宇通客车：价值导向模式实现又好又快发展

　　余兵 中原证券

　　投资要点：

　　2006年销量增长15.71%，增幅高于客车行业平均水平。

　　其中在国内市场销售相对较为平稳，在俄罗斯、埃及等海外市场有新的突破。公司在大中型客车市场份额稳定，保持在16%左右。

　　大型客车销量有所下降，但中型客车增长38.78%，产品结构更加丰富和完整，抗风险能力得以提高。

　　公司以“价值导向”为核心的管理思想继续得以贯彻实施，在产品销售均价有所下降的情况下公司盈利能力保持稳定。

　　产能提升项目有序进行，核心零部件制造体系的建设将为公司的跨越式发展奠定坚实的基础。

　　间接参与中国人寿战略配售帐面盈利丰厚。公司将原计划参与二级市场投资的资金额度转用新股申购，有利于控制证券投资风险。

　　公司分红比例高于股改时的承诺，其投资价值继续得以提升。

　　中国的大中型客车产品已在国际市场显示较强的竞争优势，作为中国客车行业的龙头企业，宇通客车的出口业务将继续给我们以惊喜。

　　考虑到公司行业龙头地位和业绩增长的稳定性，我们认为公司可定价于25倍市盈率，合理定价在25元左右。如果伊朗大额订单得以确定，中国人寿投资收益入账，公司定价水平还将有较大的提升空间。

　　风险提示：海外业务的拓展受国际政治局势影响较大。

　　1.产销增长平稳，市场份额稳定

　　宇通客车2006年累计生产客车17096辆，销售客车17212辆。公司2006年销量增长15.71%，继续保持稳定增长态势，其增长幅度高于客车行业平均水平。其中在国内市场销售相对较为平稳，在俄罗斯、埃及等海外市场有新的突破。公司在大中型客车市场份额稳定，保持在16%左右。

　　分用途看，公司城市客车销售稳步增长，全年城市客车销量达到2237辆。

　　但因公交车单价和盈利水平较低，导致公司全年毛利水平略有下降。销售收入增长8.26%，略低于销量增幅。

　　3.盈利能力保持稳定

　　公司以“价值导向”为核心的管理思想继续得以贯彻实施，在产品销售均价有所下降的情况下公司盈利能力保持稳定。分档次看，公司2006年中高档产品销量增长19%，占比继续提高。

　　我们注意到2006 年三季度公司经营状况相对处于低谷。主要是因7 月份公司生产计划原来预留给古巴出口订单的生产，但因该批订单未能如期确定，而国内订单又难以在短期内跟进弥补，导致该月部分产能放空。四季度公司经营状况明显改善，毛利率也提高到20.59%。

　　4.管理水平持续改进

　　企业管理水平继续提高，逐步实现由“粗放型向精细化”管理的转型，由本土化向国际化转型。2006年8月宇通客车被国家质量监督检验检疫总局评为“出口免验”商品，取得国家汽车行业出口的第一张免验证。

　　5.产能提升工作有序进行

　　2006年公司新征土地462.29亩，以满足产能提升的需要；型材加工中心和高档线联合厂房项目已建成并投入使用；新的成品车停车场、底盘停放场等已经建成。这些技改项目的竣工将使公司的产能瓶颈得到缓解。

　　此外,公司计划2007年投资建设3万台车架、车桥、整车电泳生产线等项目，这些核心零部件制造体系的建设将为公司的跨越式发展奠定坚实的基础。

　　6.证券投资策略更加稳健

　　公司2006年利用闲置资金参与证券市场投资，主要是申购新股，报告期取得1200余万元收益。值得注意的是公司与中国轻工业品进出口总公司合作进行国内公司A股的战略投资，投资3.776亿元间接参与中国人寿(601628)

　　战略配售。按中国人寿2月12日36.2元收盘价格计算，已实现34640万元帐面盈利，合每股收益0.866元，相当于公司2006年净利润的1.57倍。我们认为该项投资收益不应作为估值的依据，但巨额投资收益将增加公司现金流，有助于企业经营规模的扩展和业绩水平的稳定。

　　一个积极的信号是：公司董事会决议将原计划参与二级市场投资的10亿元资金额度转用新股申购，将有利于控制证券投资风险。同时公司增加5亿元投资额度，即参与新股申购资金合计达到15亿元。如果按照3%的新股申购年收益率计算，2007年此项投资收益将达到4500万元。

　　7.财务状况良好

　　公司财务状况稳健，现金流充裕。2006年经营活动产生的现金流达94225.29万元。

　　公司目前所得税按应纳税所得额的33%计算缴纳。预计新所得税政策将于2007年开始执行，届时公司所得税水平将下降8个百分点，理论上公司业绩水平将提升11.94%，影响较为明显。

　　由于公司财务处理一直较为谨慎，在新会计政策实施前，公司2006年冲回部分前期计提的减值准备，管理费用略有下降。

　　值得注意的是，公司分红比例高于股改时的承诺(2006年度分红不低于当年实现的可分配利润的70%)，其投资价值继续得以提升。

　　8.国际市场值得期待

　　2006年公司出口客车约1800辆，呈现快速增长态势。我们认为公司近年来陆续在国际市场签定大额出口合同并非偶然和一次性行为。中国汽车工业经过多年积累和发展，已具备一定实力并开始走向世界，特别是在大中型客车领域中国产品已在国际市场显示较强的技术和价格优势。而作为中国客车行业的龙头企业，宇通客车屡获大单也属必然。

　　近期公司与伊朗商谈一笔大额出口合同，该批合同出口数量高于出口古巴的水平。目前最大问题是该地区政治局势不够明朗，美国可能武力制裁伊朗。但从美国国内和当前国际形势来看，布什政府最近发动军事行动的可能性并不大。

　　首先，美国目前还未能走出伊拉克的困局。自从美国入侵伊拉克以来，伊拉克战争对于美国来说无疑是个泥潭。四年来，美军在伊拉克的军费开支已超过4000亿美元，死亡人数也已超过3000人，且死亡人数还在不断增加，美国国内民众对此已是强烈不满。

　　其次，国会会说“不”。美国中期选举，共和党就因伊拉克战争丢了国会的控制权，布什政府要想对伊朗开战，首先要过国会这一关。而控制国会的民主党内部一直有种声音，要求政府就解决伊拉克问题与伊朗进行直接对话，新任国防部长盖茨对此也表示支持。

　　第三，石油之苦。伊朗是一个重要的产油国，目前已探明的石油储量高居世界第二。同时，伊朗还控制着石油运输的咽喉要地—————霍尔木兹海峡。据石油输出国组织欧佩克的一份报告称，目前80%的石油运输途经该海峡，美国一旦开战，伊朗只需在霍尔木兹海峡广布鱼雷或者炸沉船只阻碍航路，整个世界油市、经济将遭受极大影响。而美国作为世界上最大的石油消费国，则更难承受由此带来的后果。

　　另外，伊朗是中东大国，对伊朗开战绝不仅仅会影响中东地区的稳定，整个世界局势也将发生巨大动荡。而国际社会也是一直反对动用军事力量解决地区问题。伊朗虽然继续在核开发问题坚持强硬路线，但也不断地释放力图避免与美国的矛盾全面激化的信息。此外，在伊朗2006年12月举行的专家委员会选举、地方选举和议会补选等三个选举中，内贾德所代表的激进力量严重受挫，拉夫桑贾尼所代表的务实派力量获胜。这些因素在一定程度上意味着美国通过政治和外交途径推动解决伊朗核开发等问题的可能性仍然存在。

　　9.盈利预测

　　假设：

　　国家产业政策和经济环境无重大改变；

　　公司经营范围和主要产品维持现状；

　　主要产品销售价格无较大波动；

　　主要原材料的供应及价格不会发生重大变化。

　　公司对下属子公司的股权比例维持不变；

　　公司于2008年开始执行25%的所得税税率；

　　公司暂不出售中国人寿

股票。

　　10.投资建议

　　公司是大中型行业龙头，在市场规模、品牌和销售服务等方面有一定优势，具有一定管理水平和研发能力，生产线较为完整。目前国内市场占有率稳固，海外市场拓展顺利。

房地产业务将成为公司新的利润增长点。公司分红优厚，投资回报高。

　　不考虑公司出售中国人寿股票产生投资收益的前提下，预计2007年、2008年每股收益分别为0.82元、1.04元，同比分别增长49.38%、26.45%。

　　考虑到公司行业龙头地位和业绩增长的稳定性，参照国内外证券市场同类公司水平，我们认为公司可定价于25倍左右市盈率，合理定价在25元左右。如果伊朗大额订单得以确定，中国人寿投资收益入账，公司定价水平还将有较大的提升空间。对公司予以短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：海外业务的拓展受国际政治局势影响较大。

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