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　　国金证券

　　我们认为市场对公司价值存在低估，市场看淡公司的原因主要是06年，公司磁头订单由于最大客户Maxtor被Seagate收购而下降；电表业务收入大幅下滑，对意大单缺少，对印出口下降。

　　我们认为07年公司老业务将谷底回升，新的OEM业务则将迅猛发展，市场价值有待重估：

　　我们预计，07年来自Seagate的订单1700万个左右，同比增长26%，接近Maxtor 05年水平，08、09年分别是2000万个、2400万个。易拓订单成长迅速，07年可占磁头订单30%以上，且未来几年可保持25%以上的CAGR。

　　电表新老市场并荣，07有望创历史新高。印度市场，06前3季公司为提价而减少供货，提价后06Q4订单已经恢复，预计07量价齐升。意大利市场重新启动，从中小城市进入都灵一线城市。北美市场，公司已和IBM签约共同开拓，07有望实现零的突破。

　　OEM业务发展迅速。在订单充足的情况下，公司大力扩大产能：目前Kingston代工生产线8条，预计07年底达到16条。

　　苏州PCBA工厂06年8月量产，06Q4产出300万块，预计07年产出2000万块，新增1950万元净利润。

　　另外，如果国内税控收款机市场07年启动，公司06年中标的湖南和广东两省有望开始采购，为公司带来额外收益。

　　我们预计公司06-09年EPS分别是0.402元、0.558元、0.703元、0.871元，分别同比增长-6.6%(未摊薄前增长12.1%)、38.9%、25.9%、23.9%。

　　对比国际同类公司，给予公司07PE 25X、08PE 21X，我们认为未来6-12个月的合理股价在14元~14.77元之间，目前股价尚低，给予“买入”建议。

　　未来风险主要在于新领域中的OEM业务可能遇到的跨行业经营风险。

　　04~06年公司硬盘磁头收入出现负增长，使投资者对公司前景有较大担心。其中原因我们认为主要有如下两点：

　　客户订单不稳定。04年收入同比下滑20%，主要因客户WD收购了专业磁头厂商Readrite后，增加了自我生产能力，减少了给公司的订单；同样，06年，Seagate对公司最大客户Maxtor的收购，直接影响06年的收入。

　　受下游电脑、消费电子等降价的影响，磁头单价每年下降4.4%左右。

　　对于价格下滑对毛利率的负面影响，我们认为不必过分担心，因为：

　　公司可将成本传导到上游。由于目前公司大部分上游厂商由下游客户指定(包括价格)，公司主要赚取制造、物流等后续环节利润，所以对上下游价格不是特别敏感。如果未来公司介入采购环节，凭借公司地位及上游较低集中度，也可以将成本传导到上游。

　　06毛利率同比上升也证明了下游价格和毛利率并不直接挂钩。

　　那么，客户订单是否07年会恢复并持续稳定呢？调研的结果给了我们肯定的答案——07年将是磁头业务从谷底回升的起点。

　　06年Seagate对公司最大客户Maxtor的收购，直接降低了公司磁头业务的订单，造成较大负面影响。不过，随着并购06年9月份的完成以及公司与Seagate合作谈判的进展，Seagate订单有望在07Q1恢复。有以下线索为证：

　　06Q3季报中提及“新的磁头客户产品有望明年一季度开始量产”；..目前公司已开始为Seagate试产，且双方正就合作具体细节商议。

　　对Seagate来说，加大外包比例是必然的，因为：

　　自己可集中资源投入较高利润的硬盘或新业务中去。近些年，通过委外加工来降低自己的制造、管理成本并集中资源投入优势业务中，已经成为品牌厂商未来制胜的必由之路。而且，现在磁头业务利润越来越少，加上Seagate自己的生产线只能为自己生产磁头，利用率很低。所以今后逐步加大外包已是必然。

　　建立后备生产线，降低风险。Seagate虽然可通过在中国设厂来减小仅泰国一国生产的“地域风险”，但依然无法避免Seagate自身生产的风险。所以通过外包，可以为自己做条后备生产线，来降低风险。

　　对于Seagate最近才考虑磁头业务外包，我们从Seagate处了解到，其中一个主要原因是：因磁头技术含量较高，对Seagate硬盘性能影响大，公司担心接包商的技术能力和制造质量，所以迟迟没有外包。但06年与长城开发深入接触后，对其自动化生产的高水平和自主工艺创新能力非常认可，且前期Maxtor已经与长城开发长期合作，因此延续与长城开发的合作也是水到渠成的。

　　对于Seagate外包给长城开发，除上述原因外，我们认为双方高层良好的关系也非常重要。谭总作为硬盘领域20多年的资深专家，目前是Seagate CEO全球两位顾问中的一位，保持了十几年的私人关系。所以在客户关系方面具有近水楼台之便。

　　如图2所示，我们保守估计，07年来自Seagate的订单1700万个左右，接近Maxtor前期水平，08、09年分别是2000万个、2400万个。

　　公司参股的深圳易拓已是全球第6大硬盘生产厂商，从事自主品牌ExcelStor硬盘生产销售和为日立环球代工3.5英寸硬盘制造业务，成立以来销量一直保持快速增长。我们认为，日立环球代工业务的快速增长，不仅是过去，也是未来易拓能够快速增长的长期支撑因素。

　　05年日立环球与易拓签订长期的3.5英寸硬盘OEM协议，并承诺将全部的单碟硬盘交给易拓生产。去年11月日立环球大中华区总裁德克·托马斯就表示，日立环球目前50%的硬盘都在中国南部生产，在深圳已有磁头、磁碟、硬盘生产基地，70%的硬盘上游供应商，今后战略重心还将不断向中国转移，特别是深圳，目的是提高效率，缩短上市时间以及更方便控制产品质量和交付。我们认为，随着日立环球业务不断向中国(特别是深圳)的转移，易拓应可充分得益。

　　既然易拓未来几年依然快速成长，那么与其联姻的公司也会受益匪浅。我们认为，易拓不仅给公司贡献超额投资受益，且对硬盘磁头业务的高速增长有巨大拉动作用。

　　全球硬盘磁头市场平稳增长，进一步证实公司未来订单的可持续性.. IDC统计05年，全球硬盘出货量3.81亿个，同比增长24.4%，营业额达279亿美元，预计05-09年的出货量CAGR在15.5%，收入CAGR在10%左右。Trendfocus则预计06-10年硬盘出货量保持14%的CAGR。

　　公司目前主要生产3.5英寸硬盘磁头，所以我们主要关注3.5英寸硬盘的市场前景，其下游应用主要是台式机、服务器、数字视频存储等领域。

　　我们认为，虽然台式机市场已处于成熟期，但未来全球销售额仍可保持5%-10%的CAGR。这主要因为：

　　亚洲、非洲等不发达地区市场空间仍然巨大。

　　Windows Vista 07年的推出，会加快台式机的更新速度。同时其对硬件配置较高的要求，也使得笔记本实际价格短期内下滑有限，从而减缓笔记本替代台式机的速度。

　　我们认为，视频存储是3.5英寸硬盘需求的未来主要增长点。理由如下：

　　消费电子产品的热销。一方面，数字录像机(DVR)、机顶盒等产品直接内嵌3.5英寸硬盘作为视频录像的存储介质。另一方面，手机、DV/DC等便携式产品虽然本身不用3.5英寸硬盘，但通过拍照、摄像采集的大量视频需要大容量硬盘转存——而这非3.5英寸硬盘莫属。

　　视频监控的广泛应用。“9.11”及随后几次恐怖事件，把“安全防范”推到前台，而且从反恐泛化到多个方面。视频监控是“安全防范”采用最多的手段之一。从我国来看，视频监控已应用到金融、政府、口岸等特殊场合，写字楼、地铁等公共场合，电子警察、道路监控等道路安全控制，以及煤矿井下安全等多个领域。而且未来这个监控密度还要提高，视频保留时间也会延长。显而易见，这些终端所产生的视频都需要大容量硬盘来存储。

　　固态闪存(Nand)对公司影响不大.. 05年全球最大Nand厂商三星曾扬言Nand将取代硬盘，但我们并不完全同意其观点。我们认为，未来Nand最可能取代1英寸以下的微硬盘，而对于3.5英寸硬盘威胁甚小，所以对公司影响不大。

　　从下图可看出，即使拿2010年Nand的指标和2006年3.5英寸硬盘的指标对比，二者在性价比上仍有天大的差距。

　　另外，从市场定位来看，Nand主要还是应用在手机、数码相机等移动电子产品，硬盘则用在需要大容量存储的场合，所以不必担心Nand对3.5英寸硬盘的替代。

　　自04年介入Kingston内存条和U盘代工业务以来，OEM业务连年翻番，我们预计06年收入可达45亿。

　　虽然Kingston业务仅0.7%的毛利率，但公司实际投入也不大。因为生产设备都来自于Kingston(折旧算Kingston的)，公司仅提供200个工人和厂房，所以成本较低。而且营业额绝对数字很大，所以除去人工和动力费等成本，净利并不少。而且公司新近涉足的投影仪、手机等代工业务，毛利率都在20%以上(根据Q3季报推算结果)。因此，我们认为这块业务并不像市场认为的那样无利可图。

　　相反，我们认为向非硬盘领域拓展更大意义在于公司OEM/ODM战略和能力的延伸，有助于公司摆脱过分依赖硬盘业务，又可充分利用自身OEM/ODM的优势，为将来做大作强OEM/ODM打基础。其实，Kingston在华东有自己的内存条和U盘制造厂，但因长城开发1)在制造方面品质和成本控制更有效2)与沛顿科技——Kingston深圳内存条和U盘的封装测试厂(制造的下一步工序)是邻居，可提供完善的库存管理和物流配送，所以Kingston愿意将国内业务(厂址在上海)逐步转移给长城开发。

　　从这个例子可看出，正是公司在OEM/ODM方面十几年积累的优势，吸引了客户主动投怀。更多业务则会进一步增强公司OEM/EMS的能力、经验和品牌，从而吸引更多客户，形成良性循环。

　　公司07年1月Kingston代工生产线8条，预计07年3月扩到10条，年底达到16条。在其带动下，我们预计OEM业务收入，07年75亿元，08、09保持40%以上的增长。

　　公司电表业务主要面向国际市场，其中意大利、印度是主要国家。我们认为，06年出口业绩不理想：一方面是01年中标的对意1.53亿美元大单在04上半年基本完成，这两年后续订单金额较小；另一方面是公司为了提高对印出口价格，主动降低出口速度。

　　我们认为公司电表出口将在07年恢复，并有望创新高。理由如下：

　　印度业务全面恢复。印度订单在06Q4已经大幅提高，而且提价后，07年有望量价齐升。印度人口全球第二、工业化刚刚开始，电力市场巨大。且公司06年在印度的渠道力量又有所加强，因此我们认为，印度市场未来快速增长可期。

　　意大利市场重新启动，市场也从原来的农村、中小城市转变为都灵这样的大城市。目前对意新签订单超过100万台，预计07年还会新增200万-300万台。值得注意的是，01年中标1.53亿美元的订单总共对应400多万台电表。因此，我们可以看到如果300万-400万台订单确定，这意味着什么。

　　北美市场07年有望开辟。目前公司已经IBM达成协议，共同在北美推广公司远程抄表系列产品。我们预计07年市场将会启动，08年贡献上百万台。

　　Excelstor未来3年的前景已在前面讲述，下面主要介绍昂纳光通信和深圳开发磁记录。

　　昂纳光通信(简称昂纳)2000年成立，今天已成为世界上最大的光通信元器件和模块供应商之一。但受全球光通信行业衰退影响，05年前一直亏损。不过自05年全球光通信市场复苏后，昂纳当年实现扭亏为盈。06年预计可实现净利润5000万。未来几年光通信市场仍处于景气周期，且公司正在扩大生产规模，我们预计其07年盈利应在7500万元左右。

　　深圳开发磁记录是全球第三大硬盘盘片生产商。公司因在05年签下Maxtor和日立，所以在06年将生产厂房面积扩大一倍，达到2万平米，并计划07年再扩9000平米，这直接导致公司利润大增，预计07净利润2.4亿元。

　　公司苏州工厂已经在06年8月开始为Seagate代工PCBA，06Q4约生产300万块板卡。我们了解到，Seagate本来在无锡设厂自己生产，年产1亿块左右，未来打算逐步外包给伟创力和公司。因公司成品率、成本等更具优势，所以至少占据外包的50%。公司目前正在扩大产能，目标是季产700万块-1000万块。我们预计，PCBA业务07年至少生产2000万块，将贡献净利约1950万元。

　　06年初，公司先后中标湖南、广东两省的税控收款机，是国内唯一一家两省中标的供应商。如果这块市场07年启动，大约400万~500万台，100亿~125亿左右。根据公司的实力，我们认为应可占5%以上的市场份额，未来3年每年贡献5000万~1亿元左右收入。

　　盈利预测..出于谨慎，以下预测并没有把税控收款机以及公司有可能转让中信证券的投资收益计入，所以实际结果可能会超预期。

　　我们预计公司06-09年收入分别是9,985.3百万元、15,584.8百万元、21,375.3百万元、28,439百万元，分别同比增长23.9%、56.1%、37.2%、33.0%，EPS分别是0.402元、0.558元、0.703元、0.871元，分别同比增长-6.6%(未摊薄前增长12.1%)、38.9%、25.9%、23.9%。

　　硬盘磁头06年毛利率高企的主要原因是，公司从05年生产120GB硬盘磁头升级到06年以160GB磁头为主。07年Seagate订单恢复，因其毛利率较低，所以会拉低整体毛利率。但随着合作的深入，Seagate将逐渐把高毛利率产品发给公司。同时销量的增加也会摊薄固定成本，所以我们认为，08、09年毛利率会提高。(注：单价的下降直接反映到收入中，IDC预计未来3年每年单价下降4.4%左右)

　　电表毛利率未来在15%以上。03年-07年以后，中间变化较大的原因如下：

　　03年对意产品中，新增了较高毛利率的电表产品；.. 04年对意第二标中标，其中大量毛利率低的产品拉低了整体毛利率，同时销量的减少也使单位固定成本上升；

　　05年因进入印度市场，销量大增，降低了单位固定成本。且对意第一标(毛利率较高)04年中断后得以继续。但出口到印度的防窃电电表毛利率较低，所以整体毛利率在11.45%。

　　06年毛利率13.5%，主要得益于06年对印提价；

　　07~09毛利率在15%基础上小幅上扬，主要因销量增加降低单位固定成本。

　　OEM业务中，Kingston代工和其他代工比例未来将较稳定，同样受益于规模效益，预计未来OEM业务毛利率在1.3%基础上小幅上扬。

　　采用PE估值，定价14元~14.77元..由于企业正在积极拓展其他领域的OEM业务，所以今后通过并购或投资新业务等外延式手段来加快成长的可能性较大。因对于这种发展的时点和规模很难预测，所以我们没有采用DCF方法估值。

　　对比国际同类企业，我们给予公司07PE 25X，08PE 21X。我们认为这个估值并不激进，因为：

　　公司07-09年净利润CAGR在30%以上，对应07、08年PEG分别是0.83和0.7，受到利润快速增长制成。

　　如果07年税控收款机市场正式启动，这块业务07年可能会贡献5000万元收入。

　　另外，公司持有的中信证券1377万股，有望07年在二级市场出售。我们假设全部出售，每股价格35元，则将获得税后收益3.23亿元，折合每股0.37元，这在一定程度增加了安全边际。

　　综上所述，我们认为公司未来6-12个月的合理股价在14元~14.77元之间，目前股价尚低，给予“买入”建议。

　　风险提示..公司OEM业务从硬盘领域拓展到非硬盘领域，可能会遇到跨行业的风险，如新客户、新业务知识等。