用友软件：转型成功 未来利润逐步释放

　　国金证券

　　朱亮

　　公司06年业绩预增报告扫除了06Q3季报的阴影，进一步佐证用友ERP转型第一步是成功的。针对国内ERP市场良好前景，用友转型第一步的成功，以及转型第二步可能引起今后费用下降、利润上升的分析是本文的主线。

　　我们与众不同之一：与市场认为国内ERP市场前景模糊不同，我们认为国内ERP市场依然处在快速发展早期：中小企业市场2005年35.67亿元，我们预计2010年达87.9亿元，06-10年CAGR约为19.8%，2015年达196亿元，11-15年CAGR约为17.4%。

　　05、06年产业界一些变化，表明中小企业市场刚刚启动，它将成为今后国内ERP厂商收入的主要增长点。

　　目前我国中小企业IT投资与收入比仅1%，远低于欧美日发达国家的3%。我们预计到2015年，我国这个比例可提高到1.6%。

　　ERP厂商收入来自：新增客户、存量客户ERP模块新增和升级改造、持续技术服务、以及与移 动增值业务结合的需求。

　　我们与众不同之二：与市场部分人士仍把用友定位财务软件厂商，并一直纠缠于费用问题不同。我们更看重过去6年高额费用背后，用友成功完成了从财务软件向ERP软件全面转型第一步。回顾01-06年下列事件，我们可以看得更清楚：

　　并购融合，产品转型：1)01年11月收购台湾汉康ERP的生产制造模块和研发团队，并在次年4月组成用友南京研发中心，充实了U8。

　　2)02年8月收购深圳硕旺的HR产品，同年整合安易推出用友政务，与IFS合作推出EAM软件。3)04下半年，NC3.0、U861和“用友通”的成功推出，标志着用友ERP产品全面走向成熟——这不仅创造了用友05年业绩的辉煌，也使得将来第二步转型——不断加大伙伴分销和实施外包成为可能。

　　他山之石，销售转型：1)01年北冥行动：收购40家分支机构及代理商，成为自己的分子公司，加大直销力量。2)02年聘外脑——何经华担任总裁，吸收国际ERP厂商经验，加速销售转型。3)04年Ufware伙伴策略和05年中国ERP普及化，反映了用友销售能力的成熟。

　　我们认为07年后，用友将进入转型第二步，通过扩大分销和实施外包来控制费用、提高效益，而其前期积累下来的品牌、产品、市场优势将会逐渐变为利润释放出来。其实06年这一步已开始：

　　06年2月合肥、武汉、温州三地分公司裁员(销售和实施)，为支持渠道伙伴。

　　多次召开伙伴招募大会：“06制造业伙伴招募”、“07商业伙伴大会”等。

　　07年1月用友老臣高少义出来创业，成为用友最嫡系的渠道伙伴。

　　分销和实施外包的比例明确写进分公司业绩考核KPI。

　　我们预测2006~2009 EPS分别为0.824元、1.01元、1.478元和2.118元，分别同比增长44.1%、22.5%、46.4%、43.3%。

　　我们认为未来6-12个月内，股票合理价格区间为45.44元~51.74元，对应07PE 45X、08PE 35X。现股价尚低，我们给予公司“买入”建议。

　　风险提示：我们的盈利预测是基于07年后，公司不断加大分销和实施外包从而降低自己的营业费用和管理费用为基础的。如果这步没有走好，或为培育新业务或其他原因导致费用并没有有效降低，那么业绩有可能不达预期。

　　与市场认为国内ERP市场前景模糊不同，我们认为国内ERP市场依然处在快速发展早期：中小企业市场05年35.67亿元，我们预计10年达87.9亿元，06-10年CAGR约为19.8%，15年达196亿元，11-15年CAGR约为17.4%。

　　05、06年产业界一些变化，表明中小企业市场刚刚启动，它将成为今后国内ERP厂商收入的主要增长点。

　　目前我国中小企业IT投资与收入比仅1%，远低于欧美日发达国家的3%。我们预计到2015年，我国这个比例可提高到1.6%。

　　ERP厂商收入来自：新增客户、存量客户ERP模块新增和升级改造、持续技术服务、以及与移 动增值业务结合的需求。

　　与市场部分人士仍把用友定位财务软件厂商，并一直纠缠于费用问题不同。回顾01-06年，我们更看重过去6年高额费用背后，用友成功完成了从财务软件向ERP软件全面转型第一步。且我们认为07年以后，用友将进入转型第二步，通过扩大分销和实施外包来控制费用、提高效益，而其前期积累下来的品牌、产品、市场优势将会逐渐变为利润释放出来。其实，我们在06年已经看到一些端倪。

　　06年业绩印证用友ERP第一步转型成功..公司06年业绩预增报告预测06年净利润同比增长50%以上，我们预计06年净利润185.1百万元，扣除投资收益后的净利润为144.8元，同比增长46.5%。我们认为，这不仅扫除了06Q3季报的阴影，而且进一步佐证用友ERP转型第一步是成功的，05年以来主业良好业绩未来是可持续的。

　　这份预增并没出乎我们预料，因前期通过对公司和下游代理商的调查，反馈给我们信息是：当前客户需求依旧相当旺盛，公司产品竞争力仍然很强，公司及代理商并没有感到内外部环境有很大改变。而且与05Q4公司才加大销售回款力度比，06年中期公司就注意这点，因此种种迹象表明公司06业绩的不会差。

　　对于06前3季销售数据不理想的原因，我们认为最大的可能是：很多项目(特别是06新增较多的NC大型项目)因实施进度慢于预期，导致收入未能确认，但年底收入确认问题不大。此次预增公告也印证了我们的判断。

　　国内中小企业ERP市场刚刚启动启动的标志..由于国内高端市场被SAP、Oracle占据，而国内企业在中低端具有绝对优势，因此我们认为中小企业ERP市场的启动，对于用友、金蝶等更具实际意义。这里中小企业采用按照CCID定义。

　　在《07ERP百交会会议纪要》报告中，我们已经提到，05、06年(特别是06年)是国内中小企业ERP市场启动的起点，标志如下：

　　中小企业客户主动打电话给厂商、渠道商或集成商，索取ERP方案或直言要上项目，开始出现并变得多起来；ERP厂商大量扩招人员(特别是咨询/实施顾问，实施人员已成瓶颈也可反映项目大量增加)，且因有经验的实施人员很走俏，所以很多情况下厂商只好去招毕业生来培训；..部分ERP厂商(如珠海天思、软通动力、富基旋风等)，06年的销售收入同比增长50%-100%。

　　另外，CCID 2006Q2数据也表明，中小企业管理软件市场增长速度明显高于市场平均水平。

　　1981年-2000年的启蒙期。我们认为，在中国计划经济向市场经济转变过程中，少数制造业企业学习国外制造业经验，希望通过上MRP而实现现代企业管理。但昂贵的软硬件价格和社会及企业管理变革演进本身需大量时间，因此那时候的企业基本是浅尝辄止。不过，全国范围的“会计电算化”却成就了用友、金蝶这两个日后的国内ERP巨头。

　　2001年-2013年的成长期。我们认为这里又可细分3个阶段：

　　2001~2004年高端市场快速成长。2001年《十五计划纲要》明确指出要“以信息化带动工业化”以及中国加入WTO之后，民航、移 动、石化等大型企业在产业升级和入世后面临国际竞争的压力下，纷纷寻求以ERP为代表的软件来提升管理水平。此时特征是价格昂贵(单个项目大都几千万，甚至上亿元)、成功率低。但总体来说，采用SAP、Oracle等国际产品的企业确实受益匪浅，而同时国内用友、金蝶等厂商也在不断苦练内功，逐渐走向成熟。

　　2005~2010年中低端市场高速成长。我们认为，大型企业不仅为中小企业展示了管理软件的效用，更重要的是拉动甚至强迫其上下游伙伴也必须提高信息化，以融入到它的供应链中。对于中小企业，这种生存的压力直接激发了他们上管理软件的热情。同时，SAP、用友、金蝶、浪潮等国内外厂商不约而同地推出中低端产品和市场策略，标志着中小企业时代的到来。

　　2011-2013年成长期晚期。我们认为由于高端企业数量较少、中小企业推广速度快以及国内ERP市场产能过剩，因此2011年后，整个市场增速会逐渐放缓，进入成长期的晚期。

　　CCID统计，05年中国企业管理软件市场规模59.72亿元，其中中型和小型企业(以下简称中小企业)35.67亿元，占比59.7%。我们预计，2010年前中小企业市场规模的CAGR在19.8%，2010年将达87.9亿元。我们将通过两种方法来证明这个结论：一是CCID的预测(图6)，另外一种是如下推导。

　　假设一：中小企业管理软件市场规模增速(GR1)高于中小企业信息化增速(GR2)。管理软件属于信息化的细分领域，因很少有国内外企业管理软件投入方面的数据，因此我们通过企业信息化发展速度来间接推导管理软件市场的增速。只要能证明假设一成立，那么用GR2代替GR1来预测市场规模应是保守的。我们认为假设一是合理的，因为：

　　首先，作为企业信息化的三部分，未来软件和服务的增速要高于硬件，这主要因为国内IT投资前期以硬件为主，今后会逐渐转向软件和服务为主。图8关于北京近3年IT支出结构的变化，以及与美国的对比就可看出，软件和服务是今后IT投资的主要方向。

　　其次，如图9所示，包括OA、业务管理、财务管理等在内的企业管理软件的重要性已经得到中小企业的认同。因此，企业管理软件是未来中小企业在软件和服务方面投资的重点。

　　假设二：2015年，中国中小企业总体年投资额占总体年收入比(以下简称ITR)，从05年的1%上升为1.6%。我们综合多方资料，05年国内中小企业ITR约为1%，对应IT投资1110多亿元(发改委05年数据，中小企业产值占中国GDP总量58.7%)。而欧美、日本等发达国家的ITR基本在3%左右。选取日本对比，我们认为假设二是有可能的，因为：

　　图10显示，01~06年间，日本企业ITR增长了1倍，这是发生在日本政府于1995年2月制定《推进高度信息通信社会的基本方针》，大力推动信息化之后的第二个5年。其背景是：进入90年代后，美国在计算机及网络技术的带动下，重现昔日辉煌，而日本则由于信息化落后进入停滞发展期。因此，日本政府95年确立上述政策，希望通过信息技术来提高国家、企业的竞争力，改变日本经济停滞不前的局面。..我们宏观策略部认为当前中国制造业水平相当日本70年代水平，我们假设15年后，中国制造业水平可达到日本目前水平，完成工业化进程。如前所述，我国政府也在2000年提出“以信息化带动工业化”，并联合IT厂商、电信运营商等多方面对信息化大力推动。但由于中国是工业化和信息化并进，而日本是先工业化后信息化，因此在企业制造设备方面投资分流影响下，2020年中国企业ITR可能达不到日本3%的水平，假设在2%~2.5%之间，对应2015年1.6%~1.8%，我们取下限1.6%。

　　ITR增长前快后慢，这主要因中小企业信息化产品及服务(特别是软件产品)标准化程度高、见效快，因此市场有可能快速铺开，市场增长更类似IT硬件市场推广的特征。

　　对比国外信息化现状(见图8美国情况)，软件与服务比重会逐渐上升，但可预见的是未来10年内，还不可能达到美国现在66%的水平。且前5年硬件投入仍占相当比重，所以硬件比重减少速度要小于后5年。

　　结论：如图7所示，2006~2010年，中小企业管理软件市场的CAGR为19.8%，2010年达87.9亿元；2011~2015年，CAGR为17.4%，2015年达196亿元。另外，我们对06-10年CAGR影响较大的ITR，做了如下敏感性分析。

　　我们认为，中小企业上管理软件的主要动力是生存的压力，表现为：

　　不上管理软件，很难进入大企业供应链。国内许多中小企业都仅有少数几个大型企业客户。随着信息化水平的提高，大型企业逐渐用软件来管理供货渠道及信息，并要求上游供应商也配备相应的自动化处理手段。可见，这时的管理软件，已经是中小企业进入供货渠道的必备。

　　提高自身管理水平。企业规模扩大，经营仅靠人脑已经不能支持。天思软件程总就讲了一个例子：国内中小企业发展非常迅速，很多时候要处理应急事件(如大量临时订单出现，并要求在短时间内交货)。

　　这就对公司的生产、计划、采购等方面要求快速反应，而人脑基本达不到，所以只有上软件来协助处理，才不至于耽误正常运营。

　　竞争的压力。对手上了软件提高了效率，必然导致“我”也要依赖信息化提高管理水平。

　　另外，信息化也的确给先行企业带来了好处，而这又为后来者树立榜样。

　　而同时管理软件价格大幅下降(目前大部分低端软件价格几千左右)，部分消除了企业成本忧虑。我们认为，这两方面都提高了企业上管理软件的ROI(中小企业更注重这点)，因此加快了中小企业上管理软件步伐。

　　我们认为，企业管理软件实际是把企业的业务流程、经营理念固化在软件中，并存储了大量企业关键数据(如财务、销售、客户、库存等)，因此对客户的黏性非常强，也就是说其可替代成本非常高。而正是这种特性，决定企业管理软件具有可持续的收入，体现在：

　　产品升级。产业结构升级、业务发展和管理进步，都有可能会对原有产品改善和需要新模块。这些新需求都须与原有产品无缝对接，因此在同等条件下，原有提供商更加优势。

　　企业软件需要持续技术服务。因企业管理软件本身非常复杂，所以及时优质的服务保障就非常重要。随着客户对软件依赖程度加深，有偿服务已经被客户接纳，目前年服务费一般是产品定价的20%。我们认为，前期的数字圈地有利于今后厂商把这部分收入做大。

　　移 动增值业务的开辟。通过把传统管理软件与手机、PDA等移 动终端结合，开拓无限增值新业务，厂商可充分发掘所圈住的客户的价值，形成新的收入来源。05年后用友、金蝶等国内ERP厂商进军移 动商务已经证实这点。

　　我们认为，对比SAP，国内厂商技术收入比例还较小，而客户接受有偿服务也是近几年才开始的。不过这正意味未来巨大的市场空间，而那些拥有庞大客户基础的龙头厂商是最具备优势的。

　　对国内ERP厂商成长的另一个强劲拉动是集团财务软件的应用，如用友的NC、金蝶的EAS等。因为：

　　国内厂商更熟悉中国的财会制度。

　　集团企业成立前，国内软件庞大的客户覆盖率使得某些成员企业可能已经使用国内企业软件。

　　CCW Research数据表明，2005年国内集团财务管理软件市场规模10.8亿元左右，并预计未来5年仍将保持30%左右的CAGR。我们认为，集团财务管理软件快速增长的主要原因如下：

　　企业集团化改制推动。我们认为集团化主要目的之一是降低内部协调成本，提高运营效率。而最有效的办法之一是母公司加强对下属公司的财务监控和管理。因此，这就使原来单一组织的财务软件要升级到集团级财务软件进行集中财务管理。

　　从记帐升级到理财，提高管理水平。目前，我国90%的企业都配备了财务软件，但基本都是记帐式会计软件。企业经济活动的深入，对财务预测、辅助决策等功能提出更高的要求，而这是原有软件不能完成的。我们认为，对于规模庞大、资金需求量大、流动频繁的集团企业来说，更需借助软件来科学分析预测，合理分配管理。

　　目前部分投资者仍把用友当作一个财务软件厂商来看，并一直纠缠于居高不下的管理费用和营业费用问题。但我们的观点不同：

　　用友已经不再是6年前的财务软件厂商，6年时间用友完成ERP转型第一步。

　　6年高额费用是向ERP厂商转型所必需的，今天用友的地位，说明这些钱没有白花。

　　或许，简单回顾过去6年用友发展的历史，可以让我们更清楚地感觉到用友的成长。

　　此阶段，用友成功地通过并购融合和自我研发，将自己单一的财务软件发展成丰富的全套ERP软件。标志性的并购事件是：

　　01年11月收购台湾汉康ERP的生产制造模块和研发团队，并在次年4月组成用友南京研发中心，充实了U8。

　　02年8月收购深圳硕旺的HR产品，同年整合安易推出用友政务，与IFS合作推出EAM软件。

　　同时，用友也投入了大量人力和资金到其高端产品NC的研发中去，将目标瞄准了高端集团财务管理市场。对于低端市场，用友也在03年后积极研发“通”系列产品。

　　我们认为，04年是用友产品转型成功，具有历史性意义的一年。04下半年，NC3.0、U861和“用友通”的成功推出，标志着用友ERP产品全面走向成熟——这不仅创造了用友05年业绩的辉煌，也使得将来第二步转型——不断加大伙伴分销和实施外包成为可能。

　　在产品转型的同时，用友的销售团队也在转型。我们认为，其主要任务是培养销售ERP的能力，让原来只会卖标准化的、功能简单、客户决策流程简单的财务软件的团队，变成可销售需个性化的、功能繁杂、客户决策流程复杂的ERP的团队。

　　同样，一系列事件让大家更清楚地看到用友的变化：

　　01年北冥行动：收购40家分支机构及代理商，成为自己的分子公司。我们认为，此举加强了用友对销售渠道的控制，在ERP市场启动早期，有利于后几年公司ERP销售力量的培养和政策的强力执行。.. 02年何经华担任总裁。何本人曾在Oracle、Sybase等多家国际知名企业管理软件公司担任市场销售高管职位。我们认为，通过引进外脑，无疑是用友ERP销售转型的捷径，不仅可充分吸收国外同行的经验教训，快速驶上ERP销售轨道，而且可借用何经华的国际知名度，从较高的起点来树立用友ERP的国际品牌。

　　04年Ufware伙伴策略推出和05年ERP普及化。第一次，用友把渠道伙伴和中小企业推到了前台。我们认为，瞄准2000多万家中小企业，并决心利用庞大的分销网络来批量销售，反映了用友产品的成熟和销售能力的提高。

　　06年大力发展伙伴，打造ERP生态链，则暗示着用友ERP转型第一步到第二步的过渡！

　　我们认为，虽然目前用友的销售体系和能力还远未完善，但今天用友在业界的地位，无疑是这次转型成功的印证。用了6年时间，用友打造了业界最强、分布最广的ERP直销团队。

　　市场占有率第一和国际化品牌，是转型第一步成功的佐证..我们认为，市场占有率和国际化品牌是最好的佐证。CCID数据表明，到2005年用友已经连续4年位居国内企业管理软件榜首。同时IDC 05年数据也表明，用友已经成为仅次于日本富士通的亚洲第二大企业管理软件厂商。

　　毫无疑问，连续4年市场占有率第一，中国ERP龙头形象，说明用友转型第一步是成功的，但增收不增效却是用友当前的尴尬，且费用驱动型发展已经和用友画上等号。用友当然也意识到这个问题，所以06年就提出“效益化经营、精细化管理”。我们认为，如果把做大ERP作为转型第一步，那未来做强ERP则是用友转型的第二步，而其出路则一定是加大分销和项目实施外包比例！下图显示，即使不考虑货币兑换，SAP也比用友更有效率。

　　既然费用控制是未来提高盈利的关键，那么我们有必要看看费用的组成。

　　由于用友并未详细披露其管理费用和营业费用的详细组成，我们参照其对手金蝶的数据，可看出管理费用主要在研发、人员工资和坏账计提(其中大部分是拖欠的项目实施费用)，营业费用主要是销售人员工资、招待费和差旅费。而这些基本都与销售和项目实施有关。

　　虽然用友产品线随着NC5.0、U870的陆续推出，已经较为成熟，但研发对于产品厂商是不可缺少的投入，因此我们认为，降低费用的重任会落到销售费用、项目实施外包和内部成本控制头上。那么这样做，又对厂商、客户和伙伴有什么好处呢？下表解释了这是一个“三赢”局面。

　　我们认为，用友启动分销和实施外包的时机已经到来，因为：

　　如前所述，国内的ERP市场已经成熟，现在已经不是“上不上ERP”的问题，而是“上哪个品牌、怎么上”。因此，渠道伙伴销售ERP时不会再碰到早期替厂商教育市场的尴尬了。

　　用友产品已够成熟、No.1的品牌和ERP销售及服务能力大大提高。这意味着，用友有能力可给伙伴最大的支持，帮助伙伴克服遇到的困难。

　　其实我们从公开的信息可看到，用友分销和实施外包已悄悄的开始了。

　　06年2月，用友合肥、武汉和温州分公司推出“员工创业计划”，裁掉相当多一线销售和实施服务人员，并鼓励被裁员工创业成为用友的渠道伙伴。同时，这三地分公司定位成伙伴的支持中心和大客户销售(主要是NC产品)，不再像过去承担巨大的直销任务。

　　打造ERP生态链，笼络渠道伙伴。06年用友战略就是让更多伙伴加盟自己的ERP生态链，用友则注重对现有伙伴的支持和新渠道的开拓。因此06年10-11月，“06制造业伙伴招募”活动在数十个城市开展，并提出两年实现10亿元的伙伴经济规模；07年1月，“07商业伙伴大会”在京召开。

　　07年1月31日，用友公告“公司与自然人高少义、丘创及黄定保共同投资设立北京用友天创咨询有限责任公司，公司参股19.8%”。我们认为，高少义作为用友十年以上的老臣出来创业成为用友的渠道伙伴，既体现了用友今后加大分销的决心，又表现了用友对渠道伙伴的支持(一方面参股支持，另一方面天创咨询是用友人出来创业，它成为用友伙伴实际体现用友对渠道伙伴力量的加强)。

　　06年正式把利润率、直销与分销比例、实施外包与自己实施比例都作了明确的规定，并作为业绩考核的KPI之一，直接与管理、销售和项目实施人员自身利益挂钩。

　　关于费用控制的进一步说明..我们认为，除了加大分销和实施外包外，公司未来费用控制手段还可体现在：

　　技术进步带来的新手段。一个可能广泛使用的是远程登陆技术。例如，通过远程登陆，服务人员可以不用出差到客户现场，而是通过互联网登录到客户系统中，替客户解决问题或升级软件。这不仅大大节省出差等相关费用，也提高了效率和客户满意度。

　　公司加大内部管理成本控制。例如05年后，公司大部分销售及实施人员出差只能做火车，而非以前的飞机。

　　我们预测2006~2009年公司收入分别为1,254.7百万元、1,615.2百万元2,065.3百万元、2,628.6百万元，分别同比增长25.4%、28.7%、27.9%、27.3%；EPS分别为0.824元、1.01元、1.478元和2.118元，分别同比增长44.1%、22.5%、46.4%、43.3%。

　　NC的CAGR与行业平均增速持平，U8因加大分销所以自身收入增速下降。

　　“通”保持40%以上增速，高于行业均值30%以上水平，主要因低端市场行业集中度低，且市场空间巨大，用友、金蝶等利用品牌可有效侵蚀中小厂商的领地。

　　采用相对估值法，以07、08年净利润为基础，给予07PE 45X、08PE35X，得出未来6-12个月内股票合理价格为45.44元~51.74元。

　　虽然都是各自细分行业龙头，但因在行业前景、行业地位(用友主要受到国际厂商的威胁，而东软则暂无)、行业竞争激烈度等方面东软要更好些，因此我们给用友的PE比东软低(前期我们在2007年1月《东软投资快讯》中给予东软07PE 50X、08PE 40X)。

　　未来6-12个月，合理价格45.44元~51.74元，“买入”..我们认为未来6-12个月内，股票合理价格区间为45.44元~51.74元。出于以下原因，使得我们采用了PE估值结果而没用DCF估值结果：

　　用友未来可能会从新业务(如正在培育期的移 动商务)或国际化(公司近两年以迈出步伐并有斩获)中获得额外收益，而这些并没有反映到盈利预测中。

　　ERP的技术壁垒、用友的龙头地位及其在A股市场的稀缺性，应给予溢价。

　　我们认为，用友06年靓丽的业绩进一步印证了其ERP转型第一步的成功和05年良好业绩的未来可持续性。我们相信，未来通过加大分销和实施外包，前6年用友积累的品牌、产品、市场占有率优势会逐渐转变为实实在在的利润。现股价尚低，我们给予公司“买入”建议。

　　风险提示..我们的盈利预测是基于07年后，公司不断加大分销和实施外包从而降低自己的营业费用和管理费用为基础的。如果这步没有走好，或为培育新业务或其他原因导致费用并没有有效降低，那么业绩有可能不达预期。

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