赣粤高速：稳定发展 价值低估 增持

　　高世梁 中原证券

　　投资要点：

　　十五期间江西省成为我国高速公路建设速度最快的省份之一，实现与长三角、珠三角和闽东南三角洲高速公路全部无缝对接。

　　公司共经营昌九、昌樟(含昌傅)、昌泰、九景、温厚高速以及银三交互通立交，总计通车里程占江西省高速公路的36%。

　　作为长三角、珠三角的梯度转移区域，又是江西省唯一一条纵贯全省的交通要道，在“十一五”期间路网效应进一步加强的背景下，公司路段车流量和通行费收入将得到稳定增长，其中昌泰高速和股改时收购的九景高速将是主要增长动力。

　　江西省从06年7月1日开始实施计重收费。由于公司路段通行车辆中过境货车比重大、通行费收入占比高，计重收费对整体通行费收入提升较大。预计这种提升效应将持续到07年上半年。

　　根据以往外延扩张策略、和省政府良好关系及作为江西省唯一一家高速公路上市企业的独特地位，未来继续在江西省收购优质路段将成为公司高速发展的重要手段。

　　公司对于毛利率水平以及养护费用占比的成本控制承诺可以实现；所得税的优惠税率至少持续到08年中期；公司受到其他高速公路路段分流影响不大。

　　预计06-08年公司业绩分别为0.69元、0.77元和0.91元，市盈率为13.72倍、12.3倍和10.41倍，给予短期“增持”长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：两税合并实施未来可能对公司有一定影响；公司获得的财政补贴收入不具有可持续性；未来外延扩张进程存在不确定性。

　　1.行业背景

　　江西省和长江三角洲、珠江三角洲以及闽南三角地区交接，是

长三角和珠三角最有利的梯度转移区域，区位优势明显。近年来，随着江西省省委、省政府提出“实现江西在中部地区崛起”的目标及“对接长珠闽，融入全球化”战略的实施，江西省经济得到快速发展，02-05年保持每年10%以上的增速，超过全国平均水平。

　　同时，江西省的公路发展也得到了长足进步。十五期间江西省新增高速公路1158公里，全省高速公路通车总里程达1580公里，居全国第11位。高速公路网络从03年中部六省倒数第一发展到目前在中部地区名列前茅，成为我国高速公路建设速度最快的省份之一。

　　目前全省"一斜两纵四横"高速公路主骨架初具规模，100%乡镇和85.83%行政村通了公路，一个以省会南昌为中心，以国、省道为主骨架，省、地市、县、乡相连接的公路网络初步形成。

　　江西省15条出省公路与周边所有相邻省份高速公路连接。“五纵七横”的沪瑞高速经江西省贯通长江三角洲，京福高速经江西省连接闽东南三角洲，而粤赣高速纵贯江西全省，经定南与广东高速网连接，直接贯通珠江三角洲，实现了与长三角、珠三角和闽东南三角洲高速公路全部无缝对接。

　　2.经营状况

　　公司目前共经营昌九、昌樟(含昌傅)、昌泰、九景、温厚高速以及银三交互通立交，总计通车里程570公里，占05年江西全省高速公路通车总里程的36%。

　　昌九、昌樟(含昌傅)和昌泰高速纵贯江西全境,是我国华北、华中地区与华南沟通的主要干道之一，是江西省目前唯一一条纵向高速。

　　昌九高速从九江到南昌，全长138公里，是京福高速重要组成部分，也是连接江西省省会南昌市与著名风景旅游区庐山所在地九江市的唯一高速公路；昌樟(含昌傅)高速从南昌到樟树市昌傅，全长103.4公里，是阿荣旗到深圳高速的重要组成部分，也是沪瑞高速的必经之路；昌泰高速从昌傅到吉安市泰和，全长147.7公里，是阿荣旗到深圳高速的组成部分。

　　股改方案中收购的九景和温厚高速是两条东西向的高速公路。九景高速从九江到景德镇，全长133公里，是杭州至瑞丽在江西省境内重要路段；温厚高速从进贤县温家圳到新建县厚田乡，全长35.5公里，是沪瑞和京福高速在江西境内的重合段。

　　此外，公司经营的银三角互通立交位于南昌以南15公里，全长12.1公里，连接105、320、316国道及另一条一级公路的互通立交。

　　由于公司路段通行的主要是从山东、安徽、江苏、浙江等地南下广东的过境车流，作为连接长三角、珠三角两大经济发达地区的梯度转移区域，又是目前江西省境内唯一一条纵贯全省的交通要道，公司路段在江西省乃至全国都占据了重要地位。此外，随着省内其他路段相继通车(象梨温高速、温沙高速、昌金高速、泰赣高速、赣定高速等)以及与其他省份高速的无缝连接(包括京福高速、粤赣高速、沪瑞高速的贯通等)都使得公司所属路段直接进入全国高速公路路网，带来诱增车流。目前公司各路段车流量远未达到饱和状态，未来随着我国高速公路“7918”网的建设以及江西省“345218”网的建成，所带来的路网效应进一步加强，车流量和通行费收入将得到稳定增长。

　　值得注意的是，在公司经营路段中，昌泰高速由于建成时间较晚，基数较低，且所处位置优越(昌九、梨温高速南下车流均经过、粤赣高速贯通)，近年来通行费收入上升很快，预计未来仍将保持高速增长势头。

　　此外，06年3月收购的九景和温厚高速也是未来通行费收入的主要贡献者。九景高速是杭州到瑞丽高速的重要组成部分，由于以前是断头路，车流量和通行费收入情况不甚理想。06年底景婺黄(常)两条高速公路建成通车后，改变了九景高速断头路问题，江西、湖北及湖南省部分物、人流可通过九景高速经黄山至杭州、上海，也可经常州至宁波、上海，直接带动车流量快速增长；而温厚高速位于京福高速和沪瑞高速在江西境内的重合段，与梨温高速、温沙高速以及昌樟高速相连，地理位置优良，未来车流量和通行费收入也能保持稳定提高。

　　此外，公司在收购这两条高速公路时对未来几年的收入、利润做了预测。

　　预计九景高速07-2010年通行费收入分别为1.96亿、2.29亿、2.63亿和2.69亿元,税前利润分别为11489万、13950万、16021万和13107万元；预计温厚高速07-2010年通行费收入分别为1.49亿、1.66亿、1.84亿和1.97亿元,税前利润分别为9225万、10487万、12002万和13202万元。根据目前情况来看，实现难度不大。

　　3.计重收费

　　江西省从06年7月1日开始对已建成的全部高速公路及与其并行的国省道和江西省交通厅确定应在第一阶段实施的收费公路实施计重收费。第二阶段到06年底对全省收费公路全面实施计重收费。

　　公司所有路段均属于江西省第一批实施计重收费路段，于06年7月1日对载货类汽车正式实施。

　　江西省对非超载车的计重收费相比其他省份较低，但对超载打击力度很大。其他省份计重收费征收对象仅为超载货车，而江西省征收对象包括超载的货车和客车(客货两用车按载货类汽车计重收费。总重超限的客车按载货类汽车计重收费)。同时，对超载的惩罚力度也较其他省份大。

　　由于公司路段通行车辆中过境货车比重较大(特别是昌樟、昌泰高速)，且通行费收入比重超过公司总通行费的50%以上，实施计重收费后对公司单车收费及整体通行费收入提升较大。第三季度，公司昌九(含银三角)、昌樟(含昌傅)、昌泰高速通行费收入同比分别大幅增长了27.03%、33.8%和47.7%，我们预计计重收费对公司的收入提升效应将持续到07年上半年。

　　4.未来规划

　　公司表示，未来仍将高速公路建设、收购和运营管理作为主营业务，同时控制并经营产业链上的高速公路服务区、广告等战略性优质资产。以江西省作为主要经营和投资区域，并关注整个行业范围内发展态势，目标是建成全国一流的高速公路管理公司。

　　根据我们了解，目前江西省内已运营的高速公路由江西省交通厅下属4家公司管理(包括公司大股东江西高速公路投资发展(控股)公司)，公司要收购其他管理公司手中的路产难度较大(要有类似股改收购原属高等级公路管理局的九景高速这样的机遇)，而公司大股东手中好的路产资产也不多，未来公司想要注入新的公路资产将主要通过参与省内新建高速来实现。

　　“十一五”期间，江西省高速公路网通车总里程将达到3226公里，相比十五期末1580公里将增加1646公里。到2020年江西省高速公路网通车里程将达到4650公里，同时打造以三纵四横为主骨架、五个环线、两条联络线及18条地方加密高速为补充的高速公路网(简称“345218”网)。根据公司以往外延扩张策略、和省政府良好关系以及作为江西省内唯一一家高速公路上市企业的独特地位，未来继续在江西省内收购优质路段将成为公司高速发展的重要手段。

　　5.影响因素

　　5.1成本控制承诺可以实现

　　根据公司透露，除了昌九高速外，公司其他路段短期内都不会进行大修和大规模技改。而昌九高速技改完成路段目前已达30多公里，剩余路段最晚在08年以前完成。由于采用了“旧沥再生”技术，产生的固定资产报废金额大幅减少。此外，技改支出绝大部分进行资本化，按收费年限计提折旧，不会带来巨额成本压力。

　　另外，根据我们实地调研，由于昌九高速技改采用分段短距离进行、单幅施工单幅通车的方法，加上实际车流量远未达到饱和水平以及周边基本无路可替(只有路况较差的105国道平行)，因此对于昌九车流量影响不大。

　　同时，计重收费实施以及昌九大规模技改对公司养护费用减少也大有裨益。而且，公司表示已通过加强养护原材料质量和成本控制、加大对道路养护维护技术和路面材料、施工工艺研究来降低养护成本，相信未来养护成本将保持下降趋势。

　　公司承诺06-08年毛利率水平分别不低于66%、67%和69%，养护成本分别控制在主营收入的14%、13%和12%以内，显现了公司成本控制的决心。

　　5.2财务补贴不可持续

　　06年12月29日公司发布公告，根据江西省人民政府《关于继续给予江西赣粤高速公路股份有限公司财政支持优惠政策的批复》的精神，省政府同意继续对公司及其控股子公司给予财政补贴。06年12月28日公司收到江西省财政厅划拨的财政补贴12648.8万元，根据计算，增加06年每股收益0.09元。

　　公路类上市公司历史上都有财政补贴的惯例，初衷是为了在车流量和通行费收入较少、净资产收益率达不到上市要求的经营初期，补贴公路企业并促使其上市。公司就是由于这个原因，并根据江西省人民政府《关于给予赣粤高速公路股份有限公司财政支持优惠政策的批复》精神，在上市后按税前利润的25%获得财政补贴，并一直持续至今。

　　不过目前上市的公路类企业中，大多数公司已经取消了补贴，只有公司还每年获得大额财政补贴。根据公司方面表示，未来每年仍会向省财政厅申请，省政府方面也没有取消补贴的明确表态。

　　我们的观点是，目前高速公路企业经营情况都比较好，财政补贴继续存在理由不充分。虽然公司今年获得大额财政补贴，但我们在对公司盈利预测和估值时并不能将这种情况看成常态。

　　5.3优惠税率至少持续到000888年中期04年7月江西省科技厅《关于认定江西赣粤高速公路股份有限公司为高新技术企业的通知》认定公司为高新技术企业，公司从04年三季度开始享受高新技术企业所得税优惠政策，按15%税率缴税。

　　该优惠政策两年审查一次，06年年中公司再次获得这一优惠税率，目前公司除昌泰高速公路有限责任公司实施33%所得税率外，其他均为15%税率。

　　我们认为，在08年中期以前公司将继续享受该优惠政策。未来税制改革对公司的影响并不在是否取消高新技术企业优惠所得税政策，而在是否公司还能申请到这个资格。

　　5.4竞争分流影响不大

　　我们前期报告已经分析过，07年1月南昌西外环高速公路通车以及昌樟、昌九高速公路相关收费站点调整对公司业绩影响不大。主要原因是：1、昌九高速计费里程只减少了约5公里，占公司总收费里程比例不到1%。2、西外环高速公路主要是为减轻南昌市内过境交通压力建造的，过境车辆是否选择其通行尚待观察(收费标准和公司路段一样、计费里程多近10公里)，即使对公司路段产生分流，由于并行距离只有36.4公里，占公司总收费里程的6%左右，对整体业绩不会有大的影响。

　　目前公司经营的路段主要是纵贯江西省的九江至泰和段，同类平行路段几乎没有。在江西省“十一五”规划中要打造的“三纵”中，武吉段(武宁到吉安)和景鹰段(景德镇到鹰潭)同为南北走向。根据公司的介绍，武吉线开通后将主要分流京珠线的车流，对公司影响不大。而景鹰线虽然有分流影响，但由于鹰潭以下路段短期内无法建成，不能形成路网，到鹰潭的车流将从梨温线接入公司路段南下，对公司车流反而有诱增效应。同时，未来公司还存在收购此两条纵线的可能性，因此不必过分担心分流压力。

　　06年前三季度，公司主营收入、主营利润和净利润分别同比增长了30.22%、38.06%和88.51%，主要原因是：1、公司股改中收购的九景、温厚高速从6月份开始贡献收入。2、公司所有路段从7月1日开始实施计重收费。3、05年收购昌樟、昌傅、昌泰高速公路股权使得少数股东损益大幅减少；毛利率相比05年大幅提高因为公司加强了对于各路段养护成本的控制；公司共实现每股收益0.43元。

　　由于需要支付收购昌樟、昌傅、昌泰高速公路股权，05年公司流动比率大幅下降。06年前三季度流动比率有所回升主要是因为公司在9月份刚刚发行了一期9.5亿元的短期融资券增加了货币资金量；06年前三季度公司股东权益比率大幅下降，主要是因为股改中用30亿收购了九景和温厚高速产生大额长期负债。总体来看，由于公司近年来收购动作不断，负债率大幅增长，造成长短期偿债能力均显不足。不过由于现金流情况良好，而收购九景、温厚高速的30亿分5年偿还(无息)，公司应尚能承受债务压力。

　　公司营业费用额较少；财务费用近年来增幅较快，主要原因是负债率上升；管理费用虽然增长很快(和公司不断收购路产有关)，但占主营收入比重一直稳定在5%上下。公司也承诺06-08年管理费用控制在主营收入6%以内，为费用控制提供了保证。

　　7.盈利预测

　　我们考虑计重收费07年上半年继续发挥作用并假设收费标准维持不变；同时毛利率水平、管理费用率按照公司承诺计算，优惠税率假定保持到08年底，并不考虑补贴收入和收购新路段对公司业绩的影响，预计06、07和08年公司主营收入分别增长32.62%、26.58%和14.45%，净利润分别增长102.2%、11.81%、18.41%，每股收益分别为0.69元、0.77元和0.91元。

　　具体业务构成如下：

　　8.2绝对估值

　　使用DCF-WACC估值：债务成本为6%，股权成本为11.3%，WACC为8.97%，假设未来永续增长率为2%，公司每股价值在15元左右。

　　07年业绩受计重收费和收购九景、温厚高速的共同作用下继续快速增长，未来公司在现有路段车流量内生式增长以及外延收购新路段的影响下，将保持可持续性发展。目前公司市盈率无论是在A股市场还是在高速公路板块中都有所低估，因此我们给予短期“增持”长期“买入”的投资评级。

　　9.风险提示

　　两税合并实施未来可能对公司有一定影响；公司获得的财政补贴收入不具有可持续性；未来外延扩张进程存在不确定性。

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