国内氯碱企业产能不断扩张的情况下，那些拥有规模优势的企业将在激烈的市场竞争中处于更有利的位置。同时为保证生产，氯碱企业会向拥有煤炭、电石、原盐等资源的区集中，氯碱企业纷纷向上游拓展，控制资源、自建电厂，以降低生产成本，增强竞争力。

　　3.新疆天业：氯碱业务做大做强

　　3.1 PVC和烧碱是公司主要利润来源

　　化工业务是公司主要利润来源。在成功实现转型后，新疆天业的主营业务已转变为PVC和烧碱等化工产品的生产与销售。2006年上半年公司化工业务贡献的利润占主营业务利润的比重达到78.21%，明显高于2006年以前60%左右的比重。

　　目前公司已具备30万吨/年PVC和26万吨/年烧碱的生产能力，其中控股97.47%的中发化工具备8万吨/年PVC和6万吨/年烧碱的生产能力。根据规划，公司PVC生产规模有望扩大至70万吨，烧碱生产规模则扩至50万吨。生产规模的扩大将进一步增强公司盈利能力。

　　3.2控股子公司分析

　　天业节水和中发化工的盈利能力较强。在公司控股的多家公司中，天业节水和中发化工对上市公司的利润贡献较大。

　　天业节水主要从事节水滴灌器材的生产和销售，具备600万亩节水滴灌器材的年生产能力，累计推广面积达到1100多万亩。天业节水已于2006年2月在香港联合交易所创业板成功上市。天业节水上市后，新疆天业持有的该公司的股权比例由此前的73.75%下降至38.91%，其对上市公司的利润贡献也有所下降。

　　天业节水的盈利比较稳定。由于公司生产的节水滴灌产品下游客户稳定，且产品的产销量和盈利能力基本稳定，因而自2003年以来天业节水的每年的净利润基本保持在4000-5000万元之间。

　　中发化工盈利有所下滑。公司控股97.47%的中发化工公司具备8万吨PVC和6万吨烧碱的年生产能力，是新疆天业重要利润来源之一。进入2006年随着国内氯碱价格的回落，中发化工的盈利出现下滑。2006年上半年中发化工实现净利润1255万元，较2005年同期下降了36%。

　　3.3关联交易在减少

　　目前公司已具备30万吨/年PVC和26万吨/年烧碱的生产能力，每年需要电石量约为45万吨。除了向集团外购买电石外，集团拥有的32万吨的电石产能基本全部供应给上市公司。此外，公司生产过程中所需要的电也需要向集团采购。

　　收购集团电石资产，减少关联交易。公司决定向集团收购32万吨电石项目资产，一方面减少关联交易，另外公司也向上游迈出了重要一步。32万吨电石项目资产，评估价值为6.18亿元。收购价格之所以高于市场预期，主要是由于同时收购了该项目及其周边的土地使用权，价值1.45亿元；同时还收购了输变电设备。

　　收购电石资产将为公司带来每年6000万元的成本节约。电石是公司PVC生产中的主要成本构成，而将电石资产纳入上市公司后，公司每年的电石采购成本将下降6000万元左右。

　　不排除继续收购集团资产，以完善上市公司氯碱产业链。目前除了电石需要向集团采购外，电力、蒸汽等都需要向集团采购。为了进一步降低关联交易比例，增强公司经营透明度，增强公司整体竞争力，不排除上市公司继续收购集团资产的可能。

　　3.4同行业比较分析

　　新疆天业具有PVC生产的规模优势。根据中国石油与化学工业协会的统计数据，2006年新疆天业的PVC产量达到29.2万吨，在国内氯碱企业中排第六位。随着PVC产能的进一步扩大，公司的规模优势将更明显。

　　新疆天业的PVC毛利率在同行业上市公司中排名前列。凭借其规模优势和资源优势，公司生产的PVC的毛利率在近几年保持在20%以上，2006年上半年公司PVC毛利率在22%左右，明显高于同行业上市公司12%的平均毛利率水平。

　　3.5发展规划

　　氯碱产品做大做强。在目前30万吨PVC、26万吨烧碱年生产能力的基础上，公司计划进一步扩大PVC和烧碱产能。目前天业集团正在筹建40万吨PVC项目(分两期进行，每期规模为20万吨)，新疆天业计划在未来几年陆续收购集团的PVC项目，这样公司PVC产能有望最终扩大至70万吨。

　　3.6循环经济

　　天业集团已被列为国家第一批循环经济试点单位。天业集团发展循环经济重点突出在产业循环式组合、资源循环式利用和清洁生产3个方面。在提高工艺技术水平减少排污方面，新疆天业的电石项目均选用符合国家产业政策的内燃式电石炉，配套国内先进的干法布袋防尘技术，环保设施的投资占到总投资的30%。电石炉气余热用于烘干焦炭，冷却水循环利用实现零排放，回收焦炭粉用于自备电厂作为燃料，回收石灰粉用于水泥厂和天业柠檬酸厂替代商品石灰实现循环利用。

　　新疆天业充分利用废弃物，变废为宝，形成了一条以废弃物综合利用为核心的煤电-化工-水泥-建筑循环经济产业链。

　　4.产能扩张带动业绩增长

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来几年的预测财务报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：随着公司氯碱产能的扩大，PVC和烧碱销量预计稳步增长。

　　假设二：国内PVC和烧碱产能的扩张，将带动产品价格逐年回落。

　　假设三：虽然新疆天业持有的天业节水公司的股权有所下降，但仍处于控股地位，，因而天业节水仍将纳入新疆天业合并报表。

　　假设四：除了化工主业外，其他业务(如塑料制品、番茄酱等)收入预计保持稳步增长。

　　假设五：期间费用与收入的比重相对稳定。

　　假设六：所得税率为15%。

　　根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2006-2008年的每股收益分别为0.48元、0.55元和0.78元。

　　5.股票合理价值区间为11.00-13.06元

　　5.1 PE估值

　　新疆天业合理市盈率水平为20倍。氯碱行业上市公司的平均市盈率水平为27.72倍(剔除市盈率水平在50倍以上，以及亏损的上市公司)，结合化工行业目前20倍左右平均市盈率水平，我们认为新疆天业的合理市盈率水平为20倍。

　　按照公司2007年0.55元的每股收益以及20倍的合理市盈率，公司股票的合理价格为11.00元。

　　5.2 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票的合理价格水平为13.06元。

　　综合PE估值和DCF估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为11.00-13.06元。

　　6.“买入”投资评级

　　新疆天业PVC产能的扩张将保证公司业绩的稳步增长，收购集团的氯碱相关资产有助于减少关联交易，未来公司的经营将更规范、透明。目前股价离目标价还有24-47%的上涨空间，因而我们给予该股票“买入”投资评级。

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