中国海诚：以设计优势拉动总承包业务

　　兴业证券

　　王金祥

　　1公司基本情况

　　1.1管理层与流通股东利益趋于一致

　　公司的前身是成立于1953年的中国轻工业上海设计院，是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。公司发行前总股本为8500万股，本次拟发行股份2900万股，发行后总股本为11400万股，本次发行股份占发行后总股本的25.44%(公司发行前后的股权结构如表1所示)。

　　公司的34名自然人股东中有14名是公司的核心管理层，其承诺在公司的

股票发行上市后，其所持有的股票需要锁定一年，且在其任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%，我们认为公司的管理层与流通股东的利益趋于一致。

　　1.2设计业务在公司的业务中占据主导地位

　　公司主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域，其近三年的市场占有率一直维持稳定，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。公司的主营业务为工程设计、工程咨询、工程监理和工程总承包，从公司的收入构成与毛利构成来看，设计业务贡献了约2/3的比例。

　　2工程服务行业发展前景看好，公司具有较强的抗周期能力

　　2.1下游需求拉动工程服务业快速增长

　　工程技术服务行业既是一个发展历史较长的传统行业，又具有现代服务业的许多基本特征。经济发展离不开经济建设，经济建设又必须依靠工程技术服务业提供专业支持和技术保障。无论国际国内，在工程建设领域，提供工程技术服务的工程公司、设计院、咨询公司、设计师事务所等都是不可缺少的专业机构。这些机构、企业的共同特点就是以具有较高专业技术水准的人员队伍为经营活动的第一要素，以经验业绩、品牌信誉和资金设备为开展经营活动的基础，其业务活动关系到国家经济建设的正常秩序和人民生命财产的安全，因此也是政府部门按市场准入管理的行业。

　　公司所处行业的市场容量与工程建设规模直接相关，而工程建设的市场规模与国民经济发展状况密切相关。一般而言，处在经济发展中的国家，其建设工程的投资规模在国民经济中的比重较大。考虑到我国经济增长前景，建设行业可望在较长的时期内有一个可观的、不断成长的市场容量。从公司业务主要所在的轻工行业来看，截至2006年1-6月份，全国轻工行业工业总产值为27017.61亿元，比上年同期增长25.53%。农副食品加工业、塑料制品、家用电力器具、造纸及纸制品、食品制造业及饮料制造业仍然保持较高增速，排在各子行业的前列。2006年上半年利润总额为1180.7亿元，同比增长34.38%。

　　随着我国经济的持续发展，建设行业长期处在较高的发展水平，带动了工程设计类服务企业的较大发展。公司所处的工程设计咨询服务业由于其下游行业的持续稳定增长，致使该行业存在着良好的生存空间和发展前景。

　　2.2公司规避单一行业波动的能力较强

　　工程技术服务行业的服务对象主要为制造业，包含的具体行业众多，如在公司涉及的制造业具体行业中包括：造纸及纸制品业、饮料制造业、食品制造业、纺织业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、设备制造业等等，其中在具体的行业中又涉及具体的领域，如：饮料制造业中包括白酒、葡萄酒、啤酒、碳酸饮料、奶制品等。目前公司的主营业务收入的84%集中于制浆造纸、食品、化工及生物制药与民用及公共建筑行业。

　　虽然各具体行业均与宏观经济走势密切相关，但各行业领域受不同的内外部环境和具体供求关系的影响，往往具备不同的景气周期和景气度变化趋势。因此，工程技术服务业企业客观上可以利用这一特点有效分散风险，规避单一行业的周期性波动带来的不利影响。

　　3公司经营状况分析

　　3.1公司在业内具有较强的竞争能力

　　公司是轻工业工程建设领域唯一历年连续进入由中国建设部评选的“全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名”的企业；在ENR杂志和中国《建筑时报》联合评比推出权威的“ENR中国工程设计企业60强”，公司2004、2005年在其中分列第18、21名；在中国勘察设计协会和中国工程咨询协会联合发布的“2005年国内从事工程项目管理和工程总承包企业营业额排序名单”中，公司在2005年全国工程项目管理收入中排名第50位、工程总承包营业额百名排序中居第64位；公司还组织编写了中国轻工行业可研、初步设计、施工图设计内容深度规定，并经国家发展改革委员会批准颁发，成为行业规范。公司的竞争优势可归纳为品牌、技术经验、人才及资质等方面的优势：

　　品牌优势

　　公司从事工程建设服务已有53年的历史，历史悠久，在相关领域处于市场主导地位。目前，在业务领域内与几乎全部的外资业主(如：美国的可口可乐、柯达、科勒、摩托罗拉、通用电气、宝洁等，德国的西门子、拜尔、汉高、妮维雅(NIVEA)、麦德龙等，法国的欧莱雅、Christian Dior、米其林等，英国的联合利华，瑞士的雀巢、罗士，芬兰的诺基亚，荷兰的飞利浦，丹麦的嘉士伯，瑞典的宜家家居、斯达拉恩索纸业、UPM造纸等，日本的富士、本田、TOTO、日立、东芝、松下、三菱、王子纸业、朝日啤酒等，韩国的LG电器，印尼的金光纸业等等)和国内绝大部分业主(如：宝钢、海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、光明乳业、伊 利乳业、娃哈哈、古越龙山、乐凯胶卷、皇台酒业、青山纸业、江西纸业、华泰纸业、晨鸣纸业、民丰特纸、汇丽建材、世茂股份、绿地集团等等)均建立了长期紧密的业务合作关系，其中，外资客户占到业务量的七成左右。

　　技术经验优势自1953年至今，公司已承担设计项目国内计6万余项、其中外商投资项目5000余项，非标设备设计4万余台套。通过历年诸多的项目建设经验，公司在生产技术工艺方面积累了非常丰富的经验技术。同时，公司各专业配置齐全，在项目的具体实践过程中，培养、锻炼、凝聚了各专业大批人才，并具备长期优秀的配合默契，这使得公司在生产工艺技术、各专业集成方面技术优势明显。

　　人才优势

　　人才资源是本领域的核心资源，公司荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，高级职称1027人(其中教授级高级工程师269人)，中级职称554人，初级职称704人。拥有各类专业注册资格：国家一级注册建筑师58人、二级59人，国家一级注册结构工程师171人，国家一级注册建造师22人，国家注册监理工程师273人，国家注册咨询工程师78人，国家注册造价师99人，国家注册化工工程师177人，国家注册电气工程师105人，国家注册公用设备工程师156人，国家注册城市规划师7人。注册执业资格人数较全国平均水平相比高出4倍。

　　资质优势

　　目前公司及其下属子公司共有工程设计甲级资质15项，乙级资质9项；工程咨询甲级资质8项，乙级资质6项；工程监理及工程设备监理甲级资质9项；工程造价咨询甲级资质7项；压力容器设计资质6项；压力管道设计资质7项；环境影响评价甲级资质1项；城市规划编制乙级资质5项；城市规划编制丙级资质2项；对外经济合作经营资格3项；其它资质6项。其行业范围已经包括轻纺、建筑、智能建筑、城市规划、商物粮、市政公用、电力、环境工程、环境影响评价、电子通讯、化工石化医药、机械、农林等。

　　3.2以设计优势拉动总承包业务的思路十分明晰..总承包业务是当前的主流，也是国家政策鼓励的方向传统的业务承揽方式是将各项工作割裂开来交由不同的专业公司承包，其弊端在于容易造成项目管理不通畅、信息分散、业主无法得到贯穿全过程的最优化服务。而工程总承包业务模式的出现恰恰能解决割裂业务模式引发的弊端。

　　根据美国《ENR》给出的国际最大200家设计公司排名，经过分析比较可以看出：2004年国际设计公司200强中，具有设计和工程总承包功能的工程公司(设计+承包型)有59家，占29.5%；前10名中有7家是具有工程总承包功能的工程公司。可见，具有足够的工程总承包业务开拓能力已经成为了国际性工程公司的重要特征。

　　此外，根据建设部于2003年印发的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》明确指出：为进一步推行工程总承包和工程项目管理的措施，鼓励具有工程设计或施工总承包资质的设计和施工企业，通过改造和重组，建立与工程总承包业务相适应的组织机构、项目管理体系，充实项目管理专业人员，提高融资能力，发展成为具有设计、采购、施工(施工管理)综合功能的工程公司，在其设计或施工总承包资质等级许可的工程项目范围内开展工程总承包业务。

　　公司未来的总承包业务将呈现快速增长态势

　　公司在轻工设计领域有很深的技术、人才方面的积淀，公司的主要客户包括大量的世界500强企业及国内的知名企业，并与这些客户建立的紧密的联系，而且公司自1997年起开始承接工程总承包、项目管理的业务，从总承包业务收入占主营业务收入比重也日益上升，通过承接了一些大中型项目的总承包业务，积累了一定的工程总承包和项目管理经验。

　　从设计与总承包的盈利能力来看，公司目前设计的毛利率为25%左右，总承包业务的毛利率为7%左右，但由于设计收入仅占项目投资的3%，这样按照1亿元的总承包项目，如果仅做设计，公司的收入只有300万元，则主营业务利润只有73万元，而做总承包收入为1亿元，主营业务利润将达到700万元，因此，总承包业务利润贡献要比设计业务高得多。

　　公司未来以设计优势拉动总承包业务的思路十分明晰，而项目的垫资、前期投入、带资承包是总承包商业务中承包商入围的先决条，公司此次募集资金中7800万元将用来扩大公司的工程总承包业务，这将进一步提高公司的资金实力，增强公司在总承包业务领域的竞争力。

　　3.3募集资金项目将延伸公司的产业链

　　公司本次拟向社会公开发行2900万股A股，募集资金主要用于扩大工程总承包，设立海诚发展建设公司及建设制浆造纸工程研发中心等三个项目。三个项目与公司的主营业务紧密联系，项目的实施有利于公司完善业务链，扩大经营规模，提高技术创新能力，从而整体提升公司的竞争能力、经营实力和盈利水平。

　　扩大工程总承包业务资金实力和融资能力是获得工程总承包业务的关键因素之一，一般情况下，承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%。截至2006年9月30日，公司已签订并正在履行的总包合同约65000万元，迫切需要资金支撑项目的开展。

　　公司本次拟投入11181万元用于扩大公司工程总承包业务，其中投入募集资金7826.7万元。项目实施后，公司工程总承包收入规模能够扩大到50000万元，总承包业务的扩大还能有效带动公司其他业务如工程设计、咨询、施工等的发展，能够进一步扩大公司的经营规模。

　　合资设立海诚建设开展工程施工安装业务施工安装业务是工程项目建设中的重要环节，目前公司不具备施工安装实体和资质，其总承包项目中的施工安装业务需要再分包给第三方承担，一定程度上造成业务机会和经济效益的流失。

　　公司本次拟投入募集资金8000万元，与中国轻工建设工程总公司合资设立海诚建设工程有限责任公司(暂定名)，公司占总股本94.12%。根据合资协议，海诚建设将拥有从中轻建总转移过来的专业队伍和相关资质，从事工程项目的施工安装业务。海诚建设正常运行后，预计将实现年收入36000万元，利润总额1798万元。

　　建设制浆造纸工程研发中心制浆造纸是公司的优势业务领域，国内所有大中型制浆造纸项目的工程设计基本都由公司承担，公司拥有国内制浆造纸工程技术领域规模最大的专业技术团队。

　　公司拟以募集资金4797.14万元投资建设公司制浆造纸工程研发中心。研发中心将结合工程设计和总承包业务需要，开发出具有自主知识产权的制浆造纸工程项目技术包；公司还可以利用研发成果向业主提出更有针对性的设计方案和项目建议，以核心技术提高公司项目承接中标率及收费水平；研发中心还可以直接对外承接开发独立的研发项目收取费用。

　　据测算，研发中心正常运行年新增营业收入2618万元，利润总额709万元。

　　4财务分析

　　4.1公司“轻资产”特征明显

　　公司“轻资产”特征十分明显，近年来流动资产占总资产比重均在70%以上，主要是由于公司主营业务属于技术、知识密集型的智力服务行业，这些服务的提供主要需要人力资源的投入，占用固定资产较少，如在公司06年中期的固定资产的构成中，以电脑和网络设备为主的电子设备占固定资产净额的比例分别为26.46%。

　　4.2员工加薪等因素使得近年的盈利能力有所下降

　　公司近年来主营业务收入基本能保持20%-25%的增长，但净利润增长率则远低于主营业务收入的增长，主要是由于：⑴公司作为国有研究机构改制，为了保持员工队伍的稳定，公司近年来大幅提高员工的收入；⑵由于公司未来要加大总承包业务拓展力度，近年来围绕总承包人员进行培训，投入了较多的培训费用；⑶为保持市场竞争地位，公司适当降低了部分项目的单位工程收费水平。

　　公司表示目前员工的薪水基本调整到位，已经具备较强的市场竞争力，未来员工加薪将会大大减少，而且公司未来也计划有针对性的选择项目，保证每个项目的利润水平，我们认为公司未来的毛利率水平有望提升。

　　4.3资金实力限制公司总承包业务的开展

　　流动比率、速动比率始终保持稳定，由于在公司的资产结构中，流动资产占总资产比例三年均在70%以上，在流动资产结构中，货币资金又占流动资产比例的60%以上，公司资产流动性较好，偿债能力较强；同时公司的资产负债率较低，财务风险较小。

　　尽管公司的资产负债率不高，但由于公司固定资产的比例低，公司在向银行贷款时，没有相关固定资产作为抵押，银行不会给予相应比例的贷款，这也是导致公司资产负债率偏低的原因，也限制了公司以往总承包业务的开展。

　　5盈利预测与估值

　　5.1预计公司2006-2008年的EPS分别为0.28元、0.34元、0.42元

　　盈利预测假设：⑴公司员工的薪水调整已经到位，我们假设未来管理费用率略有下降，06-08年的管理费用率分别为13%、12%、11%，其它费用率参考历史平均水平；⑵公司所得税优惠到2009年，假设06-08年的综合税率为4%左右；⑶各项业务的销售收入及毛利率如表6所示：

　　5.2公司的合理股价为12.5 -13.5元

　　如表8所示，建筑工程类主要上市公司2007的平均PE水平在31.78倍，中国海诚作为中小板的上市公司，我们认为有必要参考中小板上市公司2007年的平均市盈率水平，根据Wind资讯提供的数据得知，中小板上市公司2007年的平均动态市盈率为30.33倍。

　　综合以上各项分析结果，我们认为给予公司30-32倍的动态PE是比较合理的，考虑到近期市场对新股的追捧，我们以公司2008年的EPS进行估值，则公司的合理价格为12.5元-13.5元，如果公司二级市场的股价超过13.5元，则风险相对较大。

　　6风险提示

　　免征所得税优惠政策取消的风险

　　国家出于对中央所属研究院改制进行税收优惠，合计共有7年的优惠期，公司免所得税的优惠政策到2009年，到2010年，公司的所得税将恢复至正常水平。

　　经济周期性波动的风险

　　公司所从事的工程建设业务与国家宏观经济运行状况关系密切，其发展主要依赖于全社会固定资产投资规模，特别是制造业基础建设和更新改造投资规模等因素，与国民经济景气周期呈正向相关。在经济景气不佳时，经济建设规模将有所缩减，公司的业务将不可避免地受到影响。

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